最近大概从2012、2013年开始，“上至体制庙堂，下到民间江湖，“货币超发”、“大水漫灌”都成了群众喜闻乐见的热词。

房价上涨，猪肉上涨，资产价格泡沫……但凡坏事，“货币超发”就会被拎出来鞭打示众。

但到底什么是货币超发？“货币超发”了那么多，那么久时间，钱都到哪里去了呢？好像怎么也说不清楚——

今天我们试着回答一下：我国真的有“货币超发”吗？

严格的说，衡量货币是否“超发”，最重要、或者说唯一重要的的指标就是通货膨胀率。

过去10年，中国通货膨胀率常年徘徊在2-3%之间，尤其是最近3年，通货膨胀率已经持续在1%以下的极低水平。

从这个意义上，中国“货币超发”根本上就是一个伪命题。

重要的话说三遍——

截止2023年5月，中国没有货币超发问题，中国没有货币超发问题，中国没有货币超发问题。

那货币超发的误解是从哪里来的呢？

常关注财经媒体的人可能很快会回答：

“因为M2增速太高了，大大超过GDP的增速。”

更严谨认真的还会加一张图：

为什么？

其一，“M2”只是货币的一种度量口径而已。

M2被称为广义货币发行量，只是流通中货币的一种度量口径，类似的还有M0，M1，M3。

M0就是居民和企业、政府机关、社会组织等各个单位手中的现金（刨除银行的库存现金）。

M1就是M0再加上活期存款，这是能随时取现的钱。

M2就是M1再加上定期存款、储蓄存款、居民储蓄存款以及其他存款（流通中现金加上居民，企业，政府各个部门的各类存款）。

我国官方没有给出M3的明确定义，但纵观世界各国，M3基本上就是M2再加上货币市场基金，回购协议，或短期债券等流动性很好的金融资产。

我们不妨追问一下：为什么是M2增速要和名义GDP增速匹配，而不是M0，M1，或者M3呢？

不要认为这是个无厘头的问题。

实际上，在全球央行实践中，使用哪个货币口径从来都没有标准答案，因为各个国家的金融市场制度，信用发育程度，经济货币化程度，都大相径庭，甚至一个国家在不同时期，这个问题都会有很不一样的答案——

比如说，欧洲央行比较重视M3【脚注1】，为什么呢？因为M3比较稳定——

假设金融市场发生了一点波动，居民可能在现金、定期存款和证券之间进行转换，引起M2的异动，但M3这个指标还相对稳定。

所以，轻易用一种口径的指标来定义一国的“货币发行量”，本身就是不科学的，而且在全球实践中也没有这种“约定俗成”。

其二，各国M2不可比，因为M2与本国金融结构密切相关。

比如说，我们常会见到这样的标题“严重货币超发：我国货币发行量是美国的2倍！”

从M2的数字上看，这话没毛病——美国在疫情期间大肆印发钞票，但我国M2居然比美国还高得多。

截至2022年12月底，美国M2为21.4万亿美元（按当时汇率，折合人民币149万亿元），而我国M2是266.4万亿人民币，是美国M2的1.8倍，而我国的GDP大约仅为美国的70%。

