上周风险资产巨震，周内微盘股-7.8%，恒生科技-7.18%，创业板指-6.15%。周五最新收盘价和这段时间的前期高点对比，回撤巨大。其中，恒生科技的回撤已经超过20%，科创50指数-19.28%，创业板指-12.36%，纳指-8.83%。 

市场风格发生了明显的漂移，从7月初以来偏好的科技、小票，挪向更谨慎的防御票、大票。大市值股票跑赢小市值股票，低波动股票跑赢高波动股票，低流动性股票跑赢高流动性股票。其中，动量因子在本月的多空收益-9.2%，出现了趋势反转倾向——前期涨得多的近期跌得更多。

市场恐慌的主线，集中在两点：AI泡沫、美联储降息预期。而且再仔细观察可以发现，近期的恐慌，更多来自于人们交易的“狼来了”叙事，而非事实本身。

01

AI赛道：

叙事比数据更有杀伤力

10月以来，媒体和机构关于AI泡沫的观点就没停过。供应链中小厂商的债务刚兑瓶颈，债券CDS（债券违约的保险）价格飙升，担忧情绪持续蔓延。 

即便英伟达的财报交出了一份相当不错、略高于预期的成绩单——第三季度收入达到570亿美元，同比增长55.6%，数据中心业务收入为512.2亿美元，同比增长66%——人们仍然害怕。一会儿是《纽约时报》定义今年是“AI泡沫年”，一会儿是美国金融市场独立研究员佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）站出来，指控英伟达存在财务造假，宣称英伟达价值6100亿美元的庞氏骗局即将崩盘。

英伟达的财报暂时没有证伪这些说法，但AI产业确实还在发展期，市场分化很大。

要说风险，随时都有；要说能锤死这是泡沫的证据，也拿不出来——这些大厂的自由现金流加起来现在有1万亿美元左右。而且随时可能因为黄教主的超级传播能力，市场情绪又突然乐观起来。估值已经上去了，人们有理由来回掰扯，这构成了美股的主要波动来源。 

AI产业链一波动，A股被带着悲观。加上年底结账盘也很多，技术层面上，短期波动被放大。

02

美联储降息预期：

方向盘一天打180度

这个就更是全靠叙事了。本周内降息概率在短时间内快速下降，又快速上升。周五一天内，市场预期来了个180度大转弯。 

变化的来源完全是叙事。 

美国政府停摆导致关键数据缺失，加上就业数据偏弱，通胀缓慢回落，现在市场对美联储接下来的动作，本来就充满了争议，犹豫不决。在这种情况下，来自美联储决策核心层的表态，一方面自然显得格外有分量，另一方面确实是容易导致风向左右互博。 

过去一周，一开始是多位美联储官员的鹰派表态持续发酵。对通胀粘性、关税一次性冲击尚未完全消退，以及关键就业数据因政府停摆而严重缺失的担忧，导致市场预期急剧下修。11月20日，投资者几乎已将美联储12月10日降息的可能性排除，CME美联储观察预测12月降息25个基点的概率仅为39.1%，维持利率不变的概率为60.9%。但周五收盘，这个概率急速逆转，预测12月降息25个基点的概率飙升至71%。

这个变化来自周五美联储官员威廉姆斯的讲话。威廉姆斯明确提出，当前政策略显限制性，并暗示“近期内仍有调整空间”——市场立即将此解读为偏鸽信号。威廉姆斯拥有永久投票权、纽约联储执行地位，影响力挺大。随后主要投行迅速更新了降息预测——高盛将12月降息概率从45%上调至72%，称其为关键转折点，并维持2026年再降息75bp预测。摩根士丹利强调核心决策圈鸽派立场不变，12月降息25bp是基准情景；Evercore ISI认为12月25bp降息基本已锁定，威廉姆斯一票否决了过去两周鹰派噪音。巴克莱、德意志银行、瑞银等机构也纷纷跟进，快速上调12月降息概率上调至70%以上。 

同日，鹰派官员如波士顿联储主席苏珊·柯林斯试图反击，但市场影响力明显有限，更看重威廉姆斯的话语权。

但事实上，这周四公布的非农就业数据显示，虽然失业率数据进一步上行至4.4%，但新增非农就业11.9万人，明显高于市场预期，验证美国劳动力市场处在温和放缓、软而不崩的区间。从我们宏观团队的判断来看，12月也有一定概率是不降息+鸽派发言的组合。

03

市场交易叙事

两条市场交易的主线，都在来回打方向盘，市场难度极大。我们曾在月初提示过近期交易风险，尤其需要敬畏市场技术面和情绪面共振的压力。 

但既然交易的是叙事，没有特别扎实的证据证明是哪一方占优，那么过度乐观和过度悲观，似乎都不合适。在叙事主导的市场里，观点的一点变化，尤其是超级叙事传播者的观点变化，足够引发山呼海啸般的波动。保持平和的观察心态，等待那个能打破僵局的关键信号，可能比急于站队更重要。