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香帅如是说

这两年,通胀真是个全民话题,

人人都有话说。

讲历史的,可以史为鉴,十个八个因为通胀而政权更替,生灵凃炭的故事;

讲理财的,可以列举猪肉自由、车厘子自由,以及“蒜你狠”、“姜你军”的痛苦;

讲财经的,更可以批评美联储“搬起石头砸自己的脚”,美国面临滞胀、衰退。

其实从数据来看,中国普通家庭的生活并没太受通胀影响(油价算例外,95、98号油实在涨得有点不像话了),但确实全球这样高企的通胀数据会对资产价格产生重大影响,企业和高净值家庭的资产配置计划需要做未雨绸缪的规划,所以对这次“大通胀”的一些底层逻辑和真实后果需要理解一、二。

简单一句,“疫情损坏供给”+“大放水刺激需求”、以及“美联储陷入治通胀和防衰退的两难境地”——这些话,倒不一定错了,不过没什么信息量,没用。

宏观的有趣之处就在于Subtle,非常微妙的,动态的“非均衡”是高手博弈的境界。推荐徐远老师明晚的直播:《美联储的“阳谋”:大通胀下的资产配置》

数据不会说谎,你会发现美联储“左右为难”的背后,是一场真正现代意义上的货币战争。其收益,何止万亿,是天文数字。这场战争,对未来汇率,甚至各国格局,都将影响深远。

文/徐远

01

中性利率是讨论货币政策的基准

中性利率是研究货币政策有效性、传导机制、量价问题的锚。但在经济快速转型中,如果中性利率发生变化,其实是很难测算的。理论研究通常需要基于历史数据进行计算与推测,但若突然发生较大变化,比如经济潜在增速下行、资本回报率下行等,研究者是缺乏足够的数据来支撑判断的,只能基于对当前情况的各自理解来判断,导致很难界定讨论的范围。

在无法判断中性利率是否下降以及下降幅度多少的情况下,如何判断货币政策的松紧程度?我认为,若当前经济正在超预期地下行,那么必然需要降低利率,采取更加积极的货币政策来对经济进行刺激。也就是说,即使不能准确地判断出中性利率下降了多少,但将政策利率下调到低于中性利率的水平,应该是一个合理的选择。

为什么这样说?目前经济形势确实偏冷。去年四季度,将出口贸易及政府基建因素剔除,内在经济增速其实很低,实际增速只有3%,消费增速也差不多3%。今年一季度统计增速是4.8%,但剔除政府基建和出口,增速也只有3%左右。难道当前的潜在增速只有3%的水平么?如果我们将潜在增速的目标定在4%~5%甚至更高,那毫无疑问现在经济是偏冷的,并且这种偏冷并没有考虑到疫情等外生冲击因素。实际上,疫情对经济的影响是3月底才开始显现的,上海封城政策是3月28日才正式施行。我们需要思考的是,既然当前经济增速低于均衡状态,那么无论是财政还是货币政策,都应该是刺激性的,而非中性政策。在这个逻辑下,如果我们承认中性利率正在下行,那么降息就具备其合理性。

02

债务成本问题

当前我国宏观杠杆率很高,而且未来仍将较长时间地保持较高债务增速。从逻辑上看,这就必然要求未来平均债务成本要下降,否则债务将难以为继。也就是说,市场均衡利率水平一定要降低,至于如何分配是另外一回事。

这方面可以从国际上找到很多经验。上世纪八十年代以来,美国平均债务成本(中性利率加市场通货膨胀率)从百分之十几降至百分之几的水平。剔除通货膨胀,美国实际利率大约从5%~6%,下降到零甚至是负利率水平。即使如此,也尚未达到市场均衡状态。欧洲目前也基本是零利率水平。因此,从发达国家的经验来看,债务平均成本降低是一个必然趋势,过去半个世纪以来的数据都可以比较精准地反映这一点。这也可以说明,目前的中性利率应处于很低的水平。

03

关于货币政策信号作用的问题

黄益平老师提到,小幅降息会让市场解读为央行不愿刺激、不愿宽信用。事实上,这种小幅降息所释放的信号甚至是紧缩性的,因为要考虑到市场中的很多结构性问题,比如小微企业实际资金成本其实比贷款利率数据要高得多。因为这些小微企业往往处于产业链下游,通胀水平并不高,所以实际利率水平非常高,可能达到7%~8%甚至更高的水平。在这么高的实际利率水平下,降息5~10BP并不是宽松政策,甚至会起到紧缩效果,市场看来,这种信号是非常负面的。所以,宏观管理很大程度上就是预期管理,货币政策必须要考虑到信号作用,要关注与市场的信息交流。

04

关于结构性货币政策

央行实施结构性货币政策,是否存在央行和商业银行分工不清的问题?基于我的理解,央行应该做的是总量工作,传统商业银行面对的是基层市场,是负责寻找市场中资质较好的行业和企业,本身做的就是结构性的工作,商业银行释放出的贷款不是雨露均沾。

如果央行做了大量结构性工作,商业银行该怎么办?央行的结构性政策与市场结构不匹配怎么办?换句话说,政策部门如果想实现一些结构性的调整,是否应该采用比如产业政策或财政政策等其他的政策工具?央行如果要同时承担这么多职能,工具是否会不够用?众所周知,商业银行拿到资金后,需要基于市场化原则进行分配,这与央行的做法似乎是有冲突的。因此,结构性货币政策的运行逻辑可能存在问题,目前尚未看到对这一政策的支持性理论依据。

05

关于存贷差的问题

目前,制定货币政策的主要制约因素之一就是商业银行的存贷差。如果存贷差过低,势必会对商业银行的业绩产生影响。我的问题是,如果经济快速下行,很多实体企业都出现问题,最先受影响的难道不是商业银行的利润么?因此,稳住经济基本盘才是商业银行业绩的根本保障。在经济形势严峻的情况下,仍去保护存贷差,这可能是舍本逐末。目前,银行存贷差约为2%左右,长期来看,这一利差是否可持续?如果不可持续,未来金融体系必然要发生改变,那么用存贷差作为论点来论证目前的货币政策,特别是利率政策,在逻辑上可能站不住脚。

* 本文根据作者在财富管理50人论坛的发言整理,经中国财富管理50人论坛授权转载

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唐涯

唐涯

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博士、金融学者,香帅数字经济工作室创始人,香帅的金融江湖公众号主理人,香帅的北大金融学课主理人,年度财富报告主理人,曾任北京大学金融学教授、博士生导师。

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