摘 要
 

（1）货币明松实紧，是经济下行压力持续，股市下跌的货币逻辑。

（2）1月社融总量超预期，但结构显示内生信贷需求不足。

（3）我国经济结构已经发生重要变化，结构性实际利率扭曲，特别是民营实体实际利率太高，是当前主要的、内生的紧缩因素。

去年12月以来，央行多次降准、降息，并公开喊话，宽松态度溢于言表。然而，市场完全不理央行苦心，股市一路下行，甚至在公布1月社融天量数据的第二天，上演了股债双杀。为什么会出现这样的情况呢？

总量数据靓丽，问题要在结构上寻找——结构性实际利率扭曲是根本原因。

1月天量社融，有两个特点，一是资金主要流向政府和政府主导部门，包括中央政府，地方政府，融资平台，以及国企，流向民营经济实体的资金很少；二是信贷资金短期化明显，可持续性存疑。

社融结构的这一特点，折射是民营实体的资金需求疲弱，背后原因是实际利率相对于投资回报率太高——本文用“结构性实际利率扭曲”来概括这一特点。

01

利率双轨制+经济下行+CPI和PPI背离

一直以来，我国企业的资金市场都是分层的，是一种“双轨制”，国企融资利率低，民企特别是中小民企融资利率高，这个一直存在，不是新问题。

目前的新问题有两个：（1）经济增长速度大幅降低，投资回报率大幅降低，投资机会大幅减少；（2）CPI和PPI的剪刀差很大，导致国企、民企面对的实际利率差异进一步拉大，进一步抑制民企资金需求。

具体而言，以前经济增速高，投资回报率高，因此即便资金成本高，民营企业也愿意扩张。面对广袤的、增长的市场，投资回报完全可以覆盖昂贵的资金成本，借到就是赚到，民企有激励借钱。可是现在，经济增速已经很低，投资回报率很低，投资机会很少，民营企业不愿意借钱，更愿意躺平。

更严重的是，民营企业大多在下游，适用的通货膨胀指数是CPI，或者PPI中的生活资料价格指数。2021年全年，CPI上涨0.9%，生活资料PPI上涨0.4%，都是很温和的上涨，完全没有通胀的影子。通胀低，意味着实际利率很高。作为对比，生产资料PPI上涨10.7%，是很严重的通胀。国企大多在上游，适用生产资料PPI，面临严重通胀，因此实际利率很低。

金融危机之前，CPI和PPI是基本同步的，幅度相差也不大。金融危机以后，特别是2013年以后，CPI和PPI发生了持续的、大幅的背离，反映我国的经济结构，已经发生了重要变化。目前看，这一重要变化并没有引起足够重视。

02

实际利率扭曲高达10个百分点

为了说明国企、民企的实际利率剪刀差有多大，我们来做一个简单的匡算。对于企业而言，借款实际利率等于名义利率减去适用的通货膨胀率。理论上企业要考虑长期，但目前企业大多只考虑短期，我们以1年为考虑期限。

国企的借贷利率，大约在4%左右。国企大多在上游，适用PPI，预判2022年PPI会有所回落，全年均值在7%左右，这样国企的实际贷款利率，大约在-3%左右。

民企的借贷利率，考虑隐性成本之后，大约在8%左右，有的民企更高。民企大多在下游，适用CPI。2022年的CPI，估计在1%左右，所以民企的实际利率是7%左右。

这是大致的匡算，误差1-2个百分点很正常，不在细节上纠缠。

国企面对-3%的实际利率，有资金需求冲动，因为借到就是赚到。好在近几年的各种监管，对这种冲动有抑制作用，要继续坚持。民企面对7%左右的实际利率，左看右看看不到稳妥的投资机会，索性躺平不扩张，争取“剩者为王”。

所以，结构性实际利率扭曲，是目前国企融资多，民企融资少的内生原因，也是根本原因。不大幅降低民企的实际利率，不扭转经济下行、需求收缩的预期，这个局面不仅会持续下去，还会进一步恶化。用央行副行长刘国强的话说，“1年之际在于春”，“哀大莫过于心死”。

