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后新冠时代的投资方向

上半部分分折全球有哪些安全资产;下半部分我们分析一个普通的家庭应该怎样做。
 
01 8月宏观经济数据解读
 
社融增长真的乐观吗?
 
今年8月的宏观数据出炉后,市场上一片叫好声,普遍认为宏观数据超预期,形势一片大好。
比如,社会融资规模的同比增速达到13.3%,社融总量增长了3.41万亿。信贷规模上升,大家都愿意消费和投资,整个经济的热度不就起来了吗?
 
这里就要注意,除了总量以外,一定要关注结构。社融上去就意味着大伙儿的消费、投资信心起来了吗?
 
如果拆开看社融的结构,就会发现,这个“大伙儿”不包括你,我等普通人,主要是政府部门。
 
具体来说,8月的社融增量中1.38万亿是政府债券,占比将近40%,包括国债、地方债还有各种专项债。
 
而我们都知道,真正投资消费要上去的话,除了基主要还是要靠居民和企业部门。
 
这个数据告诉我们什么呢?
 
居民和企业部门的消费和投资欲望一点也没起来。还是那句话,在形势高度不确定的情况下,谁敢投资;收入没有上涨,谁敢去增加消费?
 
消费真的恢复了吗?
 
有人会说,消费恢复很好,8月社会消费品零售总额当月同比增速实现年内首次回正。
 
怎么解读消费的数据呢?
 
举个通俗的例子,我儿子上个月考40分,这个月考了45分。你说他有进步可以,说他成优秀学生了,这不对吧?这不是缺心眼嘛。
 
8月社会消费品零售总额同比为0.5%,刚刚回正,其实还处于非常低的水平。
 
更何况如果拆开看结构的话,拉动消费转正的最主要的力量是汽车销售,但排除汽车销售之后社零同比增速依然是负的。
 
汽车销售中,乘用车销售在同比转正之后持续波动,没有继续增加。真正带动汽车销售增加的是商用车(eg 货车、半挂牵引车、货车非完整车辆),这与基建和房地产投资快速恢复密切相关。
 
而乘用车销量在同比转正之后进入了波动期,下个月的数据能不能持续增长,还是存疑的。
而在服务方面,餐饮收入当月同比增速依然下降-7%,住宿、旅游等服务项目的复苏才刚刚开始。整体上,消费的恢复情况是很不好的。
 
这一点,其实在消费者价格指数CPI中已经显示出了端倪——8月的核心CPI仅为0.5,创了有记录以来的最低值。
 
投资会更好吗?
 
投资方面的数据也不好看,主要是因为地方政府没钱了(房地产抑制,地方政府土地收入减少)。
 
最近房地产又出了一个限制房企负债率的“三道红线”政策,整个8月份房地产拿地面积大幅下跌(100大中城市土地成交面积环比-31%)。投资上的下滑,最终都会反映在后面的经济数据上。
 
这一点和今天恒大地产的新闻也是相关的。
 
“三道红线”的政策也是跟金融去杠杆联系在一起的,要求房地产企业降低负债率,房住不炒。然后就有了近期房企大规模的叫苦连天。
 
目前恒大已经发公告“辟谣”了,这件事是不是真的不要紧。但这反映了市场上资金面真的非常紧张(9.22日,银行间隔夜拆借利率达到2.33%,创下自2020年2月以来新高)
 
换言之:1.把总量数据拆开看结构,其实经济情况很差的;2.我之前说过,2020年的数据都是奇异点,只能当参考。
 
现实的情况就是,目前的经济还非常冷,民间的投资和消费都缺乏上行的动力。
 
今年三四月以来,央行的货币政策整体是偏紧的,近期银行间隔夜拆借利率已经达到了2.33%,对比其他国家基本都在1以下。这样相对较高的利率水平,已经影响到企业的融资了。
 
