共潮生2022市场观察系列

2021年初，热搜上#基金#两个字还被大家讨论得热火朝天。然而，仅仅过去一年，2022年大家问得最多的问题，变成了基金还能不能投。私募，公募，各路大佬们顶不住压力开始排队向投资者道歉。

总而言之，这波是亏麻了。让人忍不住要问，时间的玫瑰，真的带刺吗？

前阵子，跟银华基金的董岚枫董总聊了个天。董总是清华大学工学博士。2010年就加入了银华基金，现任银华基金总助兼研究部总监。大家都时间宝贵，我也不绕弯子，单刀直入问，这种情况下，还有信心吗？董总也不回避，开门见山给出他的回答—— 

尽管这么艰难，但他仍然坚信，未来20年将会是中国基金投资史上的黄金期，就像70年代美国的基金投资一样，错过这个窗口，有些事永远不会再来。

为什么？董总认为原因有三个：

01 从行业格局来看，未来十年，中国资管行业仍然处于高速上升期

董总给了一个国际比较视角：美国70年代迈入万元美金社会，随着人均GDP的增长，日常吃喝的消费占比越来越低，每个人身上潜在的服务性消费开始日渐变成主流，接下来为美国带来了大幅增长。2019年中国也跨越了人均GDP一万美元的坎，存量财富达到574.96万亿元，其中固定资产249.93万亿元，其他金融性资产325.03万亿元，金融资产主要包括现金、存款、债券及贷款；股权、基金；保险准备金。（数据来源：社科院《中国国家资产负债表2020》）

过去的家庭金融资产投资首要是房产，最可靠的投资也是房产。很明显，无论是城市化高潮已过的经济发展阶段，还是房住不炒的民生政策取向，都会导致房地产作为最大、最优资产配置的模式被改变，想通过“我躺着多买房”来完成资产保值增值的路径会越来越窄。

我很同意董总这个观点，另外可以补充一点的是，中国百姓投资渠道也确实匮缺。过去在中国农村、小镇甚至低线城市里，高利贷，家族内拆借的现象非常严重。大部分家庭存的钱或多或少参与过这种民间借贷。调查数据显示，低收入家庭的金融资产有40%是对他人的借款，这是中国独有的现象。

但随着城市化的进程，家庭，乡土观念在快速变化，家庭规模也急速下降，现在中国家庭平均人口是2.62人，这种“亲戚拆借”的现象会逐步减少。而且中国人是真热爱储蓄的，我们家庭的平均储蓄率是40%，美国是7%左右。所以，未来储蓄该怎么办？

•银行存款利息越来越低，基本没什么收益；

•理财产品都不保本了；

•不管穷人还是富人，相当数量的散户股票投资仍然是亏钱的。

有时候我会想，平时我们总是喜欢追问，钱从哪里来？这本质上是问增量财富如何创造。其实另一个相关的问题是，钱到哪里去，这是问存量财富如何保护，分配的问题。随着经济增长到一定阶段，社会财富累积到一定程度，专司“钱到哪里去”的资产管理市场自然而然会长出来。这是国际惯例，中国只要坚持在社会主义市场经济的路上继续前进，这条法则就不会被打破。

那这意味着什么呢？意味着以2019年跨入万元美金社会为起点，中国目前资产管理市场处于增长曲线的前端。资管行业的需求和增长潜力是非常大的。长视角下，未来10-20年，仍将会是中国股权投资，尤其是股权基金投资的黄金期。

除了宏观面的因素，董总还提出了政策对资管行业的支持也是行业发展的另外一个助力。

02 从政策层面来说，股权市场的稳定性日渐重要，资管行业会扮演重要角色

董总认为，之前中国A股市场有个气质不太对的地方，就是波动太大。这固然和市场发展阶段有关，但是也和居民财富的流向有关。

他指出，比如说美国居民的财富很多绑定在股市上（美国人的养老金啥的都严重依赖股市），所以政策一定要考虑股市涨跌，这是有关民生的大事。而中国股市早期的时候，大家对A股的看法相对肤浅，认为股票市场跌和实体经济没关系，仅仅是纸面财富，所以对股市涨跌确实没那么在意。但是现在越来越多的人开始意识到，金融股权市场是信用创造的一个发动机，亦是国民财富创造的最大发动机。股票的核心作用是通过股权市场的权益融资，降低了社会杠杆率，股票下跌则会让整个杠杆率处于高压中，其实是很大的风险点。

