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欢迎来到K型世界:2020年资产价格回顾

 

这魔幻的2020居然已经到了尾声,已经到了开始“展望明年”的时候——这个月我一直在思考,在接下来的一个多季度,到2021年的开端,我们会面临着一个什么样的金融资产世界呢?
 
01 2020年资产走势回顾
 
我们先回顾一下2020年是一个什么样的世界呢?我可以用几句话来概括。
 
第一句话,经济形势满目疮痍,但是资本市场是花蕊绽开。
 
香帅的《中国财富报告》最后几课和《钱从哪里来》最后一章都讲了:2020年资产价格花蕊绽开。
 
即使经历了新冠疫情的巨大冲击,这个结论也没有改变。
 
今年的第一、二季度,全球经济满目疮痍,第一季度中国的GDP下行达到了-6.8%,第二季度美国的经济下跌达到了-9.5%。
 
全球其他国家受到的影响更大。但与此同时,资本市场一路高歌猛进。
 
从年初至今,主要的资产价格都在上涨,例如中国和美国的股票、债券、黄金。
第二句话是,资产价格虽然花蕊绽开,但是并不是每一朵都欣欣向荣。
 
今年中美的股市上涨很多,但是从全球来看,也只有中美在上涨。
 
例如,日本和德国的股市,从年初至今基本是持平的,还略有下跌;英国、法国、新加坡的股市都在暴跌。
 
房价也是一样,上半年深圳的房价疯涨,政府不得不出台严厉的限购措施。
 
全球来看,伦敦、首尔的房价也在疯涨。而很多中小城市的房子,不但没有涨,还在下跌。
 
一个令人困惑的问题是,我们究竟要怎么理解这些经济和金融“背离”的现象呢?
 
02 欢迎来到K形的世界
 
 
今年以来的现象,我一直用分裂和分化这个词。
 
最近在Financial Times(金融时报)上面读到一篇文章,叫做“K shaped recovery”,就是说K型的复苏。
 
我意识到确实是这样的,我们进入一个K型分化的世界:有钱人复苏的更快,大城市复苏的更快,数字化的行业复苏的更快,中美复苏的更快。
 
这个世界的每个环节都呈现出上下分化这样一个K型走势。
 
是的,我们将面临个K形的世界,一半是海水,一般是火焰,上下两条路的分界特别清晰。
 
以后很难用黑白分明的大词来说市场好不好。牛市还是熊市,景气或者不景气 。
 
用一句很文艺的话来说,“没有同一个世界这种说法,只有不同的人间”。
 
你也再没有上坡路或者下坡路,只有跌宕起伏的路,这就是分化。
 
资产价格为什么会出现这样的K形分化呢?是新冠疫情的冲击造成的吗?
 
03 r和g换了时代,对于普通人意味着什么?
 
要回答这个问题,我们要回到一个最基本的金融学原理。
 
这个模型在课程里面讲过很多次,就是戈登模型。
 
这是一个常用的资产定价模型——本质上任何一个资产的价值,取决于未来创造的价值。
 
考虑未来的现金流增速,再贴现回今天,就可以得到一个资产的“内在价值”,在一个有效的完备市场上,价格会等于或者趋近于这个内在价值。
 
如果长时间大幅度的偏离,就是“定价错误”,会导致套利空间。
从这个模型来理解资产的价格,就要理解模型的变量增长率g和贴现率r。
 
首先,我们看增长率g。
 
简单的小学数学告诉我们,给定其他不变,增长率g特别高,就意味着分母会变得非常小,那么资产的估值就会非常高。
 
假定一个极端情况下,当g无穷大的时候,下面的分母会到0甚至是负数,那意味着什么呢?意味着只有天空才是估值的上限。
 
今年以来,美股的科技股暴涨,特斯拉从年初至今股价已经翻了5倍,总市值超过了4000亿美元——要知道,特斯拉现在的现金流刚刚为正,这样的股价意味着1200倍的超高市盈率。
 
虽然现在还没有很强的盈利,但特斯拉的超高增长率,使得估值公式的分母变成了0, 资本市场对它的增长有了无穷的想象力。
 
另一个因素就是r,贴现率。
 
贴现率意味着要把未来的现金流折回今天,现金流的不确定性决定着资产的贴现率。
 
从全市场的角度来说,资产贴现率r和市场基准利率是相关的——市场利率低,意味着分母小,整体的资产估值的水平也就更高。
 
现在的全球在新冠疫情冲击下,美国、欧洲、日本等主要经济体都采取了极其宽松的货币和财政政策,除了中国以外的主要经济体基本都进入了零利率、负利率的时代。
 
从资产定价的角度,这也意味着高估值和高波动。
 
回到2020年,戈登定价模型没有变,但是贴现率r和增长率g发生了历史性的变化。
 
第一个趋势是增长g的分化,第二个趋势就是低(超低)利率环境。
 
以美国为例,我们在课程中讲过,过去的30年美国的增长就是美国公司的增长,就是美股的增长。
 
过去几十年,美国增长的几个来源曾依次分别是美国消费品牌(e.g.可口可乐、吉列、耐克、阿迪达斯),美国金融巨头(e.g. 花旗银行、富国银行、摩根大通),以及美国第一代互联网巨头( e.g. 苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook)。
 