现在经济基本面不好,货币政策又非常紧,这种情况下市场一定会死给你看的。
 
这个逻辑,我们从7月到8月一直在讲。但是,如果经济一直这样冷下去,后面的政策面可能要做较大反应。
 
02 全球资产的V型反弹
 
9月初,我在得到写稿,到SKP去吃饭,经过一楼,看到周围SKP的香奈儿、LV都排着长长的队,熙熙攘攘,好像一些都复苏了。
 
想起3月底4月初,脱不花跟我说,快来SKP购物,整个6层楼像服务你一个人的VIP包厢,有一种“恍若隔世”的感觉。
 
人类确实是健忘的。这才半年的时间,好像一切都已经过去了。有时候我会有一种感觉,好像新冠的一切都没有发生过。
 
如果我们回看股市的资产价格,仿佛也是这样的。
 
全球股票市场在新冠疫情后都显示出一个巨大的V形的反弹,全球主要经济体的股指都是这样的走势。
新冠疫情对全球股市的剧烈冲击,是从3月9号美股熔断开始,12天之内美股熔断了4次,直到美联储采取了前所未有的货币宽松政策,放了6万亿美元的水。
 
3月23号开始,全球股市开始了反弹,就像做了一个噩梦,新冠的冲击似乎就过去了,全球主要国家的股市陆续都恢复到了疫情前的水平,英国和新加坡虽然没有完全恢复到3月9号前的位置,但也有不小的反弹幅度。
 
这张图告诉我们的第一个信息就是,市场不是纯理性的。
 
从3月9号到3月23号,全球股市两周的暴跌其实是市场的过度反应(overreact)。
 
当市场面临一个巨大的不确定性的外生冲击时,市场参与者抛售股票是一个很自然的反应,这和银行挤兑是一个道理。
 
面对巨大的不确定性,市场的反应一定是超预期的,不管市场以后怎么样,我先跑了再说。
 
在这种特殊的情况下,市场从理性到非理性也就是一线之隔。正因为市场overreact,所以后续的大幅反弹也是非常合理的。
 
把这个原则做个延伸,如果未来遇到了外生冲击,市场的反应也会是类似的。
 
这张图反映的第二个信息是,股价反映的是市场对未来增长的预期。预期未来的增长在哪个国家?哪个行业?都会在股价上反映出来。
 
首先看股市垫底的英国和新加坡,英国富时100指数的权重股都是怎样的公司呢?
 
例如联合利华、英美烟草,这些公司基本上都是没有技术含量的公司,这些权重股公司没有体现出这个时代增长的动能。
(英国股市Top10)
 
再看新加坡的权重股公司,主要分布在银行、地产、食品烟草等领域,科技含量是很低的。
(新加坡股市Top10)
 
对比美国的头部公司,在60~70年代主要是消费,逐渐转向了金融和科技,到了2010年以后科技公司已经占了绝对的优势地位。
 
可以说,美国的权重股代表的就是未来的增长率。
(美国股市Top10)
 
德国也是类似的,权重股的公司主要分布在软件、汽车、材料和医药这些科技含量很高的行业。
(德国股市Top10)
 
中国A股主板的权重股大部分依然是金融企业。
 
但是注意到今年涨的最高的是创业板,创业板的涨幅已经和大盘拉开了很大的差距。背后反映的是创业板的新兴科技产业的增长预期。
 
美国的债市和房市
 
如果观察美国的债券市场和房地产市场,也是同样的趋势,大跌之后出现了很陡峭的V型反弹。
 
这说明了什么呢?市场实际上处于流动性泛滥的状态,发出来的钱总要有地方去,因此所有的金融资产都呈现出了很强的增长趋势。
最近1年(2019年7月到2020年7月),全球的房价已经上涨了很多,尤其是大城市的房价。
 
涨幅最高的是韩国的首尔,超过了16%,国内的深圳、上海涨幅也是靠前的。
 
为什么首尔的涨幅这么高?韩国的国土面积本来就比较小,人口5000万左右,一个首尔都市圈就容纳了最主要的人口。韩国已经是发达经济体了,在发达国家中依然是增速比较快的,其实韩国的增长主要就是首尔这个城市承载的,这就是大城市的胜利。
 
在今年新冠的冲击之下,这个趋势更加显著了。
 
从全球大城市的房价,我们可以看到两个重要的信息:
 
第一,钱是比人聪明的,不要听市场上的人怎么说,钱总会往安全性好、收益高的资产上流动。
 
二三月份的时候,大家都很紧张,感觉疫情之后大城市也是一塌糊涂,开始质疑大城市是不是太危险,要不要离开?
 
