受疫情冲击的影响，2020年2月至4月初，国际信用评级机构穆迪对24家中国非金融企业的信用级别做了调整。

从行业分布来看，交通运输、房地产、汽车制造这三个行业的中国企业出现信用级别调整的情况最多。交通运输业的7家企业的信用展望全部由稳定调整为负面。5家汽车制造企业全部进入降级审查。

在24家出现信用级别调整的中国企业中，有17家还拥有中国国内信用评级，其中有16家的国内信用评级未发生调整，展望均为稳定。

穆迪（Moody’s）近期对中国非金融企业的全球序列信用评级调整信息如下：

注：“评级”更多反映的是当前状态；“展望”考虑的主要是未来的影响和预期。

一般进入穆迪评级的企业都是比较大的企业，有过债券发行。所以调整以后，对企业的海外发债肯定会有影响，债券利率可能会上涨。

其他影响也不会太多，原因主要是两个：

其一，在全球疫情之下，大家都过的不好，所以这将会是个“比丑时代”，最后是矮子里面拔高个，看谁评级下调幅度低。

其二，疫情期间各国大力救市，钱发出来了总得有地方去，所以该借的钱还是借。比如即使某个企业的评级被下调，但如果相比其他企业显的更好了，那么这家企业依然会显得相对“优质”。

值得注意的是，4月20日， 穆迪首次给予小米相对正面的Baa2发行人评级。因此，在疫情的冲击下，信用等级高的公司依然会得到合理的评级。

普通人其实不用太关注，对我们影响不太大。

要动态的观察市场和企业，不能完全根据过往表现做判断。

无论国内还是国外的评级，一直以来都是根据企业已经发生的表现去评级，如果企业过去表现不好，我就给你降个级，如果企业过去表现好，我就给你升个级，这其实不像预测，更像总结。

所以如果你把这些评级运用在预测上，就会有问题。比如说今年疫情冲击下，交通行业表现很糟，但是汽车、房地产这种行业都是投资拉动型的，后面3个季度要补GDP，补增长的话，要从哪些地方补呢？房地产、汽车交通这些都是投资的重点，所以会不会继续不好，很难讲，不能一概而论。我们在《香帅的北大金融课里》也强调过很多次，市场是动态的，不能完全根据过往表现做判断。

事实上，资本市场对部分房地产和汽车行业的公司反应是正面的。例如，绿城中国自从3月31日被穆迪下调展望，至今股价上涨8.42%；北京汽车，自从3月26日被下调展望，至今4月27日股价上涨9.8%。

对于国企债务违约的概率，要区别不同的情况，具体分析。

因为2002年我们开始搞国企改革，十几年过去以后，除了极少数像中石油、四大银行这种关系到国计民生的企业，大部分的国有企业已经改成混合所有制了，比如上海家化，上海实业，上海第一百货等。另外，还有好多民营企业里面也有国资基金的成分。

所以涉及到这次评级的企业，不能只靠“是否国企”来判断会不会出现债务刚兑阶段。具体要看企业的资本成分。

例如，表中的广州交通投资有限公司，是100%由广州市国资委控股的企业。而山东如意科技集团，就是典型的混合所有制，股东包括山东省济宁市国资委、北京如意时尚投资控股（民营企业），以及日本和澳大利亚的外资。像这样的企业很难简单地评价为国企或者民企。

一般来说，资本信用比较强（有国家信用强兜底）/国家强控制的企业，破产概率比较低（参考《香帅的北大金融学课》第2讲，《王的信用》）。

但是地方国企或者混合所有制企业，经营不好的话，依然要服从市场的规律。

中国的评级机构长期存在评级虚高的问题。海外评级机构比我们好一点，但是也有很大的诟病，主要是发行人付费模式导致的代理问题。

发行人付费模式下，评级公司的业务费由债券发行人支付，这种模式暗含利益冲突，就像比赛场上的裁判是由某只参赛队伍支付薪酬一样。比如说你给我评级，是要从我这里拿收入的，那你就很难保持绝对公正和客观，因为如果你总是给我打很低的评级，我以后就找新的评级机构了，所以评级报告很难不注水。

但是在美国有一个“信誉市场” （reputation market）的概念，如果评级机构不实事求是，评级注水会导致口碑变差，受到市场的批评，从而损失更大的市场，更多的生意。所以适当的美化是可以的，但是如果美化过度，他大概率会放弃这单生意。这是僧少粥多。而中国评级市场很小，僧多粥少，所以注水现象会更严重，不仅要包装美化，还要包装成八宝莲子粥。

我们团队做了一篇论文《中国资产证券化的微观特征与宏观趋势研究》（Essay on China's Securitization Market），发现在中国市场上的中债资信评估公司，比其他机构注水都要少，无意中对评级机构的评级注水问题有了一定改进。中债资信是在2010年由银行间交易商协会出资设立的，国内首家采用投资者付费运营模式的评级公司。投资者付费与发行人付费相反，就是买证券的人想知道这个证券好不好，信用等级高不高，然后付钱去买评级报告。

2012年正式开启证券评级业务后，监管层就要求，资产证券化产品的发行过程中，必须有两个评级，其中一个一定要来自中债资信，它被指定参评所有信贷资产支持债券。事实证明这种保守的评级方式，与债券基本面的关联程度更高，能更好地反映企业基本面因素，更少注水。

虽然市场观念已经深入人心，这种指定官家机构的非市场手段缺乏动力，应该不可行，但却恰恰相反，国内所有的发债评级都要通过它这一关，它就在这里等着生意上门，皇帝的女儿不愁嫁，反而不需要讨好，也没必要美化企业，注水情况大大下降。

所以，在评级注水这个问题上，不能直接给国内、国外的机构贴标签，而是取决于两种不同的付费模式如何在各自的社会土壤里生长。

图1 穆迪的评价等级表

图2：24家评级调整企业的行业分布（单位：家）

资料来源：穆迪，远东资信整理

表1：17家中国企业的国内本土评级和全球信用评级比较  

资料来源：穆迪、Wind资讯，远东资信整理