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2022:通胀会如何影响我们的财富?

12月3日,我在《香帅中国财富报告(2021-2022)》的课程里说“2022年,中国货币政策主要还是‘防冻’而不是降温的问题,货币政策偏宽而不能紧。”

12月6日,央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

2021年发生的事情挺多,不过如果只允许给今年的财富世界一个年度关键词,毫无疑问,这个词就是“通胀”。

你仔细想想,这一年全世界听的最多的词是什么?一个是“缺货”,缺芯片、缺煤、缺天然气、缺电;另一个是“涨价”,汽车价格暴涨、集装箱暴涨。

5月,美国房价单月涨幅达到23.6%,全球粮食价格涨了30%,开车的同学可能更有体感,年内汽油第14次涨价,一箱92号的油从294元涨到了378元。10月,美国CPI消费者价格指数飙升到了6.2%,创下了30年来的新高。

再看市场:因为通胀,美国股市大涨;比特币因为被认为能够“对抗通胀”价格也大涨。因为通胀预期,美国国债价格跌宕起伏。A股整体不行,但是周期股表现特别抢眼。

可以毫不夸张地说,今年一大半的金融经济现象,包括刷屏的苏伊士运河堵船,美国港口变堰塞湖、超市货架买空,还有限电、电荒……背后都是“通胀”这个词在起作用。

01

为什么通胀对财富世界这么重要?

首先,通胀会影响资产价格。

我在今年《香帅年度财富报告》的第3讲说过,传统理论上,资产的价格就是其未来现金流的贴现值。所以,影响资产价格的就是两个要素,一个是现金流,一个是贴现值。

比如说房产的价格就是未来的房租,贴现回当下的价值。而通胀既能改变贴现率,也能改变现金流。一方面,如果通胀上升,你的(名义)贴现率会变高;另一方面,通胀上升,你的房租可能也会提高,所以通胀来了以后,现金流和贴现率两边波动,一定会导致资产价格波动。

更重要的是,通胀指数其实就是价格指数,它既决定资源的配置方向,也充当了财富分配的工具。一般来说,通胀让货币的购买力下降,穷人会受损,让金融资产价格上升,富人就会受益,所以是场“穷人补贴富人”的游戏。

正因为通胀有这个性质,很容易加剧社会摩擦,甚至引发社会动荡,所以现代国家央行的基本目标之一就是要控制通胀。

这意味着,一个社会的通胀水平会决定央行的货币政策,对资产价格产生重大的影响。所以,像今天中美这样体量的经济体的通胀水平,确确实实会影响到全球的资产价格,也会影响财富分布的变化。

不过你可能会觉得奇怪,这么重大的财富关键词,为什么过去十年都没人提起?

没错,从全球看,上个世纪90年代后,已经有30年没人关注通胀了。从1992年到2007年,美国通胀指数一直保持在2%-3%左右的温和水平,一些经济学家把这个时期称为“大缓和年代(Great Moderation)”,意思是摆脱了经济大幅波动的困扰,通胀温和,经济稳健增长。

2007年次贷危机,美联储为了刺激经济,从2008年底至2014年10月,近6年间出台了三轮量化宽松的政策,放水近4万亿美元。但是放这么多水并没有引起高通胀,去除食品和能源后,核心CPI始终徘徊在1%-2%之间。

中国的情况略有不同,我们在90年代还经常有通胀的警告,年长点的同学应该还记得父母当年屯粮食、白糖的情景。2008年四万亿刺激后,我们的通胀也一度到达过6.45%的水平。但从2012年中国经济进入轻熟期以来,我们也没了通胀烦恼,反而更担心通缩。

02

2021年的通胀哪里来?

那2021年的通胀哪里来的呢?诺奖得主米尔顿·弗里德曼有句名言:“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”。

从历史上看,搞出通胀的基本都是全球各国的央行,这次也不例外。

为应对疫情,美国政府这一年多(从2020年3月到2021年10月),发起了3轮总额高达4.8万亿的财政刺激,这笔资金主要由国债发行来筹集,而美联储是国债的最大买家。这意味着什么呢?意味着,一年半的时间里,美联储印了几万亿的票子。

熟悉我们课程的同学,可能会有个疑问:2008年美联储也大放水,为什么那时候没有引起通胀,现在引起通胀了呢?

答案是:放水的对象不一样。

有位年轻的宏观经济学者说法更精准,他说,“2020年和2008年美国的直升机撒钱完全不一样,2008年是货币政策,这次是财政政策。

对的,这才是核心关键。

2008年后的6年间,美联储购买了约3.6万亿美元资产,其中1.8万亿是住房抵押贷款债券,还有1.7万亿是国债。这些货币有两个流向:

一个是流向金融机构。但是危机后美国的总需求萎缩,钱根本贷不出去,所以大量的资金就以准备金的形式,停留在央行的资产负债表上。

到2014年10月量化宽松政策退出的时候,大家才发现,金融机构在央行资产负债表上的准备金已经高达2.8万亿美元,占联储总负债的60%以上。说白了就是,这笔钱虽然印了,但没有花出去。

这笔钱的另一个流向是资本市场。海量货币推动资产价格一路高歌猛进,美股迎来了10年长牛。

你发现了吗?流入实体经济的货币是很少的,所以对消费的刺激能力不足,因而推高通胀的能力也有限。

但是,新冠疫情后完全不一样了。

这次,美联储的海量货币是通过财政刺激直接流向了居民和企业部门,几万亿美金大部分以现金补贴的方式发给了“低收入人群”和小企业。这导致了一个奇观——疫情中美国居民收入不但没有下降,反而大幅上升。2021年第一季度,美国居民可支配收入同比增长16.6%。

