既是估值想象力的来源，因为企业愿意投入大量资金表明对AI落地盈利有信心；

但也是估值泡沫化的担忧点，因为企业需要在未来几年实现盈利以消化这些支出。

为什么大家觉得叙事离现实越来越近了？

因为2025年AI的突破：

从语言模型到多模态模型：更加丰富多彩，从语言理解迈向了世界理解，更接近人类对世界的理解方式。

AI Agent：成为效率提升工具，若能落地商业应用将带来可观收益，但也可能导致大量粗制滥造内容和产品出现。

算力：多模态模型和AI agent的发展对算力要求大幅提高，英伟达的芯片架构突破带动了基础设施投资，如数据中心的散热、电力等需求也相应增加。

回顾铁路革命、电力革命、移动互联网等历史，发现基础设施建设先落地，应用随后繁荣。因此，当前算力和能源的投入意味着AI叙事向现实走近一步。

AI行业资本支出对产业链有何影响？

上游主要是核心技术基础设施：包括半导体、数据中心、电源、散热系统等细分环节。

中游主要是系统集成与服务：细分领域包括云服务、服务器制造、网络设备光模块等。

下游主要是终端产品与应用：细分领域包括消费电子、机器人、汽车等企业级应用将迎来新增长曲线，终端设备需更新换代以运行本地化大模型。 

所以AI股涨得这么凶有道理吗？有道理，因为真真实实的钱出来了。接下来的问题是：AI估值有泡沫吗？

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美股AI估值有泡沫吗？

以史为鉴，回顾过去30年科技基础设施建设，分为互联网基础设施建设和移动互联网基础设施建设。

互联网基础设施建设：1996-2002年，互联网基础设施建设经历了从叙事到资本支出再到泡沫破灭的过程。当时资本支出主要通过股权融资和高债务水平实现，估值方法采用点击率、用户增长等新指标，最终泡沫破灭，但也留下了大量闲置资产、互联网基础设施，商业模式雏形和科技投资方法论。

移动互联网基础设施建设：2011-2020年，移动互联网以商业应用为基础，随着数据量增大产生云计算需求，从2016年开始进行核心基础设施建设。资本支出主要来自企业经营性现金流和低利率债务补充，估值相对较低。移动互联网导致社会生活全面数字化，经济形态平台化，奠定了智能社会基础。 

所以今天的人工智能不是一步过来的，从2007年苹果手机到FAANG科技蓝筹和BIG TECH的出现，再到大数据、云计算，又产生了区块链，在这个基础上产生了人工智能，进入数字时代。

现在的叙事涨起来和跌下去都很快，2025年巨头资本支出增速都非常高，但是为什么没有英伟达和Open AI？答案是“资本互锁”的投资网络——用来做股票回购，再进行投资。