“企业大量倒闭，迎来一波职工下岗潮，原先买的房子、买的地，在房地产泡沫后也都价格腰斩，此后十年里房价一降再降，居民宁愿借钱还银行的房贷。”

这是日本上个世纪80年代末，90年代初的真实写照。

1991年，一位东京周边县的中年人花1300万日元在丘陵地带买下了一块近300平方米的别墅用地，规划好退休前盖好房子，等老了安度晚年。结果泡沫破碎，一夜梦醒。这块地一直空到老人78岁高龄，不但房子没有建起，每年还要为空地交近5万日元的税费。两个女儿无人愿意继承，空地出售也格外艰辛，降至100万日元都无人问津，最终在2016年以10万日元找到买主。老人长出一口气，“总算不用带到那个世界了”。

1988年，商业设施管理员须藤贷款买了一套6000万日元的别墅，泡沫破灭后房价腰斩，还无法脱手——为了省下钱还房贷，40万日元月薪的须藤，只能挤在月租金只有3万多日元的5人合租房里，苦苦挣扎。

这些个体的真实的悲剧，是那个年代日本人对经济和生活的集体记忆。

但在这次泡沫破灭之前，日本曾经经历过一次房地产市场的震动。

上个世纪70年代初，日本房价跌幅一度超过-10%，房地产业从8%的增速跌到负增长。

事后看这只是一次周期性震荡，约2年后日本房地产恢复增长，房价继续上涨。

2013年中国房地产经历过一次调整和波动，很多人问的问题是：调整更像日本的70年代还是80年代末？

当时国际大投行摩根大通曾经做过中日房地产对比，结论是：

虽然在部分指标上，中日类似，但是考虑到人均gdp、人口增速、城镇化比例、居民债务比例等，2013年中国房地产的情况类似日本70年代初，崩盘风险不大，调整是周期性的。 

截止于2022年7月份，有300多个楼盘被业主停贷。而在今年6月，郑州某地产项目10亿资金被挪用，出现了670名博硕业主联合维权，最终却只等来了一次“表演式”复工。

不仅有停贷现象，2022年另一个流行词是“提前还贷”。3年前，是贷款难，房贷放款要排队，不少客户的房贷将近1年了也没有放款。但目前，是还款难，提前还贷要排队，还要收取提前还贷的违约金。某家银行北京分行2022年提前还款量同比增长了20%。

2022年8月，摩根大通又“旧话重提”，在一个电话会议中再次比较中日两国房地产的异同之处。得到一个结论是：

2022年的中国房地产市场和80年代末的日本房地产市场虽然不尽相同，但有类似之处。从长期看，相关的金融资产的“可投资性”存疑。

1.首先，2022年中国宏观指标和日本80-90年代接近。

这意味着，目前中国房地产面临的宏观环境和日本80年代-90年代类似。

如果以史为鉴，那么从国际经验来看，目前中国房地产面临着较大的宏观风险。所以摩根大通的结论是，将对房地产市场持续谨慎。

2.但是，和90年代日本房地产相比，2022年中国房价仍相对稳定。

但是中国房地产和90年代日本有所区别，外在表现是日本当时是量价齐跌，房价和交易量都是腰斩。

中国房产目前主要是缩量，房价相对比较稳定，尤其是新房，由于受到政府管制限制下限，所以价格变化不大。

稳价这个策略的好处在于，能尽量减少房地产市场下行对于家庭部门和金融体系的冲击，避免房地产市场，债券市场，银行信贷进入螺旋式下跌，导致崩塌。

举个例子：房价下跌得厉害，有两三套房的A心里很慌，赶紧抛售掉一套，中介说，哥，房子现在不好卖啊。A一咬牙，降点价卖出去，市场挂牌价格更低。B，D，C，一看价格还在跌，也都慌了，赶紧也开始抛售，另一方面，本来想买房的人一看这架势，好家伙，别进去当了韭菜，还是再等等，买盘少卖盘多，只能成交在更低价格上，如此循环就会变成螺旋式的量价齐跌。