但是在最近的10年,尤其是2014年之后,美国的增长源泉转向数字科技,纳斯达克指数(代表新兴信息科技)开始和道琼斯工业指数(美国传统工业)分化,5年以来,纳斯达克的涨幅已经是道琼斯指数的2倍多。
 
今年,新冠疫情又把这个数字化线上化的趋势往前推进了一步。
 
原来美股的代表是标普500指数,今年以来产生了一个新的名词“标普495”,意思就是除了美股5大科技巨头(苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook,一般简称FAAMG)以外公司。
 
从这张图可以看到,就是到现在为止头部的FAAMG已经涨了60%多。
 
但如果把它们几个拉出这个指数之后,SP500没涨,就是其他的495只股票整体不但没涨,还是跌的。
这个意味着什么呢?FAAMG涨的不理性吗?也不能说不理性。
 
因为这个FAAMG到现在为止,市盈率也就40多倍,所以它的市值都不算特别贵。
 
那就意味着什么?
 
意味着增长的分化不但体现在行业上,还体现在企业上—— 就是增长已经分化,绝大部分增长都越来越集中在数字科技的头部企业里面。
 
科技和金融是增长的两翼,也是加速分化的两翼,根据目前的情况,这个趋势会越来越明显,股票价格会越来越分化。
 
这就是我们现在看到的现实,而这个现实毫无疑问会持续下去。
 
这就是我们今年,明年,可能未来很长一段时间都要面临的一个现实。
 
那么中国和美国的情况一样吗?
 
首先,我们的增长还沒分化到那么极致,毕竟数字科技刚刚起步不久,而且中国的股市还没有成为经济增长的主要载体。但是,新的趋势已经开始浮现。
 
最近两年,全球最大的事情就是中美摩擦。
 
2018年开始的贸易战,经过一段时间摩擦后,大家发现中国还扛得住。
 
但是随着今年美国选举,中美的博弈也进入了一个新阶段,这时大家发现中国的软肋什么地方了——科技创新。
 
相比美国,科技是中国的软肋。
 
那怎样发展科技呢?
 
第一句话,有钱不一定行,没钱万万不行。
 
更重要的是第二句话,股权资金不一定行,但是债权资金万万不行。
 
这其实也是日本的教训。这些年日本增速相对停滞最大的原因是它的融资体系出了问题。
 
日本一直是以银行和财阀集团为核心的间接融资体系。而银行的钱是属于债权资金,必须获取安全的回报率,不能与企业创新共担风险。
 
所以银行的钱是不能用来投创新的,万一失败无法对储户交代所以说,日本在90末互联网创新浪潮来之前,在融资体系上没有做好准备。
 
希克斯说过,工业革命不得不等待上金融革命,对于新一代信息技术革命也是一样的道理。
 
所以中国吸取这个教训,一定要搞直接融资市场,尤其是股权融资市场。
 
所以我们看到,最近两年中国在资本市场建设上的进展非常快。
 
从科创板到创业板的注册制,新《证券法》的修订,以及高级别领导人的讲话,这一系列措施传达的信号非常明确,就是要把发展资本市场作为国家战略。
 
另外一条线索是,中国的初步城镇化已经基本完成了,未来中国的增长不可能完全由房子来承载。
 
中国未来的增长g必须源于科技,尤其需要由创新型的企业承载—— 今年以来科创板、创业板的涨幅已经体现了这样的增长预期。
 
所以今年以来的沪深股市已经出现了分化:在2007年、2015年牛市,在市场上涨的时期,市场是普涨的,只有寥寥几只股票亏损。
 
但是今年不一样了,非常明显的就是创业板指的涨幅比沪深300多得多,截止目前是54%比18%。
 
如果看个股的涨跌,更是一半的个股是不赚钱的。
 
这些变化的本质是,中国增长g也出现分化,未来中国资本市场同样会是K型世界,在平行的世界里同时存在在上行和下行两条路。
 
再看贴现率r。
 
自从布雷顿森林体系坍塌以后,全球进入了信用货币时代,现代国家利用货币调控经济的能力就大大增强了—— 经济下行国家就会利用货币政策进行刺激。
 
90年代后,欧美普遍进入低增长的时代,2000年之后,除了中国等几个发展中国家以外,全球更增长乏力,降低利率是各国的一个可行选择。
 
碰到外生冲击,更容易进入量化宽松的轨道。
 
2000年代初科技泡沫破灭,20008年金融危机——这些事件频发的2000年代,全球利率水平下行趋势非常明显。
 
今年新冠疫情的冲击下,全球的政府都非常恐慌,害怕经济的崩盘。
 
为了保经济,各国政府采取了前所未有的货币和财政宽松政策,就发生了一次史无前例的大放水。
 
大家印象中,2008年金融危机后的放水已经很厉害了,但和今年相比就是小巫见大巫,美国今年的放水量已经超过2008年的2倍。
 
这意味着什么?
 