当时二月份直播,我就做了一个加餐(《香帅的中国财富报告》加餐部分),大城市的逻辑不仅不会改变,还会强化。
 
在疫情的冲击下,不论医疗、安全、还是就业的机会,大城市都是更好的选择,这是没有办法的。
 
第二,仔细看会注意到,虽然深圳和上海上榜了,但排名并没有在最前面,这似乎和我们的增长是不匹配的。
 
这是因为我国“房住不炒”的政策执行力度够大,大城市的房价涨幅被压抑了。
 
我给身边的学生都讲过,“房住不炒”是党不让贫富分化继续拉大的措施,给了你们在大城市上车,成为中产的机会。
 
最近我也一直在反思市场和增长的关系。
 
去年说过,飞速增长的时期已经接近尾声了,低垂之果已经摘完了,到了高垂之果的年代。在增长放缓的时期,分配成为一个更加重要的问题。
 
在分配方面,政府采用了一些非市场化的手段,一定程度上降低了市场配置资源的效率,但是这些政策也减缓了贫富差距拉大的速度。
 
作为一个经济学者,我曾经自诩为自由市场最坚定的支持者,也是限购这种政策最激烈的反对者。
 
但是,最近研究贫富差距的数据时,开始意识到贫富差距如果不能有效控制,发展到一定阶段,就会成为整个社会最大的肿瘤。
 
如果中国的房产是纯市场化的,那么北京、上海、深圳的房价会更靠前的。
 
当然是否有更好的控制房价,避免分化的方法,也许有。但是有些事情,换个角度思考,也有不一样的感觉,这是我最近一直琢磨的。
 
03 伤口在哪里
 
劳动力市场的冲击
 
如果只看资产价格,今年好像“时光永是流逝,街市依旧太平”,马照跑、舞照跳,就好像没有发生过疫情一样。
 
但真实的情况是这样吗?肯定不是这样的。疫情冲击下的伤口在哪里呢?
整个第一季度,全球的工作时间下降了5.4%,这意味着1.33亿个工作岗位的消失。
 
尤其疫情是首先在东亚爆发的,一季度东亚的工作时间下降了11.6%,意味着上亿工作岗位的消失。
 
再看全球的情况,二季度北美、欧洲的工作时间下降都在15% 以上,失业率都达到了两位数的水平。
 
所以,新冠疫情对劳动力市场的冲击是前所未有的大。
 
作为对比,2008年金融危机时期,金融市场受到的冲击很大,但劳动力市场的损失其实不太严重,据测算劳动力市场的下跌大概在1~2%。
 
而这次疫情冲击下,整体的失业率的增加在12%的水平,是2008年冲击的10倍。
 
这一点,似乎和我们的感觉不太一样。我们看到周围很多国企、体制内单位,还有互联网公司都在招人。
 
那么消失的工作岗位在哪里?是哪些人在承受这些损失呢?
这张图把所有的职业按远程工作指数和劳动必需性做了划分。
 
例如,洗碗工、制鞋工人、伐木工等分布在左下角的职业是远程工作能力差、分布在非必需行业;而新闻广播员、信贷分析师、计算机程序员分布在右上角的职业是远程工作能力强、分布在必需行业。
 
疫情造成的直接结果就是社交隔离,对于不能够参加远程工作的一些工种,以及非必需岗位的工作,比如洗碗工、家务助理,冲击很大。
 
但是,远程工作能力强,必需性很高的职业,受到的影响就很小,例如广播员,信贷分析师,计算机程序员,这些处于右上角的职业。
 
人口的冲击
这张图是全国主要城市网络人口在疫情前后的变化,网络人口不是看户籍和居住证,统计的是一个城市内所有工作生活的人口。
 
二月份是春节,大城市的人口都是流出的。但是今年在疫情之后,直到7月份,大城市的人口都没有恢复到100%,主要都在90%多的水平。
即使广州、深圳这样的城市,恢复也是比较慢的,像武汉至今也只恢复到88%。
 
