香帅：我来梳理一下你的逻辑。当年日本在90年代初期发生了资产泡沫破灭，随后这件事传导到金融体系，引发了一场系统性的金融危机。所以，这其实是后来日本“失去二十年”的一个重要核心原因。而中国在这一点上不一样，并没有让泡沫发展到那种地步，而是提前开始治理。正因为如此，我们吸取了教训，在维护金融体系和银行体系稳健这件事上，中国确确实实始终是以“稳”字当头。

徐远：而且，如果我们看整个体系的话，我们在维护金融体系方面的招数比日本要多一些。怎么说呢？这几年我们的货币政策一直比较稳健，我们还可以通过其他方式进行注资，这些手段都是储备的招数，基本上还没有真正用上，所以不必特别担心。

这让我想到一句西方的名言：“人不可能两次踏入同一条河流。”嗯，我想稍微改一下，两个人也不可能两次踏入同一条河流，因为第二个人来的时候，那条河流也已经不一样了。今天世界的经济形势和当初的环境不同，中国面临的情况和日本当年的情况，尽管有很多相似之处，但也存在不少差异。

比如相似的地方，你刚才提到老龄化；再比如，中国和日本都是快速工业化的国家，都是东亚人口大国，都有儒家文化传统的基础，都很愿意埋头干活。

但差异也很大。刚才我们说过房地产，再说一个货币。日本当年曾是世界主要大国里货币政策最宽松的，而中国一直没有这么做。我们的货币政策始终是偏紧的，没有靠大量印钞去把泡沫吹大，然后再收拾一地鸡毛。正因为政策偏紧，中国的资产价格从来没有到达那种程度。

香帅：他们的资产泡沫，其实和当时的货币宽松有着密切的关系。

徐远：那一轮是在广场协议之后，日本经济开始比较低迷。经济低迷，谁愿意放弃高增长呢？于是日本开始放松财政、放松货币，把经济维持住好多年，这样最后维持了十年的高增长。而95年之后的很多年，其实是在还当年的债。而这一切的源头，可以追溯到85年的广场协议。

广场协议是怎么回事呢？它让日本的汇率升值了两倍。日本是一个外向型经济体，汇率升值两倍意味着什么呢？就是外需和内需都收缩了。可以说，广场协议在很大程度上就是日本故事的开端，也就是日本低迷40年的开始。从85年开始算，到现在差不多40年了。

广场协议之后，日本的外部市场萎缩，而国内是一个结构相对稳定的社会，内需也没有增长。内需不涨，外需也不涨，于是经济就停滞不前。从逻辑上来看，这个结果是非常自洽的。

日元当时的升值不仅是一个错误决策，实际上是一个灾难性的决策。没有广场协议的升值，日本的情况可能完全不同。日元对美元汇率第一波升到140、150，后来慢慢升值到80。没有这种恐怖性的升值，日本不会是今天这个样子，而是另一条道路。那条路历史会怎么演绎我们不好预言，但绝对不会是今天这样的局面。

我在看日本这段经验教训的时候，有一个感受：在讨论长期经济变迁时，似乎有个潜台词——经济体都是要增长的，好像增长是一种常态。其实不是，增长不是常态，它是一种偶然现象。日本如此，全世界也是如此。你看欧洲，其实过去三、四十年也没有真正增长。近两年欧洲的停滞状态在媒体上越来越多地被关注。事实上，从80年以后，欧洲的表现并不比日本好。所以说，日本消失的30年，你也可以类比说欧洲消失了40年。

很多人可能听说过中等收入陷阱，其实还有高收入陷阱和低收入陷阱，本质都是一样的：一个国家达到一定富裕水平后，增长变得少见；在中等收入阶段突破也很少见；在低收入阶段能够突破并持续增长，也非常罕见。总的来说，增长是偶然现象，而停滞才是更普遍的现象。

香帅：我觉得你刚才讲的潜台词是：中国会吸取这一次的教训，所以不会走升值的路径。

徐远：在汇率问题上，中国做得比日本好得多。我们可以假设一下日本的情况：如果85年广场协议后，日元不是从260升到120，而只是升到200，历史可能完全不一样。当时日本在全世界，工业出口几乎没有对手，美国企业根本不是日本的竞争者。

我的观点可能比较小众。我觉得，从八点几升到六点几，再到现在的七点几，很多人可能会觉得人民币低估或有其他看法。但我认为，对于一个后发工业化国家来说，汇率的适度低估，对促进工业化技术发展、引起经济变迁，以及提高全民收入和整体素质，都是巨大的推动力。我们采取的方式比较好：企业可能利润不高，但同时提供了就业和收入。会计报表上的利润不是唯一标准——利润高固然说明竞争力强，但如果企业利润薄，却能养活一批就业，那也是一种贡献。

