主线的宏观政策叙事、AI产业链叙事，都各有各的问题。 

虽然一季度政策托底向好，但年末的问题是一时启动不了，大概率托而不举。中央经济工作会议给出的政策基调是“稳中求进、提质增效”，强调“发挥存量政策和增量政策集成效应”，统筹“加大逆周期和跨周期调节力度”。“集成效应”这个词很关键——它意味着政策不会单纯依赖新增力度，而是要统筹存量和增量；“跨周期调节”则表明政策会留有余地，避免过度透支空间。综合来看，搞“强刺激”的可能性也不太大。

AI产业链的问题同样明显：一是贵，二是结账行情多，三是外部相关产业链的风险情报尚未完全解除。接近年末，科技、先进制造（光、芯片、存储）是牛市中坚力量，下半年以来板块涨幅在50%-150%区间不等，从光模块到芯片等主线，都处在估值消化和业绩验证的关键期。 

但就在大家以为要进入“垃圾时间”的时候，微盘股、题材股开始抢戏，提前春季躁动。上周微盘股在主要股指中涨幅第一，接近3%，远超大盘0.02%的涨幅。既然宏观政策短期不会下猛药，市场就开始在更确定的战场上寻找机会。最近几个产业叙事率先启动——比如乳制品板块上涨11.3%受益生育政策红利；SPD板块上涨9.4%受益医疗机构信息化建设，免税板块上涨6.1%受益海南岛封关题材——这些看似分散的主题，实际上都指向一个共同的逻辑：政策催化明确、估值处于低位、业绩确定性高。 

从历史规律看，春季躁动往往发生在1-3月，驱动力主要来自三个方面：流动性宽松预期、政策预期升温、年报业绩真空期的主题炒作。今年的情况有些特殊，宏观政策叙事虽然还不够清晰，但产业叙事已经开始抢跑。

02

体感微凉，股市能涨？

11月的宏观数据让很多人感到困惑，怎么又回到了去年年末左右的感觉，工业、投资、消费的读数都不算亮眼。从工业增长值来看，生产总体保持平稳，结构性改善有所强化。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（前值为4.9%），环比增长0.44%（前值为0.17%），环比动能明显修复。 

从固定资产投资来看，整体下行压力加大，制造业投资成为为数不多的支撑项。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%（前值为-1.7%），降幅扩大。房地产投资仍是最大拖累，同比下降15.9%，销售面积和销售额降幅同步扩大；基建投资同比下降1.1%，除电力、热力、燃气及水生产和供应业仍保持两位数增长外，基建动能明显减弱；制造业投资同比增长1.9%，虽仍为正，但较前期明显放缓。

从社零数据来看，消费延续恢复但当月偏弱，服务消费韧性仍强于商品消费。11月份，社会消费品零售总额同比增长1.3%（前值为2.9%），环比下降0.42%，当月表现明显偏弱。累计看，1-11月份社零同比增长4.0%，服务零售额同比增长5.4%，且增速较1-10月份进一步加快，说明消费结构仍在向服务端修复。

很多人有一个误区，经济感受不好，股市就该跌。但事实上，经济体感和股市走势经常背离，这在历史上屡见不鲜。因为股票价格反映的不是当下的经济状况，而是对未来的预期。股市是定价“预期”的市场。 

大量研究表明，股市往往在经济下行、但还没有陷入深度衰退的阶段表现最好。为什么？因为这个时候：经济不好，市场预期政府会出手托底；投资者开始憧憬未来的财政刺激、货币宽松等政策；估值已经调整到位，风险收益比变得有吸引力——比如1990年日本地产泡沫破裂后，经济陷入长期低迷，但在1990-2000年这十年间，日本股市依然出现过三轮涨幅在50%左右的阶段性牛市行情。 

第一个支撑来自结构性基本面的改善。虽然房地产在下行，但出口强劲、上市公司盈利改善、新兴产业崛起，这些结构性亮点为股市提供了坚实的基本面支撑。特别是AI产业链、智能制造、创新药等领域的突破。

第二个支撑来自政策托底的预期博弈。虽然短期经济仍有下行压力，但政策面持续释放积极信号，持续成为股市博弈的一个重要原因。最典型的例子来自房地产行业，虽然地产营收和利润非常差劲，2025年前三季度营收和利润全行业垫底（营收-10.3%，净利润-190%），但今年地产股票全年上涨1.25%，板块股价从年内最低点上涨33.95%——在经营泥潭里，博弈政策托底预期。 

体感微凉的时候，政策面的博弈情绪，是股市涨跌非常重要的催化剂。虽然宏观数据偏弱，但如果政策预期升温，顺周期板块往往会有阶段性的交易性机会。

第三个支撑来自充裕的流动性。现在市场上有大量资金在等待合适的投资机会，这些钱总要找个去处，这是铁律。历史经验清楚地告诉我们，利率下行周期中，居民存款一定会搬家。2010-2017年就是最好的例子，当1年期定存利率从4%降至1.5%时，银行理财规模从不到2万亿暴涨至30万亿，信托产品从2.4万亿增长到26万亿，公募和私募基金从2万亿增长到15万亿。当存款收益越来越低，资金必然会寻找其他投资渠道。 

2025年第二、三季度的行情也类似。虽然大部分人感受到的是“卷”和“压力”，手里的房产在缩水；而另一些人看到的是创业板指数涨了47%，微盘股指数涨了66%，某些行业的上市公司利润增长达到两位数。这就是结构性行情的魅力——宏观在承压，微观在分化。

03

AI产业链风险有没有出清？

很多产业链个股的震荡都源于短期需求节奏与长期增长逻辑的博弈，以及短期风险与长期景气前景的博弈。比如英伟达，尽管AI训练芯片需求仍旺盛，但1.6T光模块放量节奏低于预期，存储芯片价格见顶回落，部分细分需求预期下调。叠加近三月市盈率维持在50-54倍的历史较高区间，外资抛售情绪传导，主力资金阶段性流出，股价在12月中旬出现连续调整。

这种震荡的本质是AI产业从“主题炒作”向“业绩兑现”过渡的必然阶段。早期市场炒的是想象空间，现在要看的是真金白银的订单和利润。问题在于，订单确实在高增长，但履约成本、客户集中度、回款周期等风险也在同步暴露。与此同时，短期需求会因为客户资本开支节奏、新品切换周期而出现波动，但长期技术迭代的方向是确定的。这种“短期不确定，长期看好”的错位，导致市场对不同环节、不同公司的定价出现剧烈分化。宏观流动性预期的变化——美联储2026年降息预期下调——进一步加剧了高估值科技股的波动。 

但这些基本面风险在短期内很难证伪，需要在接下来几个财报季去博弈，一时既证实不了什么，也证伪不了什么。从产业周期的角度看，AI基础设施的投资高峰可能还会持续，但应用端的商业化进程存在不确定性。从估值的角度看，部分龙头公司已经处于历史高位，任何预期的微调都可能带来剧烈波动。 

不过好消息是，AI大厂有其他业务，AI只是增量，不是全部。即便AI业务短期内不达预期，对整体业绩的影响也相对有限。短期的调整，更可能是风险的释放。

其实AI产业也和宏观叙事一样，同样存在结构性分化。基础设施端的确定性强于应用端，头部公司的抗风险能力强于中部、尾部玩家，技术迭代快的环节机会多于技术成熟的环节。这种分化意味着，既不必对整个产业过度悲观，也不必对所有标的盲目乐观。