今年全球经济有两个关键词，“通胀”和“加息”。

美联储从今年3月以来，一共有5次加息累计300个基点，市场预计美联储在11月还将继续加息75个基点，并在12月进一步加息50个基点。

然而，一路加息，也没有让美国的通胀降下来。

如果回溯150年（到1870年），我们会发现美国共有四个高通胀时期：第一次世界大战、第二次世界大战、1970年代全世界大规模的通胀，以及现在。

换句话说，除去特殊的战争年代，美国本轮通胀已经隐隐有70年代长期大通胀的影子，持续时间和力度都可能超预期。

作为全球最大经济体，全球利率中枢和资产定价中枢，美国的通胀“牵一发而动全身”波及全球。从目前状况看，除了中国、日本、沙特、瑞士少数几个国家以外，其他国家的通胀也都达到了过去40年的新高。

美国通胀会不会持续，将持续多久，会对全球的货币政策，资产价格，投资策略都产生重要影响。徐远老师的两次直播《美联储的“阳谋”》和《美国的通胀，全球的风暴》曾重点分析过美国通胀从哪里来，将到哪里去的问题，下面是直播内容的裁剪浓缩版。

01

美国通胀的真实原因是什么？

目前，关于美国通胀的原因有许多种说法，我们来一一判断其真实性。

首先，有人说是能源危机和食品危机引起美国通胀。其实，全球的能源和食品价格指数从2020年就开始上涨，但是美国通胀是2021年才开始的。因此将这轮美国通胀归结为能源危机和食品危机导致的，时间对不上。

今年3月的时候，美国总统拜登还多次在不同的场合说，美国通胀是普京的锅，因为俄罗斯入侵了乌克兰造成了能源价格和食品价格的不稳定（俄罗斯和乌克兰都是世界农产品出口国）。然而事实是，俄乌冲突之后，石油价格虽然涨了一下，但随后又降下来了，总体来看，从2022年2月份以来，石油价格是下跌的，和美国通胀的运行方向相反。所以，把美国通胀归结在能源和食品价格上，甚至俄乌冲突上，证据严重不足。

其次，有人说是全球供应链重组导致美国通胀。虽然从中长期来看，2018年中美爆发贸易冲突以来，全球供应链的确在重组当中，但这是中长期的趋势，并不一定会影响短期的供给，而CPI主要看短期的供给和需求。

事实上，从2020年疫情爆发以来，中国对美国和对欧盟的出口一直不低。即便最近这两个月净出口下行，数值依旧为正。就目前情况而言，中国的出口不仅没有助长美国通胀，甚至可以说是帮助美国压低了通胀，因为中国出口了大量相对便宜的商品，有助于抑制物价的上涨。因此，说全球供应链重组影响美国通胀的说法，也不靠谱。

那么，美国通胀发生的根本原因到底是什么呢？

两条：一是美国的过度刺激，二是美国的劳动力市场问题。

首先，美国经济刺激过度，财政和货币均大幅宽松，是引爆通胀的导火索。在这次加息之前，美国在货币政策方面很长时间都是零利率；美联储又量化宽松，通过扩表，大规模买入债券向市场注入流动性。在美国疫情爆发以后，美国总统特朗普先是给了美国市场2.4万亿美元的刺激，拜登上台后，又给了1.9万亿美元的刺激。尤其是拜登这次刺激，略显冗余。简单计算一下，疫情以来，美国政府平均给每位美国人民发了1.6万美元，也就是11万多人民币，这比大部分中国人的年薪都高。

其次，过度经济刺激进而引发了劳动力市场的“工资-价格”螺旋。像美国这样的经济体，服务业占整个国民经济总产值的80%，美国经济主要的成本其实是劳动力成本。但是，如今美国劳动力市场紧张，一方面美国在45岁 到55岁有个缺口，劳动力供给下降，另一方面劳动生产率下降，因此美国的有效劳动供给双重下降，导致劳动力价格上涨。

又由于美国市场规模较大，定价权较强的企业，会将成本上升转嫁给消费者，所以又产生“利润-通胀”螺旋。于是，上游的成本（主要是劳动力成本）转移到产品价格，导致美国市场的产品价格上升。两个螺旋又继续形成通胀预期，形成了自我加速机制。

两个螺旋的作用下，美国通胀的强度和持续度都肉眼可见。应对通胀，采取紧缩的货币政策，似乎是美联储的必然选择。然而吊诡之处正在于此：这一波通胀起来的时候，美联储的反应非常迟缓，似乎是在有意纵容通胀的发展。

