01

货币“明松暗紧”，一个被误读的日本

我们通常的印象是，日本自90年代泡沫破裂后，就一直在疯狂“放水”。但徐远说，不是这样的。

香帅：你从2022年底就开始“闭关”研究日本，原本计划一年，为什么花了远超预期的三年时间。我记得你当时说，“必须看日本了”。这个“必须”背后，最大的动因是什么？ 

徐远：动因就是，2022年的中国，与日本当年的某些阶段太像了。尤其是关于政策选择的窗口期，稍纵即逝。一个政策早出和晚出，用什么力度出，效果天差地别。日本的教训，就在于看似做了很多，但往往是犹豫的、错配的，最终浪费了宝贵的时机。 

香帅：那我们就从政策本身切入吧。今天很多人讨论日本，总是说，日本几十年大水漫灌，但也没用？ 

徐远：这就是最关键的误区所在。日本的财政和货币，它们的真实路径不仅不同，甚至是完全相反的。 

● 财政政策：从克制到失控。你很难想象，90年代以前，日本的财政纪律极强，几乎没有赤字。但泡沫破裂后，为了维稳、为了托底经济，他们被迫一步步走上大规模财政刺激的道路。97年金融危机搞一波，08年全球危机再搞一波，新冠疫情又来一波。债务就像滚雪球，越滚越大，到今天，日本政府债务余额占GDP比重高达250%，全球主要大国里最高。这是一条由紧到松的路。 

● 货币政策：从宽松到“明松暗紧”。而货币政策，恰恰相反。80年代，日本的货币其实非常宽松。但在1989年到2012年这关键的二十多年里，日本的货币政策陷入了一个我称之为“明松暗紧”的陷阱。

香帅：等等，“明松暗紧”？——我们从读大学到今天，关于日本货币政策，不都是关于“宽松”甚至“流动性陷阱”的案例，日本首创了“零利率”（1999年），十多年如一日超低利率，日本财政赤字全球最高，这怎么会是“紧”的呢？ 

徐远：这就是问题的核心。日本的名义利率，确实很低。但我们必须看实际利率。什么是实际利率？是名义利率减去通货膨胀率。从1989年到2012年，日本长期处于通缩状态，通胀率是负的。一个很低的正数，减去一个负数，结果是什么？是一个不低的正数！换句话说，在安倍之前，日本实际利率并不低，这就是明松实紧。 

香帅：了解——这就像冬天往结了冰的河里倒热水，看着是热的，但河面的冰太厚了，水倒下去瞬间也结成了冰，根本流动不起来。 

徐远：这个意思基本对。那段时间，日本的实际利率平均在2-3%的水平。直到2013年，安倍经济学启动“异次元货币宽松”，明确提出“通胀不到2%不停歇”，日本的实际利率才真正被打到负值，经济也才开始缓慢复苏。 

所以，名义利率低，在放水，但实际上资金的真实成本比较高，对于一个处在衰退中的经济体，这是一个极其深刻的教训。

02

财政与货币：

政府的“水管” vs 市场的“总水龙头”

香帅：那财政呢？财政总是宽松的吧？ 

徐远：我也是这次看日本，才更深的真正意识到，财政与货币的差异，远不止是“谁来花钱”那么简单。 

香帅：具体而言，它们带来的效果有什么不同？我记得你说过一句话，“不相信货币政策，就是不相信市场”。当时听到这句话，确实觉得挺经典的。能展开讲讲吗？

徐远：因为它们的本质逻辑完全不同。我常用一个比喻：钱就像水。

● 财政政策，是政府拿着一根精准的“水管”，定点浇灌。政府通过发债、补贴、搞基建，把钱花出去。这个意图是好的，为了托底。但问题在于，政府的钱必须“专款专用”，受到严格监管。水流到指定的地方，就停了，很难产生连锁反应。更重要的是，长期依赖财政补贴，会养出一批善于“跑项目”、“拿资源”的企业，而不是真正善于在市场中打磨产品、搞创新的企业。 

● 货币政策，则是打开整个经济体的“总水龙头”。它的核心是通过降低资金的价格（利率），让市场主体——成千上万的企业家、创业者、普通人——自己去接水，自己决定怎么用。有人会拿去浇灌良田，有人可能会浪费掉，甚至长出野草。但没关系，野草你可以拔掉，但重要的是，水流淌过整个土地，那些我们看不见的、边缘的、最有生命力的地方，才有可能长出意想不到的创新果实。

香帅：我脑子里突然闪过一个词，“龙与蝼蚁，各自风光”。财政政策可能更倾向于浇灌那些看得见的“龙”，而货币政策给了无数“蝼蚁”自己找水的机会。

徐远：你说得对。我一直有个极端的观点：不相信货币政策有效，本质上就是不相信市场。

哈耶克说，价格就是信息本身。利率是资金的价格，也是最重要的价格。你不相信价格（利率）能够有效配置资源，不相信千千万万的市场主体比单一的计划者更聪明。 

从日本的经验看，长期的财政刺激，留下的是高昂的债务和僵化的经济；而真正有效的货币宽松（2013年后），才最终把它从通缩的泥潭里拉了出来。

03

汇率的“枷锁”与双重“萎缩”