看上去货币超发“铁证如山”了吧？

不是的。

首先是中美两国的M2统计口径有挺大差别：

中国M2=流动中现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款+其他存款；

美国M2=流通中现金+活期存款+储蓄存款+小额定期存款（10万美元以下的定期存款）+零售货币基金+其他临时性现金存款。

也就是说，美国M2的统计口径忽略了大额定期存款。

更重要的是，中美金融结构差异巨大，这导致了“货币”存在的形式大相径庭。

中国金融市场以银行为主，居民爱存款，城镇居民40%的金融资产存放在现金、活期存款、定期存款中，这些存款都会被计入M2。

美国金融业以证券市场为主。居民只有16%的金融资产是储蓄存款，有钱就投资在股票、债券、基金、养老金账户上，而这些金融资产是被排除在M2之外的——

举个例子，一个美国家庭只有1万美元存款，但有10万债券，10万股票基金；一个中国家庭有20万人民币（合近3万美元）存款——

我们能因此推论出，中国家庭有更多“货币”吗？当然不能。

所以中美比较M2，就好像树干跟树枝比粗细，没有意义。

如果我们把股票、基金、养老金这些金融资产全算上，2012-2021这10年内，美国的“货币”增速约为其名义GDP增速的2倍。

好，关于M2不能等价于货币的问题解决了，我们再来回答，为什么中国M2增速这么高呢？

答案很简单，过去中国M2的高增速是金融深化和经济高速增长的结果。

所谓“金融深化”，意思就是各个经济领域和环节，货币的作用越来越大，用专业术语来说，就是经济货币化程度越来越深。

计划经济时代，很多东西都是“凭票供应”，货币扮演的角色很有限，更没有信贷，所以流通中是没有“货币创造”的。

70年代，家里买个自行车，是要“自行车票”的，流通中的货币很少；

90年代，要买个2000块的电视机，你存2000块，商店里钱货两讫，这2000元被计入流通中现金（M0）；

现在，你存了2000块，想买台标价9000元的华为手机，可以付2000块首付，剩下7000元到银行做消费信贷，同时，手机经销商的存款也增加了9000元.....在你购买手机之前，你的2000元被计入流通中现金（M0），购买手机之后，手机经销商的存款9000元被计入广义货币M2，换句话说，商业银行通过贷款创造了存款，进一步扩大了货币流通量。

过去几十年，随着市场经济的不断深化，中国居民的购买力需求呈现出井喷的趋势，需求进一步刺激供给，经济规模进一步扩大，大家收入都不断提高，手里钱越来越多——

这时候，大家普遍有了“资产积累”的需求。

而长期以来，中国证券市场、保险产品发展比较慢，居民依赖以个人银行存款的形式积累金融资产。前面我们提到，央行做过调查，发现我们城镇居民40%左右的金融资产都配置在银行存款。

你想想，自己家里，尤其是上一代，是不是大量资产都是银行存款——而这些，都是被计入M2的。

所以你看，中国M2的增长，不仅要满足不断增长的居民购买力的需求，还要满足家庭金融资产积累的需要，增速自然会非常高了。

这说明什么？过去中国的M2高增速，是中国经济货币化的结果，更是中国经济增长和居民财富增长的结果，而不是“货币超发”。

总结一下：

中国没有“货币超发”问题。这个误解的出现是因为：

1、将M2等同于货币的概念。而事实上，度量货币有多种口径，而且各国之间不可比。

2、混淆了因果关系。M2高增速并不意味着我国央行大放水，而是经济增长和金融深化的结果。

最后，货币超发有且仅有一个硬性指标，那就是通货膨胀。我国近20年通货膨胀长期保持在2-3%之间，何来货币超发呢？

尤其是最近三年，从2020年到2022年，三年通胀（消费价格指数CPI)为1.8%，远低于3%的目标通胀水平。

不过，问题到这里还没有结束，聪明的同学会继续追问——

现在的M2增速高达12%以上，总会有不少流到市面上吧？之前很多人老是说，钱到了房地产行业，但是现在房地产不行了。

那——钱去哪里了呢？

我们后面有机会接着聊。

（主笔 / 香帅 惠璇）

脚注1：欧洲央行(ECB)将M0定义为流通货币，即硬币和纸币；M1定义为M0加上活期账户资金，M2定义为M1加上最长2年定期存款和最多可3个月赎回的储蓄存款，最后M3为M2加上货币市场基金股票或证券，以及最长期限2年的回购协议和债务证券。

本文的很多观点和论证源自于与北京大学徐远教授和社科院张斌教授的深度讨论，同时也得益于与北京大学黄益平教授，四十人金融论坛郭凯博士，安信证券高善文博士的讨论。文责自负。

本文源自我们用户“阿拉叮”在“金银岛”上提出的问题：“现在M2增速有百分之十几，货币超发的钱流到哪里去了？怎么理解房价上涨与货币超发无关这个说法？”一个好问题胜过一百个坏答案，感谢这位用户引发了这个当下中国经济中最重要也最迷惑的话题。