用徐远的话说：这一轮通胀的背后，是美联储的“阳谋”。

02

通胀，美联储的阳谋

美国通胀率去年4月份就到了4.2%，5月份为5%，12月份则到了7%。按照正常的货币政策，当通货膨胀到4%的时候，就应该比较明显地收紧。

但是，从去年4月份到今年3月份，美联储都毫无动作。直到今年3月份，通胀到了8.5%，才象征性地加息25个基点。

美联储有12个投票的委员，个个都是顶尖的货币专家，有很丰富的经验，他们不可能不懂这样的货币政策会导致通胀加速：

当通胀很高、利率很低时，实际利率为负，这意味着，借钱的人借到就是赚到。这个时候，需求自然被刺激起来。当需求被刺激起来后，又进一步拉高通胀，实际利率进一步为负。这就进入了一个正反馈循环，所以，通胀是会自我加速的。

事实摆在这里，我们很难不得出一个结论：美联储是故意容忍了这么长时间的通胀。

那么，美联储为什么对通胀有这么强的容忍度？那我们就要分析一下，通胀对美国经济的影响究竟如何。

03

通胀后，美国经济究竟如何

美国通胀以来，网上看到最多的言论就是，美国现在处于滞胀，也就是经济增速很低，通胀水平很高，会带来经济萧条，一副美国经济快要不行的样子。但是，事实是——

第一，美元升值了。

一般来说，一个国家通胀很厉害的时候，它的货币是会贬值的，因为票子多了就要贬值，这是大家最直观的判断。但美国通胀严重得一塌糊涂，美元却升得一塌糊涂。也就是说，美元对内是贬值的，对外却是升值的。不仅是这一次，从2008年开始，美国一路放水，美元却一路升值，到现在为止升值了50%。

第二，美国房价涨了。

从2020年疫情以来，美国房价一直在快速上涨，几乎超过了次贷危机的时候。从2021年下半年以来，美国房价的同比增速接近20%。根据美国一个房地产交易平台预测，从2022年5月到2023年4月，美国房价将增长11.6%。按照传统理论，房产是对利息最敏感的资产之一，加息房价却不跌，这是过去不可能发生的现象。

第三，美国失业率创新低。

美国目前就业市场非常好，9月失业率只有3.5%，是二战以来最好的表现，劳动参与率也在回升。虽然通胀很高，但美国人民的生活其实受影响不大，因为工资增速也很快，前文提到，美国在这一轮经济刺激政策中，给每位美国人民平均发了10多万人民币。所以，真的不用同情美国人民，他们并没有在水深火热之中。

如果不仔细看数据，似乎会觉得美国经济将面临很大困难。但是，几乎美国所有经济指标都呈现非常好的态势。唯一不好的指标就是美国股票，自2022年以来跌了大概20%，但从2020年疫情以来，美股也涨了很多，所以也可以被认为是回调。

所以，美国经济没有滞胀，没有困难，只是过热。换句话说，直到目前为止，美国现在处于不错的经济状态。

04

通胀，帮助美国稀释债务

更重要的是，美联储纵容通胀还有另一个好处：帮助美国稀释债务。

因为通胀会导致美元的购买力下降，美元债券的实际价值也会随之下降。也就是说，由于通胀，美元债券兑付后能购买的东西变少了，那么实质上美国的债务压力也就小了很多。徐远老师的判断是未来3到5年美国累计通胀至少到30%~40%，美国会借此赖掉很多的账。

我们来看看美国到底欠了多少债？

不包含地方政府债，美国国债大概有30万亿，美国非金融企业债务是18.9万亿，金融企业债务是18.4万亿，家庭债务是18.3万亿。把这四个数加起来，是86万亿。相当于美国GDP（23万亿左右）的3.7倍。即使去掉金融企业的负债，美国总债务也有67.6万亿，是美国GDP的2.9倍。总的来说，美国的债务负担处于很高的水平，而高负债会对美国的货币政策和财政政策造成很多的制约，还会带来很大的还本付息的压力。

所以，美国现阶段经济战略的一个重点就是降低债务。

但是，美国这么多债，不全是美国公民持有，很多都是外国投资者持有的，包括外国投资者和外国政府。外国投资者持有的美国债券大约是14万亿，其中美国国债占一半，在7万亿左右。