但稳价不等于能稳市场。相反，短期通过量的调整，房地产业在低位进入平衡，保持个位数的负增长或者持平。换句话说，摩根大通看空后2022年的中国房地产业和相关行业。 

接着推演：假设中国房地产业进入负增长年代，那意味着宏观经济短期下行压力极大。

房地产对中国宏观的重要性不是一句话两句话说的完的。

（1）增长的发动机：直到今天，投资仍是中国经济增长的最主要动力。房地产投资占到中国整体经济的20%以上，而且房地产整体链条很长，若房地产投资每变动5%，则对经济的影响约占0.6%-0.7%。

（2）地方财政支柱：从1994年分税制改革后，地方财政一度非常紧张，是城市化+商品房解决了这个问题。目前土地出让金占地方政府收入的30%左右。如果土地出让大幅萎缩，出让金就会断崖式下跌，一方面地方财政的窟窿要补，另一方面地方城投和政府的风险也很高。

（3）居民财富的主要载体：中国居民家庭70%甚至更多的财富都是房产。即使20%的价格下跌也是百万亿居民财富的灰飞烟灭。财富效应理论告诉我们，财富萎缩会导致消费倾向变化，都没钱了，依靠“消费拉动经济”自然成了空话。

4.过去20年，房地产实际上是中国市场信用创造的最重要抓手。在没有新的信用创造抓手之后，房地产萎缩和信贷萎缩几乎是同义词。

因为房地产业对宏观经济的极端重要性，为了防止经济断崖式下跌，中国需要在其他领域进行强刺激，比如基建、高端制造、低碳经济等。这些在短期甚至中期内可能可以规避过度的宏观风险。

但是，对于房地产行业来说，这个逻辑推演就意味房地产行业“去市场化”。

摩根大通认为，从90年代末以来，中国仍然以商品房为基础扩张，类似香港模式。

但是，未来可能进入新加坡模式，即政府介入更多，包括房地产在经济占比减少、公租房会增加、民企开发商比例变小。

所以整体上，摩根大通对2022年后中国相关行业的“可投资性”持有高度怀疑的态度。

这可能不仅仅房地产业本身的问题，这个产业链条太长了，上下游牵涉到上亿人口的就业，消费房地产陷入低迷后，在找到新动力之前，消费萎缩的趋势可能会更加凸显，之前很多周期行业的股票，

在没有房地产的“新周期”下，都需要打个问号了。

另外，房地产业的美元债市场一直是海外投资者的香饽饽，现在逻辑下，这块市场也风险累积中。

下一个问题是，在这种情况下，有什么可能的变数吗？

答案是有的。

（1）强力政策扭转购房信心。

目前房地产的主要问题是信心问题。放松限购限贷限售这些方法是在边际上改善预期，而不是扭转预期的招数。中央真金白银给纾困资金，解决土地储备稳定，解决烂尾楼，放松限价，传递对行业的信心。

但是目前好像是地方政府急，而中央政府判断相对自信，保持不构成系统性风险的判断。按照市场的说法，就是还不够疼。

（2）真正长远来看，需要在“市民城市化”上下功夫。

中国房地产市场上，土地流动和人员流动脱钩是关键。中国近3亿农民工，现在的城市化是使用他们的城市化，有人将其称为“工棚城市化”。这些人拥有住房但基本本在老家。在城市中居住在工棚或者群居，廉租房里。所以一定要完成他们的人生置换——农民工需要成为新市民。

但不是那些边缘小市，而是真正有增长潜力的都市。“在中心城市和都市圈大规模建设安居房，完成从城镇化到都市化的历史转型”——这是北京大学徐远教授提出的“二次房改”的基本思路。

看下来，能从长期解决增长动力，城乡二元结构等问题的抓手也并不多，这算其中比较立得住的。但可惜的是，目前没有看到比较明显的进展。

2022年3月，深圳刚刚解封。凌晨1点，来自东南西北五湖四海的“农民工”们拎着行李排着队“回到”城中村的家。十几年二十几年的“来来回回”后，他们也迷糊了，哪里是家，哪里是乡。 

32岁的外卖员李园园，是生长在安徽的“留守儿童”。2019年，他做了爸爸。他不想让孩子再被留守。和妻子商量后，他们准备了一个外卖箱在脚踏板上装上奶粉、尿不湿、温水等。他背着不到3岁的女儿，在小小的外卖车上，给孩子搭起了一个温暖的“小家”。他说，“相比留守儿童，女儿的童年更丰富”。

一家人在一起，房子才是家。