市场进入短暂迷雾期。三个关键问题悬而未决：美联储12月会不会降息？AI产业高估值是否可持续？国内经济基本面究竟如何？

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美联储降息：迷雾中前行

市场对12月降息的预期正在剧烈摇摆。截止最新，美联储在12月降息25个基点的概率估计，已经骤降至44.4%。这个数字，在10月的时候是96%，板上钉钉。前一周还有66.9%，一周之内降息概率下跌了20多个百分点。

问题的根源在于——没有数据可以依赖。

由于政府停摆时间太长，官方就业和通胀数据中断了。美联储只能依赖ADP、密歇根大学这些私营机构的调查数据，东拼西凑出一幅残缺的经济图景。 

更麻烦的是，数据空窗期会很长。12月9-10日是美联储的FOMC议息会议，在这之前，美联储大概率能看到的只有9月和11月的非农数据。 

至于CPI通胀读数，到时候存在数据更新的可能性很小。摩根士丹利以2013年的政府停摆为参照，认为10月份的通胀和消费者支出数据无法及时公布，更不用说11月份的数据了。瑞银更悲观一点，认为10月份的CPI数据被用作某些价格指数计算的基础，这意味着11月、12月甚至次年的CPI通胀数据都可能存在偏差。也就是说，在美联储决策前，CPI近期读数基本能确定没有参考，得凭感觉。

美国白宫新闻秘书卡罗琳上周警告，受联邦政府停摆影响，10月美国CPI和就业数据统计可能永远不会发布，这将导致美联储在决策时“两眼一抹黑”。 

所以最后降息与否，可能很大程度上取决于11月的就业数据。如果新增就业连续负增长，失业率升到4.4%以上，12月还可能会降息。 

在数据真空期，美联储官员的表态成为市场最敏感的神经。 

尽管理事斯蒂芬·米兰、克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼主张继续降息，但周四晚些时候多位官员对12月进一步降息表现出犹豫态度，甚至偏鹰派——波士顿联储行长苏珊·柯林斯表示，增长依然强劲，可能会放缓甚至中断物价下降的进程。旧金山联储主席戴利表示，现在判断美联储是否应在12月会议上降息还为时过早。而她此前一直坚定支持降息——次日，美联储12月降息的概率预期跌破50%，黄金暴跌，美股暴跌，比特币暴跌。 

所以到11月底的两周，高频数据、机构观点、美联储官员表态，甚至超级传播者的观点、仓位变化，都会成为比数据更重要的主线。天平可能随时左右摇摆。

02

AI叙事：高潮之后的博弈

AI叙事正处于关键的边际消退期。

转折点出现在11月初Palantir财报公布后——这是今年的AI股票天花板之一，今年股价翻了一倍多。11月初交出的答卷也很令人满意——业绩数据远超市场预期，AI技术大幅推动了市场对其数据分析服务的需求。但随后股价反而暴跌，这种反常接连点燃了市场的恐慌情绪。

恐慌的力量从多处横扫：做空力量鼓吹AI泡沫论，英伟达中国业务遇阻，OpenAI内部风波不断，再加上大空头迈克尔·伯里在社交媒体上煽风点火。甚至在关键支撑点位上，在媒体上爆黑料。 

不过市场里也吹着暖风。三季度财报季表现抢眼，微软、亚马逊、谷歌的云业务数据尤其亮眼，直接证明了AI投资正在加速。这些巨头的云收入增长，恰恰说明AI资本开支在实打实地往上冲。

巴菲特的操作更耐人寻味。伯克希尔·哈撒韦向美国证监会提交的三季度13F文件显示，公司在三季度减持苹果约4179万股，持股量环比下降超过14.9%，持仓市值缩水约106亿美元。但同一时间，伯克希尔首次买入谷歌约1785万股，市值约43.4亿美元，占总持仓的1.62%。 

眼下最关键的时间点是本周三（11月19日）盘后即将公布的英伟达财报，这会是AI革命的又一次重要验证时刻。可以想见，英伟达的业绩会成为年底前科技股风向的关键推手。叙事和基本面之间的张力已经绷到了极点，这股力量正在聚集。 

在这种情况下，基本面哪怕只是轻微的变化，都会被市场情绪放大成重大信号。过度乐观的问题是，从砸钱投入到真正赚到钱，中间有时间差，这个风险容易被忽略。过度悲观的问题是，可能错过技术革命带来的爆发式增长机会——这种增长往往不是匀速的，而是突然加速的。眼下的剧烈震荡，其实是市场在用涨跌来消化不确定性——既没法否定AI的长期价值，也没法确认短期能兑现多少。这种拉锯会一直持续下去，直到某个关键数据或者事件强势说服大家，打破僵局。

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中国经济：矛盾的读数

中国的宏观经济给出了矛盾的答案。一方面，科技和结构性的韧性超乎想象；另一方面，总量信贷、投资、消费的读数仍然在磨底。 

生产端依然显示结构性分化。10月工业增加值同比增长4.9%，较前值6.5%明显回落，主要受假期效应、抢出口退坡、以及“两新”政策边际减弱的影响。但新兴产业展现出强劲韧性：高技术制造业、数字产品制造业增加值同比分别增长7.2%、6.7%，服务器、集成电路产量增长34.0%、17.7%，工业机器人产量增长17.9%，机器人减速器产量增长460%。 

投资端持续疲弱，信心不足成为主要制约。1-10月固定资产投资同比下降1.7%，制造业投资增速从4.0%降至2.7%。民间投资下降和设备更新边际递减是主因——设备更新政策效应递减，而反内卷可能影响企业投资决策。基建投资同样走弱，同比下降0.1%。

接近年底，美联储的降息路径、AI估值、中国经济基本面及政策预期，这三个问题的答案都不会在短期内完全清晰。对于投资者而言，这段迷雾期同样重要，但重要的不是急于寻找确定的答案，而是保持一种平和的姿态。过于乐观容易忽视潜在风险，过于悲观又可能错失转折机会——两种极端情绪，似乎都不太合适。