一夜醒来，黄金突破了5600美元，离刚刚冲破5000美元，刚刚过去3天。 

这一路疯狂，很多人忍不住跃跃欲试，今天和大家聊聊，黄金的投资属性，到底是什么？这个问题了解清楚了，对于大家现在究竟是追高，还是不动，还是卖出的决定，可能会有一些帮助。（以下内容来自2025年12月17号的《香帅中国财富报告2026》第4讲）

团队璇博士跟我说过她一个朋友买黄金的事—— 

这个女孩属于绝对风险厌恶型的投资者，所有投资都先问“能不能保本？”听说债基不能保本就坚决不买，只愿意买大额存单。但她这位朋友今年却执意要买黄金。 

璇博士问她：“你知道黄金比债基波动更大，更不保本吗？” 

对方愣了一下，说：“但黄金是黄金啊，我爸妈，我奶我爷都说黄金最保值。” 

这个对话很典型。在绝大部分人心里，黄金等同于“安全”。老祖宗几千年都告诉我们，“盛世古董、乱世黄金”，在战乱时期，纸币会变成废纸，但黄金永远是硬通货。黄金不“安全”，还有啥安全？ 

黄金是高风险资产

不好意思，从大类资产的角度来评估，黄金恰恰是一个高波动、高风险的投机品种，跟“安全”二字相去甚远。

很反直觉，是吧？

很多人以为黄金价格稳定，其实恰恰相反。

我们先来看一组2025年的数据： 

先看波动率。黄金的年化波动率约为18-20%（其中COMEX黄金的年化波动率是19.78%，上海期货交易所（SHFE）黄金的年化波动率是18.59%），猜猜上证指数的年化波动率是多少？13.71%，德国和法国股市指数的波动率也差不多，大概在15-17%左右。 

这告诉我们，黄金的价格波动比主流股票指数还要剧烈。如果你觉得买股票太刺激、波动太大，那么买黄金其实更刺激，波动更大。 

再看最大回撤——也就是从最高点到最低点，经历的最大跌幅。这个数字一般描述你在一个资产上最难熬的时候，要忍受的最大的亏损。2025年，黄金的最大回撤是10-11%，而沪深300的最大回撤是7.14%，上证是5.39%，同样结论，黄金比股票还刺激。 

2025年黄金收益率在60%以上，非常诱人，但同时也是高风险，高波动的资产，完美符合金融学的高风险，高回报的属性。 

把时间拉长看，这个结论更加明确。1980年代初，全球地缘政治风险剧烈上升，苏联入侵阿富汗、伊朗人质危机，然后黄金价格一路飙升从560美元/盎司涨到850美元/盎司，破了当时历史高点。但不久后，美联储主席保罗·沃尔克为了遏制通胀，开始大幅加息，然后黄金一路下跌，跌倒252美元/盎司。等再次回到高位时，已经是2008年次贷危机。从1980年到2008年，整整28年。想象一下，一个人在30岁时买入黄金，要等到近60岁才能回本。虽然说长期主义，这么长时间也挺难熬的。

黄金是投机品种 

那从金融属性看，黄金到底是个什么投资品种呢？ 

巴菲特最喜欢的是“生产性资产”——就是产生现金流的资产，比说有股票有分红，不像债券有利息，房地产有租金。这些生产性资产的价格很好计算，我就看它未来能产生多少现金流，然后折现回今天，看值多少钱。 

黄金不产生任何现金流，它的价值完全依赖于市场预期和情绪波动。所以，你买入黄金后，唯一的盈利方式就等待有人愿意用更高的价格买走它—— 

用金融学的定义，这种“盈利方式依赖于有人愿意用更高的价格买走它”就是投机。 

所以，投资和投机不是普通话和广东话的区别，而是盈利模式的区别—— 从这个意义上，黄金是投机标的。 

实际上，2025年，黄金的投机属性已经达到前所未有的水平。黄金需求多种多样，有央行买金，有工业用途的用金，有场外衍生品市场，也有黄金EFT（这些大多就是机构投资者和散户）整个2025年黄金的需求有几个重要趋势？

传统的珠宝消费需求在下降，同比减少23%，说明一般消费者因为金饰太贵，开始观望；

央行购金虽然保持在高位，但增速已经放缓；

ETF资金，也就是机构投资者是2025年黄金需求增长的绝对主力，同比增长134%； 

为什么欧美机构投资者2025年这么疯狂的买黄金呢？还是跟宏观环境有很大关系—— 

第一个原因当然是我们从2022年开始讨论的地缘政治上的“岛链化格局”（2023，做好准备，迎接岛链化时代），也就是俗称的“盛世古董，乱世黄金”。

第二个是美联储在降息周期中，持有黄金的机会成本降低——以前你持有黄金，就意味着放弃了美债4-5%的无风险收益；现在美债收益率降到2-3%，黄金的吸引力自然上升——这个从资金层面也挺明显的，北美地区买黄金的占了整个流入资金的78%。

