盘前必读

香帅对上周经济数据解读与本周展望

2022年12月12日-12月18日

今日目录

PART1｜中央经济工作会议顺利召开，美国PCAOB撤销认定

PART2｜上周资本市场表现一览

PART3｜数据详情

PART4｜全球通胀，三大央行加息

香帅之三言两语

1. 几乎全都阳了

上周，团队里除了我这个“老骥”和一个99年小男生外，全部都阳了。

昨天我在零下3度没空调的拍摄场地拍个东西，冻得鼻青脸肿，在暖气房40分钟才回过神来，正担心“羊羊羊”会趁虚而入，攻击自己免疫系统的时候，照顾儿子的阿姨电话来了，她高烧了！！！我估计也苟不了两天了，进度条离全军覆没只差1%。

尽管如此，也只能和苟在北京的那位小男生隔空击掌——苟住，强行苟住。

2. 市场也是，需要苟住。

上周市场表现疲软，前面好不容易站稳了3200的点位，上周就开始震荡下行，在3100徘徊。短期震荡下行的风险，在前两周的《全民免疫时代：全球经济复苏和股市表现报告》（点击跳转阅读）中频繁提示过——目前上行的是全国人均体温和经济复苏预期，博弈的是政策发力预期。但是，经济数据实际上还在“见底”的路上。

全国病例峰值尚未到来，生产和生活受到的影响，预计还将持续月余。我们团队用出行数据，测算主要城市目前“活力值”，均位于较低水平。其中，北京的出行数据显示，活力只有正常状态的14.5%，石家庄26.1%，重庆32.2%，郑州44.6%，广州46.3%，成都57.9%，上海79.6%。

这意味着，基本面数据、企业利润数据见底，是一件短期确定的事情。按照“小作文市”的风格，市场应该开始暴跌才对。但因为“放开”这个强预期，市场还算是撑住了。

3. 中央经济工作会议

周五晚上，中央经济工作会议通稿出台。

市场对这次会议的力度不够满意，但我倒是觉得，市场之前本来就期望过高。这是一次承前启后的会议，新班子亮相，让老班子收尾，到明年，一年之计才在于春。

实际上会议还是释放比较重要的信号：从疫情防控转向经济增长，高质量发展仍然是硬道理。在这个逻辑下，我们会看到很多方向性的变化。但目前不会有过多具体的举措出来。

昨天我特地去请教了中央党校的郭教授，他认为中央经济工作会议最具有价值的一点是“强调从舆论上反击计划经济言论，保护民营企业”。这种方向性的变化，其实比具体的某个行业政策影响要深远得多。

以平台经济为例，市场价格对这次会议里提到的“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”反应比较平淡。

实际上，我们团队跑过一次数据，发现：2022年美国5大平台的股价涨跌，主要是宏观市场因素（通胀加息），而中国平台公司的股价涨跌对政治政策风险高度敏感。所以，一旦这个不确定性慢慢落地后，平台企业的股价可能迎来一波回暖。毕竟——平台经济是决胜未来的关键，不可能放弃，详情可参见《2023年，中概股有机会翻身吗？》（点击跳转阅读）。

4. 本周的《你的损失，我们关心》栏目（详情见今日二条），我们关心最近暴雷的汉链数藏平台。该平台投资者目前只能按藏品首发价10%的金额拿到退款。我们整理了境内的数字藏品和NFT资产的避坑意见，大家可以仔细阅读。

01

中央经济工作会议顺利召开

美国PCAOB撤销认定

事件详情

新华社报道，中央经济工作会议12月15日—16日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。李克强、李强、赵乐际、王沪宁、韩正、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。习近平在重要讲话中总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。李克强对明年经济工作作了部署。会议认为，今年是党和国家历史上极为重要的一年。会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。

当地时间12月15日，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）周四召开记者会并在官网发布公告，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销2021年对相关事务所作出的认定。市场普遍认为，这标志着中美审计监管合作取得积极成效，对中国企业在美上市释放出积极信号。