徐远：当然，话说回来，日本的问题不只是内部政策的选择失误。一个巨大的外部枷锁，加速了它的沉沦。这段历史，今天看尤其有警示意义。

香帅：我记得你说过，日本的困境是“金融市场萎缩”和“产品市场萎缩”的叠加。这背后，外部压力起到了多大的作用？ 

徐远：巨大。1985年的“广场协议”是一个转折点，日元被迫大幅升值。从战后的1美元兑360日元，一路升值到巅峰时期的1:80。你算算，这意味着日本的产品在全球市场上凭空贵了三四倍。这意味着什么？出口下行。

你知道日本的出口历史高点是哪一年吗？1986年。在那之后的近40年里，他们再也没能突破那个高点。一个外向型经济体，它的全球产品市场被汇率这把利剑给重创了。

香帅：嗯，那是，令狐冲要绑个三五百斤的沙袋，“独孤九式”即使还能使出，每一剑都比别人费力好几倍。

徐远：就是这个感觉。所以我在看日本的时候，真的感觉，他们也尽力啦。在这种情况下，日本的企业家已经做到了极致，产品贵了两三倍还能卖出去，可见其竞争力之强。但这终究是逆水行舟。产品市场的萎缩，叠加国内金融体系在坏账压力下的崩溃（90年代末的“金融大崩溃”），导致了创新的双重熄火。没有了全球市场这个最大的试炼场，没有了强大金融体系的输血，创新就成了无源之水。 

香帅：那么，这对今天的我们有什么启示？尤其是在同样面临外部摩擦的时候。

徐远：启示就是：

第一，大国博弈，一味忍让换不来尊重和空间，日本的经历就是明证。 

第二，绝对不能放弃全球市场。宁可让汇率被适度低估，也要保住我们产业链的全球竞争力。很多人只看到企业出口利润薄，觉得是“牛马”。但他们没看到，这些企业养活了数亿人，更重要的是，在生产和竞争的过程中，我们积累了技术，迭代了能力。这是以时间换空间，这是在为整个国家的产业升级积蓄力量。

04

真正的出路，不在“刺激”而在“出海”

香帅：回看日本，是为了更好地看清我们自己。所以，我们回到最棘手的内需问题上。对于今天“内需疲软”的困境，你觉得我们可以从日本经验里面读出什么？很多人认为应该全力刺激国内消费。

徐远：消费是收入的结果，而不是原因。日本当年也搞过“扩大内需”的战略，你要去看1986年的《前川报告》，就会发现，日本也拼命刺激过消费，但最后效果并不好。这个是常识：你没办法“刺激”出一个没有足够收入的人去消费。

香帅：是。同意。这也是去年开始，我们做“出海指数”的原因。这两年看很多中国企业，确实能感到企业能力的提高——我们拥有全球最完整的供应链，拥有在残酷市场竞争中磨砺出来的强大能力，为什么不把全球市场当成我们的市场？

徐远：“出海”这个话题很热，一方面，我们已经避开了日本当年在汇率和对外策略上的一些“坑”，现在要做的，就是更坚决地相信市场，相信我们的企业家。但另一方面，这个事情的风险不能被低估，出海是个系统工程，中间各种制度法规，技术，政策和金融服务的配套需要跟上，

香帅：大胆前行，小心求证。

晚上10点，结束了这场120分钟的对谈。 

印象最深的，是关于“财政”和“货币”的关系与边界的理解——从某种意义上说，财政与货币，并非左右手的关系，而是一场关于“未来动力”的路线选择。 

我脑子里出现一个画面： 

● 财政像一辆性能强大的拖拉机，它可以在土地泥泞时，把经济从坑里拽出来，但它无法让土地自己长出丰饶的庄稼。

● 货币则更像改变气候和土壤，它通过调节阳光（信心）和水分（流动性），让无数颗种子自己去发芽、生长，最终形成一片茂密的、物种丰富的生态。

回看日本，我们看到了一个勤奋、努力的国家，在多重枷锁下，因犹豫和误判而错失了关键的二十年。而今天的我们，手里的牌其实更好：我们有更强大的内部市场，有更坚决的博弈意志，还有一个仍在不断发育、比当年的日本更具活力的多层次资本市场。

最重要的，是选择相信什么。

是相信顶层设计的精准滴灌，还是相信市场生态的自我演化？

是把资源投向看得见的“重点工程”，还是把机会交给看不见的“草根创新”？

这或许就是日本用几十年时间，给我们写下的最昂贵，也最宝贵的启示。

虽然，一切历史都是当代史。

但毕竟，人类不会两次踏进同一条河流。