第三就是人性——大家都爱跟风，很多基金经理开始建议客户超配黄金，像Dalio公开说，投资组合中黄金配置比例应该达到10-15%，John Paulson这些知名基金经理也表示看好黄金，大佬背书，大伙儿都跟进了。

这种“羊群效应”其实正是黄金价格上涨的一个重要机制。

事实上，当时研究到这里的时候，还有一个增量的投机需求并没有浮现出水面——币圈的囤金需求。直到近期Tether首席执行官Paolo Ardoino近日接受媒体采访时透露，公司一直以每周约1至2吨的速度购买黄金，并计划“至少在未来几个月”继续这一采购节奏。

这是一家什么公司呢？Tether公司核心业务为发行与美元锚定的稳定币，需要给用户存过来的美元进行投资运用。据测算，Tether在2025年为其储备和黄金稳定币购买了超过70吨黄金，除了波兰央行，它的购买量超过了其他所有单一央行申报的购买量。

作为人类社会时间最长的世界货币，人类对黄金的信任和信仰还是极强的——“啥都不行的时候，只有黄金是硬通货”这个信念，其实是黄金的价格底座，也是黄金的需求来源。 

这种需求一般有三层：

底层-各国央行长期持有；

中间层-机构中长期配置；

上层由散户和杠杆资金的短期炒作组成。 

2026年开年以来的黄金疯狂上涨，主要还是集中在1和3上——从活捉委内瑞拉总统马杜罗开始，到威胁要占领格陵兰岛，跟北约撕逼，再到威胁出兵伊朗，整个世界都感觉那个美元信仰遭到破坏——人类就是这么一种动物：当现任不行的时候，自然就要找新欢旧爱，在货币的世界里，新欢（比特币）和特朗普绑定太紧，然后旧爱白月光——黄金就自然而然重回视野——波兰政府增持黄金，连中国香港货币当局都决定要增持黄金——

这个力量是黄金价格走势的底层力量。也是黄金周期的最大底座。

但当下的价格确实有极强的投机属性——在一个缺乏有力空头的市场上，全世界散户的热情被点燃了——举个小例子，我想着过年了要给团队小朋友们买点黄金首饰当礼物——首饰也漂亮，多少有保值效果，而且金价涨，显得兆头好——当时在三亚玩，想着家里没人，晚了几天下单，结果贵了15%不止，捶胸顿足之余，立马下单，像不要钱一样。刚买回来，又涨价了——可以想像，这样的场景每时每刻在发生，然后会刺激市场更加疯狂。

但，这样的结构也是有很大脆弱性的。

比如说，一旦底层央行购金势头放缓，或者上层投机头寸触发止损，中间的机构配置将面临巨大抛售压力，然后引发非线性的价格调整。

这其实是当前黄金价格的一个阿克琉斯之踵：相比2022-2024年的异常高位，2025年央行购金已经有所回落。更重要的是，部分央行已经开始暂停甚至抛售部分黄金，比如菲律宾、俄罗斯央行。这背后的原因可能是：当金价涨到足够高的位置时，即使是“价格不敏感”的央行，也会考虑获利了结或者减仓。一旦央行的底仓有所变动，很容易引发杠杆资金的羊群行为——抛售，然后将这个压力传导到中间层，导致波动加大。

现在的黄金市场确实存在这种风险——

首先是多头押注有点过于集中。根据全球基金经理调查，当前资本市场上，黄金是“最被看好且最拥挤的交易”（most crowded trade）。单边下注严重，比如纽约金的投机头寸是73%的分位数，意思是当前的多头仓位比历史上73%的时间都要高；

流动性脆弱。黄金看着市场很庞大，但真正的流动性集中在少数几个交易时段和交易品种。而且很多散户是通过杠杆工具参与黄金投机的——黄金期货的杠杆在10倍以上，很多ETF其实也提供2-3倍杠杆。金价跌5%，其实就很容易引起很多杠杆账户爆仓，然后引发踩踏出逃。

这也是为什么国际清算银行（BIS）在12月初的时候发报告，警示市场风险。其中最大的担心就是“散户投资者的羊群行为”会放大价格波动，然后引发抛售。 

说了这么多，其实一句话就可以总结，和很多人想象的不同——

黄金不是安全资产，而是一种高度依赖市场预期与情绪的高波动投机资产。

当交易过于拥挤、杠杆过高的时候、黄金的风险往往被低估。

那，这是不是意味着我们就不要买黄金呢？其实不是。我们老同学应该都记得，2021年的财富报告，2023年的财富报告，我们都用很大篇幅讲过黄金，看多黄金——理由是，在岛链化的全球格局下，黄金是岛链化配置的一个重要抓手。那当下的黄金到底是什么资产，如果要配黄金，我们该怎么配呢？我们明天接着讨论——怎么用反直觉的方法配置黄金。