香帅：所以你觉得有两点：第一，日本当年货币和财政都非常宽松，这导致资产泡沫迅速形成。第二，日本的汇率政策也出了很大的问题。实际上，你认为日本的资产泡沫以及随后泡沫破灭后失去的20年，与这几个政策密切相关。

而在这两个方面——房地产和汇率政策上，中国都没有重蹈覆辙。因此，我们的资产泡沫没有那么严重，对汇率升值导致的市场压抑也不会那么快发生。

徐远：再补充一点，货币政策上，我们也没有重蹈日本的覆辙。当年日本从 85年、86年一直到89年，货币是全球最宽松的，这对后来伤害很大，而中国没有采取这种做法。

所以大致来看，影响因素无非几条：结构改革、财政、货币。结构改革确实很难，但该推进的也一直在推进。再强调一下，我们的货币政策没有重蹈日本的覆辙。

香帅：你只要财政起来一点，经济就会跟着起来一点。财政的“油门”一松，经济数据就下去了。为了让经济走出当前比较困难的局面，我们认为有三条路径：第一是结构性改革，第二是财政，对吧？现在看来，我们是在走第二条路，对不对？第三条是货币。我们一条条来说，第一条就是结构性改革。

徐远：需要讨论的问题是——怎么改？怎么推进？这是一个很长的过程。结构性改革是慢变量，而且只有长期参与改革的人才会有真正的发言权。

香帅：那第二条，财政呢？

徐远：我觉得很多人都是支持积极财政的。

香帅：对，其实这两年我也能看到。你看，从去年开始，我看那个数据，包括社融和GDP的数据，你只要财政起来一点，经济就会跟着起来一点。而且财政只要一松，“油门”一松下去，经济就下来了。

徐远：对于托底、让短期GDP数据好看一点，毫无疑问是有效的。任何地方只要花钱，就会产生某种经营活动，这些生产和经营活动都会反映在GDP 上，这是没问题的。但问题是长期效果——财政能不能带动市场的自发活力？能不能促进创新和进步，形成市场自发向上的循环？日本的经验告诉我们，不能。

日本从85年到95年十年间，财政极度积极。大家都知道，现在日本中央政府债务占GDP比例达250%到260%，是全世界最高，这就是积极财政的一个铁证。结果呢？日本经济起来了吗？完全没有。所有积极的财政政策对短期经济的稳住、微微反弹有效，但对长期增长没有效果。这个历史教训不仅是日本的，全球都是如此。其实学界早在1990年代就有共识：财政政策对长期增长效果有限。

香帅：那其实我的看法是，不见得完全无效。关键在于财政使用的方向不同。今天中国经济的短板是什么？是公共服务，还有整个服务业。如果我们把财政不放在“铁公基”的补贴，不放在工业、制造业上，而是用在服务业和公共服务上，效果会不一样。

徐远：公益、社会托底、社会保障、社会救助都可以。但这些都是托底措施，不是拔高措施。比如以前财政修基建之所以有效，是因为它降低了经济生活的成本。

香帅：可以理解。就是说，你的意思是财政更像是托底项，而不是增长项。

徐远：对，它是托底项，不是拔高项。拔高的地方需要市场力量去生长出来。

香帅：那第三点呢？货币政策。那我能不能简单粗暴地理解为降息？我以前说过一句话：“大成了一切的解药。”今天中国经济的韧性确实很强，但我们同时也面临较大的国际压力。

徐远：利率这个事情，市场上有很多不同意见。利率是什么？本质上是资金的价格。我们都相信，市场经济是配置资源最有效率的机制，而资金价格影响一切——消费、投资、储蓄、创新，都是如此。

其实，过去这些年我国经济逻辑发生了根本性的改变。日本当年受到的压力非常大，而我们现在的环境不同。我们的潜在内部市场更大，全球市场也不同。而且现在的美国，2025年的美国，也不是1990年的美国，对吧？它对全球的掌控力也没有当年那么强。大概上来说，我们的国际环境总体上比日本当年要好。

日本当年几乎无计可施，加上在汇率、房地产、货币这三个重要政策工具上都犯了错。说到底，一言难尽。我觉得可能还有很多史料我们看不到，我们只能看到政策的制定、出台和结果，但看不到政策内部的细节。日本可能有很多难言之隐。

总体来看，我个人觉得，今天的中国在国际环境和历史参照系上，比1985年和1990年的日本都好很多。

香帅：所以我们人类不会两次踏进同一条河流。今年10月，我要做 2025共潮生·香帅年度财富展望。我今年给的关键词是“重置”。刚才你提到的内容，对我来说，就像我们走在一条漫长的甬道上，一开始你并不知道会通向哪里，但今天我们好像已经在甬道上看到了那束光。