其他重要值得关注的事件包括：

12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》。《纲要》指出，必须坚定实施扩大内需战略，不断释放内需潜力，充分发挥内需拉动作用，建设更加强大的国内市场，推动我国经济平稳健康可持续发展。《纲要》提出，展望2035年，实施扩大内需战略的远景目标包括消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立等。《纲要》提出，加强房地产市场预期引导，探索新的发展模式。推动生育政策与经济社会政策配套衔接。增加劳动者特别是一线劳动者劳动报酬。实施渐进式延迟法定退休年龄。加强对高收入者的税收调节和监管。

12月15日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞。刘鹤指出，对于明年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。

市场解读

大部分市场机构认为中央经济工作会议基本延续了12月中央政治局会议上提出的政策基调，将“稳经济”目标，放在了各个政策目标更加重要的位置上。广发证券郭磊认为中央经济工作会议的主要精神包括三个层面：一是提振发展信心，包括两个“毫不动摇”、定调平台经济，以开放促改革等；二是推动经济好转，包括“整体好转”的明确目标，积极的财政货币政策，继续推进的房地产政策，以及在消费、投资等领域的扩大内需等；三是关于高质量发展，主要是围绕重点产业链，加快建设现代化产业体系。

多家券商认为2023年经济有望迎来温和复苏。多家券商预计，明年经济增长目标可能设定为5%左右（中信证券、招商证券、长江证券等）。

市场机构对PCAOB的公告反应积极。申万宏源认为，虽然11月以来经历了反弹，多数互联网公司仍在历史PE/PS的25%分位附近，估值仍有修复空间。随着国内平台经济监管环境改善，内容监管和互金整改待进一步落地，反垄断、数据安全监管框架落地，政策底已现。推荐格局好、壁垒深厚、商业模式优秀的互联网公司。

02

上周资本市场表现一览

12月第三周资本市场数据详情

上周国内主要股票指数普跌，上证指数-1.22%，沪深300指数-1.10%，中证1000指数-2.41%，恒生指数-2.26%。分行业来看，消费者服务表现最好（3.86%），食品饮料、交通运输、农林牧渔表现较好，机械、基础化工、电力设备及新能源、有色金属行业表现较差。

其他资本市场表现：美元兑人民币中间价报收6.9791，较上周贬值203个基点。外围股票市场表现方面，标普500震荡上行，一周下跌2.08%，道琼斯指数下跌1.66%，纳斯达克指数下跌2.72%。

市场解读

市场普遍认为复苏预期启动，拐点向上。但是在磨底的区间，对行业、个股的选择，需要谨慎。

华安证券建议关注政策发力下的4条投资主线：（1）高景气成长板块；（2）防疫优化措施预期不断，景气与估值相跟随的部分消费品；（3）稳增长预期下的新老基建领域；（4）春季躁动行情中的情绪修复品种，主要是券商和计算机信创。

华泰证券认为应该重点配置3条政策主线：“扩”内需、“保”安全、“深”国改。

广发证券看好出行链+医药行业领涨，认为全球经验显示，第3轮防疫优化后，出行链+医药行业领涨。3条主线（消费重启/估值修复/防疫“新常态”），大多获得显著超额收益，其中，医药行业“抢跑”短期滞涨，但长期持有也有望获得显著超额收益。建议关注4条投资主线：（1）消费重启：居民消费补偿+餐饮社交修复（黄金珠宝/服饰/免税）；（2）估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛的消费行业，估值约束缓解（啤酒/超市）；（3）防疫“新常态”：防控优化将带来的医药需求常态化（医疗服务、医疗器械、中药）；（4）景气改善而估值仍有空间的制造（通用设备、专用设备）。

