总觉得最近的市场像镀金的器具，薄薄金箔下面的成色有点看不清楚。

更重要地，是一轮慢牛行情的“教育”之后，因为没有连续长阴线，资金至今保持较高情绪。自4月初特朗普宣布对等关税以来，恒生+23.6%，恒生科技22.6%，上证15.0%，中证1000指数21.4%——4个月的慢牛行情下，连续小涨，偶尔小回调，市场情绪高昂，资金蠢蠢欲动——

慢牛行情中，最容易引起散户、投机交易热情，在哪个市场都一样：美股在4月初的暴跌后，纳斯达克指数从14800点重新向21500点冲击，走出了一轮慢牛行情，美股的投机性交易亦急剧上升，达到除2000年科技泡沫、2020-2021年放水行情外的历史最高水平。大量的散户和投机性资金涌入，抱团取暖。美股“七巨头”（Magnificent 7）、数字资产、量子计算等领域的公司交易活跃，无盈利公司、仙股（penny stocks）和高市销率（EV/sales）股票的交易量激增。

虽然说好消息，坏消息天天有，但近期中国大类资产的主要变数，还是特朗普——看关税战的下一阶段怎么演绎。

当地时间7月31日，白宫官网发布对等关税调整措施的总统行政令，对69个经济体（含欧盟）对等关税税率，由4月9日豁免后的10%调整为10%-41%不等，加权平均值为17.7%。

中美之间大概率是暂缓：但“缓”到什么程度？税率是多少？并无具体结论。按我方发言，“暂缓”是暂时结局，但美方说“在我们与特朗普总统沟通之前，什么都还没有确定”。

5月12日至今，中美关系平静了一段时间，对等关税也短期暂缓。

据中美经贸谈判美方代表格里尔会后的发言，“我们此次前来（经贸会谈）的首要目的是确认在伦敦达成的协议的执行情况，也就是加快从中国向美国公司供应稀土磁，但美方的长期转向保护主义恐难掉头，暗流也一直在涌动，是近期大类资产的主要变数。”

一方面，是明面上的博弈和牵制不停。上周知情人放话——美国考虑和缅甸合作买进稀土。中美经贸谈判美方代表也额外威胁，特朗普威胁要对继续购买俄罗斯石油的国家征收100%的关税，相关法案正在美国参议院推进。

另一方面，232产业关税不断落地，特朗普也在找其他路子实现贸易保护主义。尽管宏观交易对232产业关税不太敏感，但实际的影响正在逐渐浮现。钢铝及其制品、汽车产业链、成品铜三大232关税项目占美国2024年进口总量的20%，前期豁免对等关税的纸木制品、化学品及药品、半导体等均有可能被加征232关税。美国国际贸易法院于2025年5月28日裁决，特朗普无权根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有贸易伙伴征收对等关税，禁止执行特朗普4月2日的“解放日关税”行政命令14257，特朗普在寻求其他路子实现贸易保护主义。

《求是》上官方文章给的定论：“中美经贸关系中的一些深层次、结构性问题不可能一蹴而就解决”——

有人把这句话当“悲观消息”，其实也未必——这句话给出的是预期的基准，如果中间过程摩擦很大，激化到“表面”，那对权益市场就是打击，但反之，如果期间又磕磕碰碰谈了点内容出来，包括芬太尼税这些事情上美方有点让步，那市场还可以再讲点故事。

近期顶层会议判断“主要经济指标表现良好，我国经济展现强大活力和韧性”。两大动力之下，各类指标持续向好，尤其是生产口径的指标，大幅降低了全年完成5%左右GDP增速的——但是这也相应降低了短期大幅度增量政策出台的紧迫性。从高层定调上，当前重申了实施“更积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策的承诺，但是紧迫性下降，更加注重在适当时机应当加强其力度（“持续发力、适时加力”）以及落实（“要落实落细”、“充分释放政策效应”）。相比4月（加强“非常规逆周期政策调整”，“适时降准降息”），看起来，目前更关注政策的执行和协调，不太倾向于实施广泛且显著的增量政策。

在房价低迷，居民消费实际偏弱（刨除补贴后的社零累计增速-8.1%）的情形下，叠加外部冲击在第三季度可能逐渐体现，内部的政策节奏，可能是未来2-3月的重要变化项。