蛋壳公寓的坍塌：伪数字化与过度金融-唐涯的财新博客-财新网

【本文选自《香帅中国财富报告》（ 2020-2021）加餐2《蛋壳公寓的坍塌：伪数字化与过度金融》】

蛋壳公寓事件相信你应该还记得。2020年1月，蛋壳公寓在美国上市，风头很足。结果到了6月，CEO高靖因为个人商业投资问题被带走调查——这件事情像个锤子，将蛋壳敲碎了：

11月，各地房东、租客，百人到蛋壳总部集体讨钱，爆发肢体冲突；由于拖欠房东租金，房东断水、断电、换锁，驱赶租客的案例比比皆是，数万已经缴纳租金的租客无家可归，甚至出现被逼上绝路的情况，大约有13个城市约40万的租客受到影响。12月25日，蛋壳公寓App房源信息已经全部下架，蛋壳公寓关联公司的资产陆续被法院冻结。

作为曾热捧的“数字平台独角兽”，蛋壳的陨落并不是特例。从盛级一时的O2O平台，到遍地开花的P2P平台，到被誉为“新四大发明”的共享单车，人人车、车置宝等二手车交易平台——都曾是媒体和资本的超级宠儿，但是热闹过后，都落得一地鸡毛。这些“眼见他起高楼，眼见他楼塌了”的现象的背后其实逻辑都是一致的，我用两个词可以进行概括：1.跛足数字化；2.过度金融。

是什么意思？今天我们用蛋壳公寓作为例子来讲清楚这件事。

No.1

跛足数字化

蛋壳公寓的口号是“以互联网方式改造传统住房租赁市场”，在资本市场上，也一直是按照“数字化平台”来进行估值，比如它的招股说明书中就将自己的商业模式归结为中心化（集中运营房东的房产，分租出去），标准化（对房子进行统一装修和服务）和在线化（没有线下门店，全部采用线上交易）。

中心化、标准化、在线化，这种词听上去很炫，但仔细琢磨一下就会发现：托管房东的房子，出租给房客，这不就是俗称的“二房东”模式吗？唯一不同的就是由于现在数字基础设施完备，所以交易流程更加线上化而已。也正基于此，蛋壳公寓将自己描述为一家“数字科技公司”，从收房、量房到出房的每一个流程环节都标准化、模块化，然后通过实时大数据进行人工智能决策。

这个“大数据+刚需场景”的故事在资本市场高歌猛进：从2015年成立到2020年上市，5年时间完成八轮融资，融资总额超过10亿美金，背后的金主包括蚂蚁金服、老虎环球基金、高榕资本等大佬。在几十亿资本的助推下，蛋壳公寓几年内迅速扩张，运营房间数量从2000多间到40多万间。2020年初就在美国市场完成了IPO，市值近25亿美金。

乍一看，蛋壳似乎非常契合我们在前面讲过的“数字化平台”模式，将交易环节标准化，快速在全国各地复制其商业模式，拥有几何级数般的增长速度。但真实的情况是，蛋壳在“数字化平台”商业逻辑中关键的一环——网络效应上，成功的概率很低。

回忆一下，我们在前面19—24讲中说过，“数字经济”就是现实中经济活动以抽象化、标准化的“数字信息”表达的部分。正因为其抽象化和标准化的特征，一个新用户加入线上数字世界的边际成本几乎为零，新用户的加入会对其他用户带来潜在正收益，这种网络效应就会推动线上世界滚雪球式的扩张。文稿中我给了一张关于数字平台几个特征之间关系的图。就像之前说的，标准化使得规模化更容易，效率更高，而且反过来会加速标准化。

但问题在于，这不是一个直线逻辑，中间的条件是要有“网络效应”。而网络效应需要满足刚才例子里说的“随着用户增多，边际成本趋零，边际收益上升”，这样才能实现（近乎）零成本的复制，快速实现规模化，完成平台数字化的正向循环。

过去美团、滴滴等平台的成功案例让资本们相信了“烧钱换市场”的运作逻辑：烧足够多的钱，吸引足够用户之后，就可以形成网络效应，占领市场，产生正现金流。

但在蛋壳公寓这个行业中，这种网络效应出现的概率很低。

首先，租房是一个高价、低频、高度信息不对称的交易。现实中，蛋壳仍高度依赖线下业务员与房东、租客之间一对一的谈判。在蛋壳扩张过程中，边际成本并没有显著下降的趋势，不但不能实现“零成本复制”，反而可能随着规模扩张，出现边际成本上升或者边际收益下降的情况。

比如2017年至2019年，随着管理公寓数量从5.2万间扩张到40.7万间，蛋壳单间公寓月均收入下降11.6%。但同期单间成本的下降要慢很多，如果加上高昂的营销费用、行政开支、折旧摊销，成本不降反升。换句话说，蛋壳过去5年的狂飚猛进，依赖的并不是什么人工智能大数据，而是烧钱：一边以高于市场正常价格的20%~40%争抢房源，一边平价甚至补贴让利争夺租客。