由于债务都是名义计价的，如果通胀30%，美国物价涨30%，外国投资者拿着这些债券，换来的美元的实际购买力降低了30%，其实就是变相把债务稀释掉了30%。也就是说，30%的通胀可以帮助美国赖掉外国投资者约4.2万亿美元的债务，这甚至比中国的外汇储备还要多。

所以，通胀是美国稀释债务的不二法门。而承担债务稀释成本的，并不是只有美国国民、政府和企业，还有全世界。

美联储通过这一轮对高通胀的容忍，进行了一次乾坤大挪移，降低了自己的杠杆。综合来看，美国这次容忍高通胀，利大于弊，是谋定而后动。

所以，完全可以用“阳谋”这个词来形容美国这一次的通胀。

为什么不说这是美联储的“阴谋”，而是用了“阳”这个字呢？

因为即使明白美联储稀释债务的“良苦用心”，在美元占据了超过90%的贸易结算，占据了88%的外汇交易份额，占据了60%外币债务以及60%的外汇储备的全球货币体系中，是阳谋不是阴谋，其他国家又能如何？

天下苦秦久矣，奈若何？

05

美国通胀，引起全球风暴

对于全球其他国家来说，美国通胀的影响不可小觑，目前全球的担心有几个：

第一，全球政策紧缩，经济下行。

美联储的加息会使得美国的财政宽松受到制约，同时引起其他国家的政策紧缩。政策总体上紧缩，全球经济长期来看就会下行。

第二，全球财富再分配。

美国加息导致全世界的资本回流到美国，直接的后果就是，目前为止世界上几乎所有主要的货币都在相对美元贬值。欧元兑美元贬了20%，英镑兑美元大概跌了20%，日元兑美元大概跌了30%，这些主流货币大规模贬值最直接的后果就是，全球范围内的财富再分配。如果这样的贬值不是短期而是长期的，与美元对标的财富其实已经涨了20%。

第三，新兴市场债务负担加重，或引起全球性的资产风暴。

美元贬值还有很多次生效果。因为很多国家的外债以美元计价，一旦美元贬值，那么他们的债务负担就会加重。因此，一些新兴市场国家，或者是债务负担很重的国家，很可能会发生债务危机。这一点目前已经开始显现，像斯里兰卡，孟加拉等。

随着时间的推移，明后年这个事情可能会愈演愈烈，有可能引发一轮新的全球范围内的危机。虽然目前为止，因为没有足够的数据，危机的规模不是很好预判。但是，现在担心这个事情不是没有道理，要开始考虑和预防一次全球性的资产风暴。

这个风暴的规模有多大现在还很难说，到底是像2008年那次，还是像2000年那次，甚至是拉美债务危机、东南亚金融危机这种级别的风暴，可能性暂时都不能排除。

06

美国是否能独善其身？

这时候我们再来问这么一个问题：美国经济会不会衰退？

这其实是个假问题。因为衰退本身就是市场经济周期中的一种常态，有好有坏的。问题的实质是通胀或者衰退的成本是谁承担的？

美国的衰退是不可避免的。因为失业率必须到5%甚至以上，才能把通胀压下来。所以从失业率看，美国经济衰退不可避免。

但是，美国其实面临两个选择：失业率高或通胀率高。而美国降低通胀的成本，其实可以让全世界分摊。即使美国国内失业率后续升高，后期也可以通过发放失业补助的办法来解决失业问题。所以，美国并不担心失业率升高引起的经济衰退问题。

所以衰退看起来不可避免，但是如果衰退的成本不是自己承担，而是其他人承担，则无所谓。

从以往数据来看，美国加息都会在全球引发一次金融风暴，但是，过去的数据也表明，美国对风暴的抵抗力都是最强的，风暴来了之后，最后能够全身而退的往往是美国。即使是欧洲，抵抗力也比美国弱，新兴市场就更弱。

因此，通胀和加息导致的金融风暴即使来了，美国也并不害怕。未来潜在的危机，更有可能发生在欧洲一些较弱的国家和新兴市场。例如，前段时间英国发生的养老金危机，斯里兰卡的债务危机，这些都与美国通胀不无关系。

2023年，尽管中国没有通胀的风险，但美国通胀将持续，引起全球风暴的概率也在逐渐加大。在这么一个针锋相对却又紧密相连的世界上，雪崩的时候，没有一片雪花是洁白的。当全球资产风暴来临的时候，中国资产也难以独善其身。所以，未来一段时间，对每一个人来说，守护自己手里的财富都将变得尤为重要。