目前的合理对策，是大幅降息，而不是降准。降准可以增加资金供给，但是目前的主要矛盾不是银行没有可贷资金，而是民营实体资金需求不足，降准无助于增加民营实体的借贷意愿。而降息一方面降低民企的借贷利率，促进借贷意愿，另一方面刺激通胀温和回升，双管齐下降低民资的实际利率。

降息还不够，还要大幅降息。

去年12月以来，央行降低短期利率15个BP，中期利率10个BP，长期利率5个BP，做出了宽松的姿态，也符合“渐进”的思维习惯。

不过，这些操作没有扭转市场的预期，原因有两个。第一，短期利率降得多，长期利率降得少，不利于促进长期资金的使用。数据上看，1月社融短期化，与这种非对称降息不无关系。第二，总体幅度太低，对降低民企实际利率作用有限。和欧美国家25个BP的降息步长相比，以及我国历史上多次出现的50个BP，甚至100个BP的步长相比，10个BP的步长，显然太低了，远不及预期。如果CPI进一步下降，民企的实际贷款利率会不降反升，这样的降息，甚至不是宽松的，而是紧缩的。

降息幅度太小，可能与讨论中的误区有关，比如货币超发，大水漫灌，政策制定者不愿意背上这样的骂名，宁愿紧缩，不愿宽松。作为对比，欧美国家的央行降息的时候，并不在意这样的批评。

实际上，过去两年，中国的货币政策一直稳健，甚至偏紧，并没有像欧美一样大放水。数据上的表现，就是欧美通胀普遍上升，达到40年的高位，而我国通胀很低，2021年全年只有0.9%，处于多年以来的低位。计算实际利率的话，欧美国家普遍是负的，而且是很大的负数，而我国实际利率是正的，民企实际利率更是很大的正数，是经济的内生收缩因素。我国实际利率的这一结构性特征，事关经济内在活力，不可不察。

如果我们看最新的环比数据，CPI和PPI都在回落中，通胀压力并不大。如果货币继续“明松实紧”，通缩压力将逐步显现，政策压力也会更大。政策设计是复杂的艺术，时机是重要的变量。

货币超发，大水漫灌等观点尽管包含很多误解，但是声音很大，讨论中占据很大篇幅，纠偏需要漫长过程。政策需要共识，达成共识是一个缓慢的过程。在此过程中，经济下行压力还会加大，经济结构还会恶化，未来政策空间会进一步压缩。

路漫漫其修远兮，货币还将上下而求索。

03

谨防又一次“四万亿”

目前的稳增长，需要多方面政策共同发力。不过，综合看起来，财政政策的空间并不大。

从需求上看，我国传统基建基本完成，包括乡镇级的基础设施已经很完备，新基建依赖技术进步，速度受到技术进步的制约，而且前几年大干快上，已经透支了部分空间。查余补缺的基建，空间并不大。

从供给上看，基建需要花钱，但我国政府债负担已经很重，还要为不确定的国际环境预留空间，财政进一步宽松的空间其实有限。据测算，我国广义的政府债务负担大约在110%左右。考虑到政府债利率大约是欧美日均值的2倍以上，相当于实际政府债务负担在220%左右，远远高于账面上的政府负债率。考虑到政府职能转换，财政效率不高等背景因素，财政进一步宽松的空间其实有限。

现在需要防范的，是本轮稳增长，演化成另一次“四万亿”。2008年的“四万亿”财政刺激，初衷也是好的，但客观上大幅推高了宏观杠杆率，耗费了经济增长潜力，压缩了政策空间。至今，我们还在为“四万亿”买单，2017年以来的金融去杠杆，依然是“四万亿”的余波。目前的稳增长，是保证高质量前提下的稳增长，谨防重蹈“四万亿”覆辙。