问题在于，和社交媒体、电商平台不一样，中国住房租赁市场不是“前无古人”的社交媒体和电商行业，而是一个万亿规模，房源极度分散的低频市场。大城市房屋的“房源”更是稀缺资源，要在这个市场获得优势垄断地位，不但对烧钱有更高的要求，还要求在供给侧具有相当的实力。

这些特征决定了蛋壳的扩张不是一个“零成本复制”的扩张，反而会规模越大，成本-收益压力越大——这种无法或者极难实现网络效应的数字化，本质上是一种“跛足数字化”。表面上的高歌猛进，其实是“高买低卖”，需要靠源源不断的输血融资支撑。

蛋壳不是特例。还有二手车交易平台、家教O2O平台、装修O2O平台，这些低频、信息不对称程度高的存量行业，长期高度依赖线下机构解决信息不对称问题，来提供高质量的商品/服务——这导致了这些行业的数字平台多少面临：1）边际成本极难降低；2）消费者对线下供给侧（e.g.品牌、个人等）有黏性，对平台缺乏忠诚度等问题。换句话说，这些行业中的数字平台拓荒者，需要面对更艰苦、长期和高不确定性的未来。

No.2

过度金融

跛足数字化的问题还会引发“过度金融”的问题。

平台连接供需双方，能集中供需双方信息——是一种具有天然金融中介属性的商业组织形式。所以当“烧钱”出现瓶颈的时候，平台很容易被吸引去做监管灰色地带“短平快”的金融业务。

比如蛋壳的“租金贷”买卖。所谓“租金贷”就是，租客与蛋壳合作的金融机构签订贷款合约，分期偿还贷款，金融机构向蛋壳支付全年房租，而同时蛋壳只付给房东一个月租金——这样一来，蛋壳相当于囤积了一年租金的现金流，迅速沉淀出一个庞大的资金池，然后再用这个资金池继续拓展，形成“收房-出租-融资-再收房”的循环模式——这样一来，蛋壳可以利用很少的自有资金，撬动庞大的资金规模。

换句话说，蛋壳的“预收房租”实际上形成了资金池，是“金融业务”，但是又完全不受监管，很容易造成风险累积。再考虑到中国大城市房屋的租金回报率只有1%~3%左右，是典型低利润、长周期的生意。所以蛋壳的投入是无法快速回本的，只能靠高杠杆和新融资来续命。稍有风吹草动，就有资金链断裂的风险。

实际上从2017年以来，媒体公开的陷入资金链断裂、经营纠纷及跑路的长租公寓企业超过200家。2019年底，国家开始正式整顿监管租金贷市场后，蛋壳更是四面楚歌。再加上2020年开年就碰到新冠疫情，这个“庞氏游戏”终于雪崩。

平台该不该做金融，这是个值得讨论的问题。几年前我在《香帅的北大金融学课》中曾讲过，一个科技金融平台要成功，必须有海量的高质量数据，有有效的风险识别技术和强大的算法。所以除了极个别超级互联网公司，目前绝大部分平台并不具备做金融的能力。

但2012年之后，在中国宽松的金融监管环境中，很多缺钱的平台公司开始以各种名义在灰色地带游走做金融，加杠杆。例如，2014—2015年，人人网业绩急剧下滑之时，曾宣布转型互联网金融业务，推出学生贷款、消费金融、投资理财等模块。持续亏损的瓜子、优信、人人车等二手车电商平台，也纷纷推出汽车贷款业务，2017—2019年，优信的营业收入中有50%以上都来自助贷业务。

这种在科技名义下做金融的模式对国内金融体系的稳定产生了影响，风险可控受到潜在威胁。更何况，平台企业具有很强的社会组织性质，这种高杠杆的游戏一旦出问题，很容易造成负面社会影响，具有很大的负外部性。所以从2017年的金融去杠杆开始，到2020年对蚂蚁金服实施的超预期的严厉监管，都体现了未来中国金融监管的一个方向——要对平台模式下容易产生的“过度金融化倾向”踩刹车。

说到这里，你应该明白了。数字化技术从来都是企业优化资产配置的工具，不能改变行业的基本商业逻辑——这个推演下，蛋壳的坍塌不该是新闻。就像我们在前面课程里说的，一切都是原来的模样，商业逻辑回到最基本、最重要的事：是否能提供更好的产品和服务？

阿基米德说“给我一个支点，我就能撬起地球”。我们常常用这句话来强调杠杆之力，但真正的核心在这个“支点”上，没有了这个支点，所有的杠杆都失去了着力点，就会变得毫无意义。

香帅

思考题：

1.2017年，长租公寓曾是集政府支持、资本追捧、市场认可于一身的宠儿。仅仅3年后，就从人见人爱的小甜甜变成了人人喊打的牛夫人。你觉得最核心的原因是什么？蛋壳的坍塌是否意味着长租公寓行业的穷途末路呢？有破局机会吗？在哪里？

2.重新思考P2P平台、O2O平台、共享单车、人人车所经历的败局。

话题：