那么这些离开大城市的人,都去了哪里呢?答案在下面的一张图。
没有回到大城市的人口,‍‍都留在了安阳、信阳、驻马店、临汾这样这些小地方去。
 
他们不是心甘情愿而是情非得已呢?这些劳动力待在农村的后果是什么呢?他们待在农村,收入上一定会大幅下降。
 
收入下降后,消费也一定不会起来,这样就会导致一个连锁反映,导致市场的总需求下降。
 
所以我在8月的直播中就说,真正的风险不是通胀风险,而是通缩风险,人口数据再一次验证了这一点。
 
中国经济看上去撑得住,第一,要感谢中国的老百姓特别能吃苦耐劳;第二,中国的自有住房率是非常高的,回到小地方之后,只要有自有住房,生活也没有大问题。
 
但是这些受损的声音没有发出来,并不为意味着经济的后果不存在。
 
市场比人聪明,最近的市场表现已经在用脚投票了。
 
我越来越感到,每个人对世界的感知都是有限的,在右上角的人对左下角的处境必然缺乏感知力。
 
我们所认知的世界,其实只是自己的感受,取决于我们在这个世界的位置。
 
这个世界就像连在一起的积木,如果真的有一块积木腐烂的话,最终会引起多米诺股票效应的。
 
如果出现了经济和社会不稳定的问题,最后的成本是要整个社会一起承担的。这些是中国的问题。
 
04 后新冠时代的增长
 
尽管中国和美国都有各自的一堆问题,但在一个“比丑”的时代,增长依然在中美两国。
 
增长的“中美纪
从全球各国股指的涨幅来看,增长依然体现在中国和美国两个国家。
 
增长的“科技纪”
 
再做一个拆分,就会看到美国的增长都体现在科技上。
虽然美股整体在涨,但主要的涨幅体现在纳斯达克。
 
纳斯达克最近有挺大的回调,但总体的涨幅还是远远超过道琼斯指数的。
 
如果对比美股5大垄断性科技公司FAAMG(Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌)和标普500的其他495家公司,分化就更明显了。
中国的情况也是一样,科技含量相对更高的创业板和科创板,涨幅是最高的。
 
全球市值Top10公司30年变迁
从最近30年全球市值最大的10家公司变化,可以看出两点信息:
 
第一,90年代的日本一枝独秀,10大公司中的8家都是日本公司。从2000年开始,前10大公司基本都是美国公司;从2010年开始,出现了中国的公司。
 
第二,行业的变化。90年代最大的公司都是金融和能源巨头,到2000年开始出现科技公司,例如微软、因特尔、思科代表的IT企业;从2015年开始科技公司开始占据主导的低位,美国的FAAMG和中国的阿里、腾讯开始崛起。
 
总体上,从21世纪开始,头部的公司的科技含量不断提高,这是一个非常清晰的趋势。投资就是投增长,那么我们的选项是不是买中国和美国的增长呢?
 
05 中国的增长怎么投?
 
可贸易品和不可贸易品
 
既然中国和美国是增长的代表,是不是意味着一个家庭可以直接买到中国和美国的增长?买中国和美国的科技?
 
这里我们需要区分一个概念:可贸易品和不可贸易品。
 
理论上,如果一个商品可以在两个国家之间运输、流通,而且这个商品本身承载着增长,那么我们是不是可以直接买到这种“增长”?
 
在过去的几十年,各个国家都享受到了全球化带来的商品、服务的红利,但增长的红利有没有体现在投资上呢?
 
1. 房地产,是典型的不可贸易品。
 
2. 股票是可贸易品吗?
 
