负利率时代，对于普通人意味着什么？-唐涯的财新博客-财新网

01 为什么会有负利率？

最近美联储紧急降息至0的新闻引发了很多人对负利率的关注。

利率水平就是资金价格。负利率的出现意味着资金价格的下降。

目前已经实行负利率政策的国家主要是欧洲和日本：2014年6月5日，欧洲央行宣布把“隔夜存款利率”下调至-0.1%。2016年1月29日，日本央行降息至-0.1%。2020年3月15日，美股多次熔断之后，美联宣布储降息至0。

另外一个观察利率水平的重要指标是10年期国债收益率，欧元区、德国收益率都为负，日本几乎为0。主要的经济体中，中国10年期国债收益率目前最高。

（主要经济体10年期国债收益率）

为什么资金的价格会越来越低呢？这和全球经济增长速度和货币政策有关。

利率，本质上就是资金的成本。而资金的价格是和投资的回报水平是相关的。在全球高速增长的时期（比如东亚四小龙，后来的中国，越南，都带动了全球增长水平，80年代欧美的增速也高），赚钱的机会多，利率水平就会高一些。像金融行业做的事情就是让资金流动到最赚钱的项目上。

但是随着很多国家高速增期过去，全球增长机会也在下降过程中，尤其是2000年科技泡沫，2008年金融危机后，全球增速下滑，各国为了提振经济，开始实施宽松货币政策，进行刺激，资金越来越多，而赚钱投资机会没有那么多，所以资金价格——利率也不断下降。

为什么相对欧洲和日本的利率，中国的利率水平又较高呢？就是因为各个国家潜在增长机会不同：2019年日本和欧洲的增长率只有1.1%。美国的经济增长率稍微高一点在2.5%。在主要的经济体中，中国的增长率依然是最高的，达到了6.3%，因此中国的利率水平也是相对较高的。

所以说，从一个比较浅层的理解来看，负利率好像是货币政策的结果。但归根结底是因为全球经济增长在一个瓶颈期，没有很多好的投资机会，而各国为了刺激经济增长，开始运用政策手段给市场加水，降低水的价格—— 这样就导致低利率甚至负利率的出现。

负利率会成为趋势吗？这个很难讲。如果有大国，比如印度这样体量的经济体，也能像中国以前一样超高速增长，那么全球增长会被拉动，利率水平也可能慢慢上行，或者技术突破，生产力突飞猛进，促进增长，也可能有这样效果，但是目前看，这都是假设。在可见的将来（比如3,5年），利率下行应该是一个大概率事件。

02 “时间的价值”还存在吗？

我讲过金融的第一定律——时间的价值。有同学就会有疑问，负利率是不是意味着资金没有时间的价值呢？

当然不是。我们来看一个问题，你愿意要今天的100万，还是10年后的100万呢？我想，不管是谁，都想在今天就拿到100万，而不是等10年以后。这是因为未来的预期总是有不确定的，未来的不确定性需要风险溢价的补偿。这是人类社会的共同概念—— 你要从全球看，市场的资金的价格肯定是大于零，同等情况下，长期资金的价格会高于短期资金的价格。时间的价值总是存在的。

但是，具体的利率，尤其基础利率水平更和每个国家的货币政策密切相关，是服务于本国经济增长的具体目标的，是在具体的区域、时间节点的市场应用。市场资金的价格和具体的基础利率水平不能直接对比。负利率是具体国家央行发布的政策利率，而真实世界的市场利率是要具体讨论的。

央行推出负利率的政策是为了刺激经济。而市场上真实的资金成本始终是正的，要反映未来不确定性的风险补偿。

比如说基础利率为负的日本，企业贷款要付利息还是银行会给利息给企业—— 答案不言自明。再看中国，基础的政策利率（十年期国债收益率）是2.7%，那我们能说在时间的价值就是这2.7个点吗？当然不是，对于大型国企、央企，实际的贷款利率会更低，而对于风险较高的中小民营企业，实际的贷款利率可能在8%以上都不止。所以说，一个抽象性的基准和具体的应用之间是不能直接划等号的。

时间的价值是人类社会本性决定的，不会改变。

03 负利率时代，资产定价的逻辑还成立吗？

当然存在。问这个问题其实是将基础利率和贴现率混为一谈了。基础利率不等于一个资产的贴现率。当然随着利率下降，资产的贴现率也会呈现下降的趋势，这会对资产定价产生一定的影响。

以著名的资产定价模型——戈登模型告诉我们，资产的价值V等于现金流D1除以贴现率r减去（现金流）增长率g。当贴现率下降的时候，意味着分母变小，分母变小的意思是，任何分子的变化会导致价值V更大幅度的变化。

举一个非常简单的例子。假设一家企业的预期盈利增速g是5%，现在贴现率r从10%下降到6%。那么，如果这个公司的股息D下降1元钱，在过去股价会下降1/(10%-5%)=20元，而现在股价会下降1/(6%-5%)=100元。

从这么一个简单推理可以得到一个推论，低利率时代，资产价格的波动会很大。在未来相当长一段时间里，我们会面临一个低利率甚至负利率时代，也将面对一个资产的高波动时代。

可能有人会问，那中国利率更高一点，能避免全球金融资产的高波动？

答案是，不能。资金的市场犹如连通的海洋，市场的波动性会传染的。所以，投资者要有清晰认识，这也是为什么说每个现代社会的人，金融知识是刚需。

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