另外，越是高新科技产业，对直接融资的依赖越大，所以股权市场在中国经济中的地位会越来越重要，会进入政策考量中。 这件事其实可以看出很多端倪的，过去几年当A股暴跌的时候，总会有人出来进行过问、监管或指导。你可以观察到，目前政策考量对股市的涨跌越来越敏感。

所以董总认为，基金等大机构投资者的发展培育，是股权市场稳定上行的一个核心。因为从基金从业者的角度看，温和上行对于市场来说是最好的选择，暴涨或暴跌都会带来问题。

从我的角度看，董总在以上观点中指出了重要的一点，就是暴涨同样会带来问题。当股市暴涨，投资者全冲进来买基金，一方面投资者面临追涨的风险，另一方面“爆款基金”的快速增加也对公司构成挑战。

这个观察也和我们之前的课程内容高度一致——在全球中产阶级崛起，资金充沛的大背景下，基金在金融世界里的位置是一天比一天更重要。我们之前的研究表明（见《香帅中国财富报告（2020-2021）》第14讲），长期来看，虽然考虑到管理费和比较基准等问题，偏股型基金的超额回报优势并不明显，但却表现出了明显的反极化和抗波动。

更直观地说，越是高度不确定的大时代下，相比于高收益，“安全性”成为投资者特别注重的要素。而股票市场的投资像谈恋爱：买个股像盲选，不知道遇到的是渣男还是高富帅；买基金的时候，邂逅一个经济适用男的概率更大。虽然牛市期间基金的表现可能不如大盘，但当市场大跌时，基金风险管理的专业化能力就会体现出来：比如说2015年A股的大调整中，大约有50%以上的散户亏损，但是只有20%的公募基金亏损，还有25%的散户亏损幅度超过了20%，而达到20%亏损的基金只有3%左右。

所以说，“术业有专攻”并不完全是空话。这也意味着，从政策层面来说，鼓励专业的资管行业发展也势在必行。

03 中国基金业的未来趋势是什么？

在前两个问题的基础上，我继续追问，究竟该买被动型还是主动型基金。因为从文献来看，全球基金业越来越趋向于被动型——换句话说，现阶段，中国的基金投资者应该买被动型指数基金，还是买主动权益型基金呢？ 

虽然决策是个体的，但是从方向上来把握还是重要的。董总认为，基金投资被动化，可能会是未来趋势。但目前来看，中国的基金超额收益还很显著，这不是由供给侧决定的，而是由需求侧决定的。我们只有这一个市场，这个市场及投资人正处于快速发展阶段——同样的，美国的基金在上世纪七、八十年代时的超额收益也比较显著，相对应的就是当时美股的核心资产，比如漂亮50。

换句话说，只要中国经济还增长，优秀资产就会涌现出来。比如说5%的GDP增速下，一定会有10%甚至更高增速的行业，这还仅仅是收入的增长，利润的增长可能更快。不过董总也强调了一个现象，就是过去几年基金中的赛道逻辑非常强——因为市场的特征，一些行业的超额收益体现得特别明显，所以大家有种感觉，买基金就是买赛道。但这件事会随着整体GDP增速下降发生改变，越是整体增速低的时候，有“高超额收益”的行业会越来越难找，所以他认为，长远看，基金经理的核心能力仍然是在选股上。

说到这里，我稍微刨根问底了一下，要知道“人力资本”是最难衡量的。实际上我们看数据的时候就发现，真正优秀的长期创造收益的基金经理并不多见。

为什么会发生这种现象呢？

从一个老基金从业者的角度来看，董总觉得，这是因为基金行业是真正的高人力资本行业。这个高不单单体现在学历高，专业门槛高，对人性还有极高要求。说透了，全世界能把这活干到特别漂亮的，也不是那么多，否则巴菲特芒格就不是“传奇”了。 

那基金经理最重要的禀赋是什么呢？董总认为有三条：1）有天赋，有直觉；2）基础比较扎实，聪明又要勤奋；3) 能克服人性的恶，心理素质特别强。能满足这几点，大概率能为投资者创造价值。这种人，少，但是中国市场上还是有的。尤其随着市场扩容，他还是很有信心，会有更多优秀的年轻人投身到这个行业里。
 

上面董总说到的问题，其实就是经济学上最经典的委托代理问题——替人管钱，和医生替人管命，教师替人管娃一样，都是需要高度自律的高人力职业，专业知识和责任心缺一不可。

说到这种行业的委托代理问题，我追问了一个更具体的问题，如果未来20年，仍然是中国基金投资的黄金时代，意味着这个行业的机遇是有了，那么挑战呢？站在基金管理公司的角度，会觉得基金业现在面临的挑战是什么呢？