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负利率时代,对于普通人意味着什么?

01 为什么会有负利率?
 
最近美联储紧急降息至0的新闻引发了很多人对负利率的关注。
 
利率水平就是资金价格。负利率的出现意味着资金价格的下降。
 
目前已经实行负利率政策的国家主要是欧洲和日本:2014年6月5日,欧洲央行宣布把“隔夜存款利率”下调至-0.1%。2016年1月29日,日本央行降息至-0.1%。2020年3月15日,美股多次熔断之后,美联宣布储降息至0。
 
另外一个观察利率水平的重要指标是10年期国债收益率,欧元区、德国收益率都为负,日本几乎为0。主要的经济体中,中国10年期国债收益率目前最高。
(主要经济体10年期国债收益率)
 
为什么资金的价格会越来越低呢?这和全球经济增长速度和货币政策有关。
 
利率,本质上就是资金的成本。而资金的价格是和投资的回报水平是相关的。在全球高速增长的时期(比如东亚四小龙,后来的中国,越南,都带动了全球增长水平,80年代欧美的增速也高),赚钱的机会多,利率水平就会高一些。像金融行业做的事情就是让资金流动到最赚钱的项目上。
 
但是随着很多国家高速增期过去,全球增长机会也在下降过程中,尤其是2000年科技泡沫,2008年金融危机后,全球增速下滑,各国为了提振经济,开始实施宽松货币政策,进行刺激,资金越来越多,而赚钱投资机会没有那么多,所以资金价格——利率也不断下降。
 
为什么相对欧洲和日本的利率,中国的利率水平又较高呢?就是因为各个国家潜在增长机会不同:2019年日本和欧洲的增长率只有1.1%。美国的经济增长率稍微高一点在2.5%。在主要的经济体中,中国的增长率依然是最高的,达到了6.3%,因此中国的利率水平也是相对较高的。
所以说,从一个比较浅层的理解来看,负利率好像是货币政策的结果。但归根结底是因为全球经济增长在一个瓶颈期,没有很多好的投资机会,而各国为了刺激经济增长,开始运用政策手段给市场加水,降低水的价格—— 这样就导致低利率甚至负利率的出现。
 
负利率会成为趋势吗?这个很难讲。如果有大国,比如印度这样体量的经济体,也能像中国以前一样超高速增长,那么全球增长会被拉动,利率水平也可能慢慢上行,或者技术突破,生产力突飞猛进,促进增长,也可能有这样效果,但是目前看,这都是假设。在可见的将来(比如3,5年),利率下行应该是一个大概率事件。
 
02 “时间的价值”还存在吗?
 
我讲过金融的第一定律——时间的价值。有同学就会有疑问,负利率是不是意味着资金没有时间的价值呢?
 
当然不是。我们来看一个问题,你愿意要今天的100万,还是10年后的100万呢?我想,不管是谁,都想在今天就拿到100万,而不是等10年以后。这是因为未来的预期总是有不确定的,未来的不确定性需要风险溢价的补偿。这是人类社会的共同概念—— 你要从全球看,市场的资金的价格肯定是大于零,同等情况下,长期资金的价格会高于短期资金的价格。时间的价值总是存在的。
 
但是,具体的利率,尤其基础利率水平更和每个国家的货币政策密切相关,是服务于本国经济增长的具体目标的,是在具体的区域、时间节点的市场应用。市场资金的价格和具体的基础利率水平不能直接对比。负利率是具体国家央行发布的政策利率,而真实世界的市场利率是要具体讨论的。
 
央行推出负利率的政策是为了刺激经济。而市场上真实的资金成本始终是正的,要反映未来不确定性的风险补偿。
 
比如说基础利率为负的日本,企业贷款要付利息还是银行会给利息给企业—— 答案不言自明。再看中国,基础的政策利率(十年期国债收益率)是2.7%,那我们能说在时间的价值就是这2.7个点吗?当然不是,对于大型国企、央企,实际的贷款利率会更低,而对于风险较高的中小民营企业,实际的贷款利率可能在8%以上都不止。所以说,一个抽象性的基准和具体的应用之间是不能直接划等号的。
 
时间的价值是人类社会本性决定的,不会改变。
 
03 负利率时代,资产定价的逻辑还成立吗?
 
当然存在。问这个问题其实是将基础利率和贴现率混为一谈了。基础利率不等于一个资产的贴现率。当然随着利率下降,资产的贴现率也会呈现下降的趋势,这会对资产定价产生一定的影响。
以著名的资产定价模型——戈登模型告诉我们,资产的价值V等于现金流D1除以贴现率r减去(现金流)增长率g。当贴现率下降的时候,意味着分母变小,分母变小的意思是,任何分子的变化会导致价值V更大幅度的变化。
 
举一个非常简单的例子。假设一家企业的预期盈利增速g是5%,现在贴现率r从10%下降到6%。那么,如果这个公司的股息D下降1元钱,在过去股价会下降1/(10%-5%)=20元,而现在股价会下降1/(6%-5%)=100元。
 
从这么一个简单推理可以得到一个推论,低利率时代,资产价格的波动会很大。在未来相当长一段时间里,我们会面临一个低利率甚至负利率时代,也将面对一个资产的高波动时代。
 
可能有人会问,那中国利率更高一点,能避免全球金融资产的高波动?
 
答案是,不能。资金的市场犹如连通的海洋,市场的波动性会传染的。所以,投资者要有清晰认识,这也是为什么说每个现代社会的人,金融知识是刚需。



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