如果考虑资本管制、市场分割、国家竞争,境外的股票其实是难以自由交易的。
 
即使不考虑资本管制,股票投资本身就是高度信息不对称的,例如很多人是看不懂一家公司的招股说明书的。
 
例如,同一个公司的股票在A股和港股存在很大的价差,其实可以从“不可贸易品”的角度来理解。
 
中国的房产:可买的买不了,买得了的不可买
 
2020年的房地产市场是分化的,而且分化的速度比我们想象的还快:与疫情之前的2019年相比,2020年“北上广深成杭”六大城市实现了最大的涨幅。
 
而兰州、郑州、西安、重庆、长春、天津、哈尔滨的房价涨幅不敌疫情之前的水平。
如果对比不同的城市群,分化也是非常显著的:一线城市涨的多,二线、三线城市就有很大的差距。
按不同区域来看,很明显珠三角和长三角涨的最快,而西北、华北、东北就明显放慢了。
最近还有同学问我,房子还能不能买?
 
我只能建议你去看书(《钱从哪里来》)这个问题没有统一的答案。
 
比如说,北上广深杭成这些最有增长潜力的城市,以及一些核心二线城市,都被限购了。
 
其他很多不限购的城市,你能买到,但从投资属性上,这些城市的房子是不能买的。这就是我们要面临的情况。
 
中国股市
 
那股市呢?在《香帅的财富报告》中,我们讲过股市的基本逻辑:长期看增长,短期看政策,超短期看情绪。
 
去年我的分析是股市会涨,主要是政策面的驱动。
 
到今年的7月份,市场已经有了很大的涨幅。7月底我开始对8-11月的市场不报太多的期待。
 
原因就是,五月、六月以后货币政策面压得很紧,随着美国大选的临近,中美的摩擦与博弈也在加剧。
 
这种情况下,市场的不确定性很大,一个大的波动就可能吞噬掉你的收益。
 
A股代表了中国增长吗?
 
我们团队对全球市值1000亿美元以上的公司做了一个统计,这样的公司全球有115家,中国占了15家,而美国的数量是79家。
(各行业市值千亿以上的上市公司分布)
 
如果看2019年的GDP,中国在全球GDP的占比是16%,美国是24%,以经济的总量规模为参照,那么中国的头部市值公司数量是远远少于美国的。
 
这就是美国公司和资本市场实力的体现,高市值对应着高盈利预期,这就意味着美国公司依然在各行业的产业链上占据着高附加值的位置。
 
如果仔细看中国的15家千亿美金公司的构成,其中4家是互联网公司,7家是金融公司。
 
作为制造业大国,中国目前还没有一家市值千亿美金的制造业公司,反而是美国拥有30家市值千亿美元的制造业企业。
 
这说明了什么?在制造业上,我们肯定是制造业大国,但是并没有占据附加值最高的环节。
 
如果我们把公司市值的门槛放宽到500亿美元,意味着行业内有举足轻重地位的公司,这时的结果美国依然是占据主导的地位。
 
直到我们把市值门槛拆细到100亿美金,按这样计算,中国有136家公司,开始体现出一点“数量优势”。
 
这些数据告诉我们什么呢?
 
第一句话,中国在制造业上还没有绝对的高精尖优势,高附加值的领域还有待提高。
 
第二句话,A股市场还没有完全承载中国的增长。
 
换言之,迄今为止,中国增长和A股增长之间的正相关性还是存疑的。我相信,长期一定是正相关的,但是迄今为止市场对政策的依赖还是更大的。
 
A股能做价值投资吗?
 
回到一个扎心的问题,A股能做价值投资吗?
 
我在线下课中讲过,首先,中国式的价值投资和国外是不一样的;第二,价值投资一定是有钱人的事情,如果没有足够的长期闲置资金,是没法谈价值投资的。
 
直到今天,要在A股上赚到钱,依然需要很高的技巧。
 
最近政策面不支持,市场的情绪已经明显下行:从7月至今,市场的成交额一路走低;与此同时创业板的波动率不断增大。
买基金能赚钱吗?
 