民生证券认为消费复苏成为市场期待，在等待国内消费复苏的过程中可选择两条配置路径：一是寻求“逆境抗压”，这些领域在过去两年中业绩维持稳定，在未来即使基本面遭受冲击，估值也具有安全垫，包括家电、乳制品、棉纺织品、体育及户外品牌。二是寻求“困境反转”，它们的特征是未来有较大的改善空间，其中较为依赖消费场景、需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击，之后再逐步修复，包括景区、商超、非乳饮料、调味品、家纺。

03

宏观数据

数据详情

12月12日，中国人民银行公布11月份金融数据：

11月，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元。

11月，人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元。分部门看，住户贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，中长期贷款增加2103亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，中长期贷款增加7367亿元，票据融资增加1549亿元；非银行业金融机构贷款减少99亿元。

11月末，M2同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点；M1同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点；M0同比增长14.1%

12月15日，国家统计局公布11月份宏观经济数据：

11月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.2%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月下降0.31%。

11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额34828亿元，下降6.1%。

11月份，固定资产投资（不含农户）环比下降0.87%。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%。

1—11月份，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%；其中，住宅投资94016亿元，下降9.2%。1—11月份，商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%，其中住宅销售面积下降26.2%。商品房销售额118648亿元，下降26.6%，其中住宅销售额下降28.4%。1—11月份，房地产开发企业到位资金136313亿元，同比下降25.7%。

12月15日，国家统计局公布11月份70城房价数据：

11月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比-0.2%（前值-0.1%），二手住宅销售价格环比-0.4%（前值-0.3%）；二线城市新建商品住宅销售价格环比-0.2%（前值-0.3%），二手住宅销售价格环比-0.4%（前值-0.5%）；三线城市新建商品住宅销售价格环比-0.3%（前值-0.4%），二手住宅销售价格环比-0.5%（前值-0.5%）。

11月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比2.5%（前值2.6%），二手住宅销售价格同比1.2%（前值1.3%）；二线城市新建商品住宅销售价格同比-1.2%（前值-1.3%），二手住宅销售价格同比-3.2%（前值-3.2%）；三线城市新建商品住宅销售价格同比-3.9%（前值-3.9%），二手住宅销售价格同比-4.8%（前值-4.7%）。

市场解读

统计局表示，11月份外需收缩进一步显现，国内疫情大面积反弹，需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”加大，对经济运行制约明显。市场（中金公司、国盛证券、平安证券、长江证券等）也都表示，受疫情“脉冲式”冲击影响，短期基本面的反转可能性仍然不高。

高善文（安信证券首席经济学家）表示，疫情造成的疤痕效应需要比较长的时间修复。随着这一效应逐步地减退，储蓄逐步下降，居民户部门相对变得更愿意接受风险……在别的因素都不变的条件下，可能为权益市场、房地产市场提供一个更稳定、更强劲和更持续的基础。2022年中国房地产市场经历的不是泡沫的破灭，不由供应的过剩所推动，而是因为高周转模式的内在脆弱性所带来的流动性危机。房地产行业正在经历一个有序的供应端的出清，新开工、房地产投资占比以及行业存货水平来看，这一偏低的状态在未来会继续维持，甚至会进一步强化。随着疤痕效应慢慢消失，地产行业商业模式的调整，也许会面临着市场供应不足的压力，包括对房价等影响。

多家券商（中金公司、中信证券、广发证券、招商证券）表示，11月新增社融略低以及M2增速上升是同期经济特征的反映，既受疫情扰动，也与理财赎回有关。但是机构对于预期出现分化，中金公司、华泰证券、民生证券等认为短期内经济基本面仍具有不确定性，除非扭转预期，否则明年增长可能更为“陡峭”。而广发证券等认为疫情、理财以及政府债基数高都是短期因素，社融的企稳将会是逐步的过程，政策叠加现实中高频数据拐点的形成将推动后续社融的好转。

