10月29日，上证指数收盘价顺利站上4000点大关。债市方面，周一潘行长“央行重启国债买卖”的表态，为债市场提供了支撑，上半周短债和10年期债券表现强劲，后半周则在股债跷跷板效应和宏观数据更新的影响下，长债走势更为亮眼。

推动大盘突破4000点的主要力量依然来自科技板块，通信、电子、电力设备和新能源、计算机等行业在中美关系缓和预期的氛围中持续修复。10月中旬的下行，始于特朗普10月10日的关税威胁，而10月21日特朗普在社交媒体上表示不想“摧毁”中国，愿意用对华降税换取稀土和大豆让步后，部分回调行业开始出现修复迹象。

我们回溯了10月行情的三个阶段，发现下旬市场修复到4000点的规律十分明显：前期跌幅越大的行业，后期反弹力度越强。电子、电力设备、计算机、有色金属等在特朗普威胁后遭遇重挫的行业，在10月21日至29日期间明显修复了前期跌幅，成为推动大盘攀上4000点的主力。

然而大盘站稳4000点之后，这些板块的筹码交换迹象显著，反而转为领跌。以通信板块为例，从10月10日特朗普威胁到20日期间下跌4.40%，随后在21日至29日反弹11.97%，完成了一次漂亮的V型反转，但30日至31日两天便快速回调6.82%，10月整体涨幅仅为0.24%。

电子、计算机板块的走势与之类似。这种“深跌-强反弹-快回调”的K型走势，恰恰是“叙事驱动”交易的典型特征。这次科技股行情将这一逻辑演绎得淋漓尽致。特朗普10月21日的表态本质上构建了一个“中美关系缓和”的叙事，这个叙事迅速在市场中流行，市场预期随之改变。

市场逐渐认识到，似乎中美经贸关系有一些韧性存在，这源于两国经济与产业结构的深度互补，或者更准确说相互有制衡，这导致极端对垒的概率较小。但是，中期各自暗自较劲，提升自主可控投入力度和竞争性博弈的趋势不会改变。

但这个叙事能否持续，始终是悬而未决的问题。“中美关系缓和”这一叙事的脆弱性在于它高度依赖特朗普的态度和表态，而特朗普作为超级传播者，其信念和表达往往具有明显的脆弱性和不稳定性。一旦迟疑的声音被放大，下跌跑路行情中恐慌情绪传染，抛盘涌出，股价便会加速下跌。之前涨幅较大的板块，开始谨慎面对前期涨幅，甚至开始结账。科技股在10月30日至31日两天的回调幅度几乎抵消了此前一周的涨幅，正是这一机制的真实写照。

所以我们看到，当科技股为首的板块推动大盘涨至4000点附近，市场开始变得震荡。一方面，好消息已经落地，“预期”转化为“现实”，而股价早已提前反映了这一预期。另一方面，市场开始产生新的疑虑：特朗普的态度会否再次反转？中美关系是否真能缓和？这些不确定性促使获利盘开始撤离。更关键的是，10月末大量公司三季报压线披露，市场需要用真实的业绩数据来验证这个叙事。业绩不及预期直接证伪叙事，比如最后压线披露业绩不及预期的很多大盘票。

在这种情况下，从指数表现来看，10月末资金在微盘股、小票（微盘股成分股、中证2000成分股）上展开角逐，同时部分资金回流红利板块。在最后的交易日，市场发生了较为显著的风格切换。

看到基本面，从公司单独第三季度财报的表现来看（注：公司披露的是三季报，我们关注单独第三季度的同比和环比变化），有两条主线仍然是上市公司的重点。

第一条主线是反内卷对上游的影响仍然存在。譬如钢铁业营业利润的修复非常明显。单季度营业收入同比增长1.30%，环比增长3.96%，但营业利润同比暴涨266.52%，环比增长11.78%。这意味着什么？价格战减弱，产品提价，利润率修复。在一个供给过剩的时代，这种变化极其珍贵。

第二条主线是国内和海外科技业绩亮眼。计算机、电子、电力设备和新能源这些产业的业绩大增，其产业趋势正在得到更大程度的认可。计算机营收同比增长8.66%，环比增长20.62%，营业利润同比暴增87.30%，环比增长50.34%。电子营收同比增长10.58%，环比增长13.82%，营业利润同比增长54.98%，环比增长24.17%。电力设备及新能源尽管营收同比下降1.69%，但环比增长6.49%，营业利润同比大增54.06%，环比增长17.81%。这些热门题材的逻辑得到业绩验证，加上海外的产业逻辑共振，修复行情有一定动力，但仍然需要小心AI主线的鬼故事。

非银行金融受益A股慢牛，有色受益于全球大宗商品价格的波动和产业链的修复，有特殊性。

继续往下看，这张表的下半部分，讲述的是更多人感受中的中国经济，没有那么亮眼，还在继续往下走。比如商贸零售，营收业绩单季度环比下行，营收同比下降2.41%，环比下降1.45%，利润同比大幅减少51.52%，环比下降30.73%。房地产更是惨烈，营收同比下降14.20%，环比下降7.17%，营业利润同比暴跌194.76%，环比下降8.77%，单季度盈利同比持续下行，环比继续触底。这意味着房地产行业还在继续恶化。

对于这张表下半部分的权益资产来说，主要线索是基本面的变化尚未显著，而前期全球金融市场对各种乐观叙事的定价，均较为充分，在没有新的增量信息或者政策支撑的背景下，这张表下半部分的行业估值会形成比较大的约束。