股票投资的难度这么大,那么买基金真的能赚到钱吗?
 
投资就像谈恋爱,当你买股票的时候,你永远不知道先遇到的是渣男还是高富帅;但当你买基金的时候,大概率会邂逅一个经济适用男。
 
我们团队做了历年股票和基金回报率的分析:如果你到的是前10%的股票,那么收益远远高于前10%的基金,如果你真的有这样的运气,恭喜你你遇到了高富帅。
 
如果你只是买到了排名在50%的产品,那么你在基金中更可能遇到一个经济适用男,而在股票中你永远不知道自己遇到的是不是一个渣男。
 
总结来说,股票是一种高度分化的风险资产,而基金是反极化的。
那么买基金究竟赚不赚钱呢?
 
第一个答案是yes,从2003年到2019年末,偏股型基金的几何平均年化回报率为16.8%,这个回报率是远远高于上证指数的。
 
但是,如果我们换一个benchmark,如果用偏股型基金和股票指数对比,又会得到不一样的答案。
 
从2006~2019年,基金的年化回报率是16.3%,而同期的中证500指数年化回报率为13.8%,换句话说基金的回报率并不算非常突出。
 
如果看2006~2009年,基金的业绩同时跑输了沪深300、中证500指数。
买基金能赚钱吗?用不同的标准来看,会有不同的答案。终究数据只是一个参考。
 
所以说,在目前这样一个不确定的时代里,房产投资是受限的,如果把钱存在银行里也不是最优选择,从长期来看A股还是要承载中国的增长的。
 
给定这样的约束,不投资也没有更好的选择,股票的收益率是高度分化,选择专业性溢价更高的基金是一个相对理性的选择。
 
基金的投资具体应该怎样做选择呢?具体哪只基金好,是难以给出答案的,但是我们可以总结出一些规律和经验,哪些坑是可以避免的,这些内容会发布在今年的财富报告中。
 
06 2个故事:弗洛伊德和琳琳
 
 
第一个故事,是乔伊·弗洛伊德,一个40多岁的美国黑人。
 
他曾经有犯罪前科,出狱后搬到明尼苏达州,在明尼阿波利斯(Minneapolis)一家餐厅当了五年的保安,疫情期间,明尼苏达州长签发居家令之后,他失去了工作。
 
他有两个女儿,分别为6岁和22岁,住在休斯敦。在今年的5月25号,因为使用假钞被拘捕,拘捕过程中被白人警察跪压导致死亡,引起了席卷美国的“黑命贵”抗议骚乱。
 
你可以把他看成新冠冲击下,美国底层的一个受害者。
 
我最近听到了另一个故事,在北京华贸对面的东田造型‍‍,以前我经常在那里洗头,认识了一个90后小姑娘——琳琳。
 
最近我到北京华贸的时候,发现这家店已经关闭了,琳琳去哪里了呢?刚好我加了她的微信,在朋友圈看到她已经回了老家郑州,重新找了一家理发店工作。
 
其实她是今年疫情冲击下,受影响最大的一个群体,北漂好多年,又没有户口。
 
她的故事挺曲折的,今年回到北京后,理发的生意很不好,到了6月份又遇到新发地疫情的防控,实在是坚持不下去了。
 
在北京这么多年,靠这门手艺吃饭,收入好的时候一个月能有一两万,但波动也挺大的。
 
这次冲击之后,她就决定回二线、到郑州发展了。在郑州的理发店是一个网红店,在社交媒体上做了很多抖音、微信的推广,目前经营还挺好的。
 
目前她在郑州的收入已经和北京时持平了,主要是房租下降、净收入反而上升了。
从琳琳的故事,我看到的是,这个社会可能会变得不好,会有很多困难,但真正的选择在于你自己。
 
我们这个国家和社会,还有上行的空间。对于每个人,你需要去选择属于自己的上行之路。
 
这也是我们的《财富报告》希望给大家呈现的——在后疫情时代,每个人如何找到自己的选择。
 
最后祝福大家,天佑这个国家,谢谢。‍



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