04

全球通胀，三大央行加息

数据详情

美国通胀数据好于市场预期。12月13日，美国劳工统计局（BLS）发布数据显示：

美国11月CPI环比0.1%（预期0.3%，前值0.4%），同比7.1%（预期7.3%，前值7.7%）。11月核心CPI环比0.2%（预期0.3%，前值0.3%），同比6.0%（预期6.1%，前值6.3%）。

美国11月PPI环比0.3%（预期0.2%，前值修正至0.3%），同比7.4%（预期7.2%，前值修正至8.1%）；11月核心PPI环比0.4%（预期0.2%，前值修正至0.1%），同比6.2%（预期5.9%，前值修正至6.8%）。

三大央行加息：

当地时间12月15日，美联储公布最新利率决议，宣布将基准利率上调50个基点至4.25％—4.50％区间，符合市场预期。这是自2007年以来联邦基金利率的最高值。至此，今年美联储已加息七次，累计加息425个基点。

当地时间12月15日，英国央行宣布加息50个基点，将利率推升至3.5%，创下14年新高。

当地时间12月15日，欧洲央行公布12月货币政策决议。将三大关键利率上调50个基点（主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率将分别上调至2.50%、2.75%和2.00%）。并基于通胀前景的大幅上调，预计将进一步加息。

市场解读

• Degg（香帅团队宏观研究员）：总体来看，上个月通胀回落趋势，叠加当前比较强劲的就业市场，显示出美国经济软着陆并非不可能。之前担心的“劳动力市场偏紧，带动工资增速上升，使得非住房服务CPI出现广泛上行的现象”，至少到目前来看还未出现。12月美联储议息会议更多强调了对政策利率进一步收紧的引导和对通胀回落不宜过度乐观的冷静。在这种环境下，维持中性或者以偏轻头寸谨慎做多风险资产可能是合理的。
• 多位美国政要、经济学家认为有“温和衰退”风险。财政部现任部长耶伦表示，预计明年年底通胀会大幅下降，因为通胀许多潜在的成因正在逐步得到解决。衰退的风险永远存在，但肯定不是降低通胀的必要措施。而且美国已经达到或超过充分就业，没必要让经济像疫后复苏时期那样快速增长。财政部前部长罗伯特·鲁宾表示，后续通胀如何演变还具有很大的不确定性。美联储应继续实施紧缩政策。在持续紧缩环境下，美国发生滞胀的可能性不是太大，且大型银行状况良好，系统性金融风险概率很低。财政部前部长萨默斯表示，市场对通胀将会下降的预期是对的。但高企的薪资增速和非常紧张的劳动力市场是不可持续的，滞胀将是一个风险。如果美联储要降低通胀，那么最终有一半的可能会面临经济衰退，并且不会特别温和，但没有理由认为衰退会达到金融危机之后的程度，或沃尔克时代更长时间的高通胀后不得不遏制通胀的程度，失业率可能会在6%的范围内。
• 市场机构对于最终利率水平、加息周期观点存在较大分歧。摩根士丹利非常确信通胀已经见顶，明年将大幅下滑。高盛表示继续预计2023年将进行3次25个基点的加息，达到5%—5.25%的峰值（尽管2月份加息倾向于50个基点），鲍威尔最近关注租金通胀替代指标下降是一个重要迹象，表明美联储对最终加息减速的预期，并且不会对明年滞后的数据反应过度。摩根大通甚至认为对于通胀率超过5%的发达国家来说，CPI回落到2%需要大约10年的时间，美联储最终可能需要将利率提高到6%—7%的水平（这意味着加息周期会更长）。众多中资机构（中信证券、华泰证券等）也都将终端利率预期为5%，加息周期明年3月左右接近结束。值得注意的是，华泰证券、中金公司等机构表示美国通胀是否能延续下降趋势是政策及市场偏好的关键指标，而中国防疫优化和经济增速回升以及全球制造业周期则将是通胀趋势的重要边际因素。目前机构的分歧在于两点：1. 2023年通胀能否大幅下降；2. 政策转向宽松是否会超预期。