利率的下行在未来的几年内是不可抗的趋势。
 
总结一下,现在增长g是不断分化的,而利率r是不断的下行。
 
从资产定价的角度来看,利率的下行导致公式的分母在变小,这就意味着资产的估值中枢上升,以后资产变的越来越贵了。
 
资产价格上升,我是不是就应该买股票了?不好意思,低利率同时也意味着资产估值的波动性加大。
 
这还是同样一个概念,因为分母变小了,围着分母的任何一个微小的波动,例如现金流和增速g的变化,都会导致估资产估值的剧烈波动。
 
所以高波动成为这个时代的主旋律。同时g的增长的分化又导致资产价格的分化不断会加速,而且会加剧。
 
这就是我们未来会看到的情形,你看着指数上涨了很多,还有好多人赚了钱,但是轮到我好像就是老是挣不到钱,或者只要我一冲进去,哗的就垮下来。
 
你会感觉到好像这个世界越变越美好,但是越来越与我无关—— 分化,这就是未来我们会感受得到的资产世界。
 
资产价格好像在涨,但是和大多数人无关,头部效应越来越强,这种趋势,不仅仅是2020年到2021年,而会是未来很长时间段我们都要面对的现实。
 
04 怎么办
 
说到这里感觉有点灰暗。幸好伟大的凯恩斯说,在长期我们都死了。
 
所以在我们把眼光放短一点点,只看到今年下半年到明年,判断一下资产价格会是一个什么情形呢?
 
首先:
 
大逻辑不变,即低利率和增长分化,意味着资产价格中枢上升,价格的波动变大,价格的分化变大。
 
再看今年全球的格局:
 
现在经济情况主要看疫情控制,疫情控制经济就能慢慢恢复。
 
中国国内虽然还有小范围的复发,但现在总体处于一个比较稳定的控制状态。
 
美国疫情虽然控制的不是特别好,但是挡不住人家实力雄厚。
 
还是那句话,全世界就是两个竞争维度,一个科技,一个是金融。
 
美国在科技上真的是处于遥遥领先的地位,在金融上美元的世界货币地位短期也没人撼动——股市讲的是预期,所以现在资产价格会反映“中美更快从疫情中恢复”这个预期。
 
欧洲在疫情之前经济已经是零增长,经历了今年的一波大放水之后,经济面临着滞涨的压力。德国和日本稍微好一点。
 
另外中美博弈是一个大的背景,尽管目前资产价格中已经体现了博弈的逻辑。但是到11月份大选结束之前,博弈中还会出现一些超预期的事情,会导致市场的波动更大。
 
目前中国经济情况算一枝独秀,考虑到中国有自己的增长目标,年初提出来“看两年平均GDP增速”,这给定上半年的情况,接下来政策面继续紧的态势有困难,还有一些宽松空间。
 
回到短期,资产价格会有哪些变化?
 
第一, 高估值、高波动一定会是未来的常态。像今年以来特斯拉涨幅巨大,一飞冲天,但也发生过多次大幅暴跌。像特斯拉这样高估值、高波动的现象,可能会出现在更多的股票上。
 
第二, 中国政府以前对波动不太容忍,这一点已经在改变了。以前大伙老是赌“救市,抑市”, 现在资本市场改革的一个重要环节就是容忍波动—— 我在知识城邦里面发了一条,以后赌救市或者抑市这种策略估计会失效。
 
第三, 中美博弈不断,全球资产高波动,这就导致了安全资产非常匮缺。所以,从现在到明年,安全资产还会处于上行的通道,比如美国国债、中国国债、黄金。但是要特别注意,黄金进入了一个大波动、小上行的时期。
 
第四, 人民币汇率还会是波动上升的形势。因为汇率最终还是取决于一个国家资金的流入还是流出。中国保持了货币政策的稳健性,对于汇率是有好处的。
 
今年中国金融市场最大的变化是注册制的推进,从科创板、创业板逐步推进到所有的板块。
 
长期来看,这些改革是利好的。超短期内,政府也是可控的。但是中短期内,注册制的快速推进会不会造成泡沫和风险的累积,其实很难看清。
 
在注册制实行后,股票的价格会分化的非常剧烈,很可能会向美国股市的方向发展。
 
目前在我们的股市尽管上涨, 还有一半不挣钱, 未来有可能即使指数上涨,但70%、80%的股票都不挣钱了。
 
股市优胜劣汰的效果会越来越明显,一面是消亡,一面是生长。
 
高波动和强分化意味着投资上的“专业溢价”越来越强。
 
市场基金化一定是一个很大的方向。
 
这几年大资管行业里面有一个特别有意思的变化,就是把私募和公募放开了,今年光公募基金就增加发行了1.8万亿份额。
 
但是像通道业务的资管产品,统统的打压,整体规模下滑了40%以上。
 
这反映了监管的一个价值取向——禁止通道业务,支持基金发展,务必让大资管行业朝着透明化,规模化,基金化的方向发展。



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