对不爱储蓄的美国人民来说,这简直是一夜暴富,买买买成了主旋律,消费需求大涨,成为了推高通胀的动力。与此同时疫情不断反复,全球供应链千疮百孔:产能萎缩,物流受阻,供给变得越来越短缺。

一面是高涨的需求,一面是紧绷的供给,美国的通胀就开始启动了,从大宗商品开始,到芯片,然后一路蔓延到汽车、出行、耐用品消费等等,一路狂飙,突破了近30年的记录。

所以现在你明白了,尽管通胀是个货币问题,但货币放出来,需要通过供给和需求两个渠道的交互才能影响价格。

2008年美国是货币政策,对消费的传导是不通畅的,所以推高通胀的能力有限。但2020年的货币放水,直接刺激美国居民消费,又叠加上疫情拖累全球供应链,供给萎缩需求旺盛,所以导致了通胀。

作为全球最大的经济体,美国的通胀也“输出”到了全世界:美国近一万亿的进口商品需求推高了全球的商品价格,也推高了工业原材料的价格。与此同时,为应对疫情,各国央行也在放水,进一步加剧了全球的通胀:欧盟通胀4.4%,达到2008年之后的顶点,巴西、俄罗斯、印度等国通胀率飚至10%左右。就连中国也因为能源和原材料供应紧张,PPI(生产者价格指数)飙涨到13.5%,创历史最高记录。

那2022年通胀会消失吗?答案是,很难。天量货币需要消化时间,劳动力市场短缺问题还在延续,疫情也还在反复,供应链紧张的问题很难完全解决。一种比较可能的状态是,通胀延续,但通胀水平不一定持续上升。

这也是为什么11月8号,美联储的金融稳定报告中,有70%的受访者表示,通胀和美联储收紧货币政策是他们未来10至18个月的首要担忧,甚至超过了对新冠疫情的担忧。

03

2022年:中美通胀怎么走?

2022年,通胀还会是财富主题中的重要变量。但是,这个变量在中美两大经济体的表现很不一样,我们需要分开看。

美国是这次大通胀的始作俑者,它的通胀水平直接关系到美联储的货币政策,对全球的资本市场有很大影响,所以我先从美国的情况说起。

今年10月,美国CPI(消费者物价指数)创下了1990年以来的新高。这让市场意识到,供给的短缺、需求的膨胀都很难在短期内解决。而且11月底,南非又出来一个更厉害的病毒奥密克戎(Omicron),疫情的反复使得全球供应链更加脆弱。

还有呢,就是2022年美国的中期选举,为了选票,拜登政府很难断然地采取收缩的政策——这些因素都会刺激通胀继续走高。

但是反向抑制通胀的力量也有:首先,2022年是进入疫情常态化的第二年了,供应链多少会得到修复;而且美联储的刺激力度也已经开始放缓;另外2021年的高通胀水平也抬高了2022年的基数,这些都会抑制通胀水平。

这意味着,2022年,美国仍然面临较高的通胀压力,但刺激和抑制通胀的两种力量会交织博弈,形成一个“走钢丝”的局面,通胀水平会在相对高位波动。

那美联储会怎么办?理论上,美联储又要保就业又要维持物价稳定,只能在两者间摇摆,维持一个微妙的平衡。但实践中,美联储对“通胀”的理解可能未见得跟理论一样,对通胀的容忍度可能也比“字面”更高点。

这其实是个特别重要的转变,敲一下黑板。你仔细想想,为什么传统的货币政策畏通胀如虎?因为他们都有一个“供给短缺”的背景,所以货币购买力一剧烈下降对普通居民伤害就很大。但你看美国现在虽然物价上涨,但这两年发了巨量的现金补贴,老百姓手里有钱,消费力并没有受到压抑。而另一方面,通胀上来后,美国企业利润非常好。有多好呢?2021年前三季度,标普500指数成分股中,70%多的公司净利润都高于2019年。

困扰美国经济多年的“低需求”好像得到了解决。虽然这种解决不是没代价,但是目前看上去,只要数据不继续飙升、不恶化,高一点的通胀水平似乎对美国经济是利多弊少。因此,短期内即使和保守的“货币政策传统”(2%左右的温和通胀)有点出入,又何妨呢?

我们团队做了一个推算,如果以10年为区间,那么即便是2021年CPI达到5.9%,2021-2023这三年CPI达到3.2%,美联储都能保证2%的“长期通胀目标”。换句话说,只要通胀水平在大体在这个范畴内,美联储就不需要猛踩刹车。

说到底,美联储在通胀问题上态度的微妙转变,其实是我们“低增长,低利率”大时代的一个表象。

中国的情况不太一样。

2021年的中国是“瘸腿胀”——生产端高涨,但消费端低迷。10月的PPI(生产物价指数)达到了历史最高值。但同时,CPI(消费价格指数)同比涨幅仅有1.5%。PPI的上行居然传导不到CPI,两者剪刀差达到了12个点。这意味着什么呢?意味着“内需严重不足”。

这确实是2021年中国经济的缩影,工业生产恢复良好,但居民收入仍处于低位,总需求上不来。所以2022年,中国货币政策主要还是“防冻”而不是降温的问题,货币政策偏宽而不能紧。

不过有个变量值得注意——猪肉价格。很多同学都知道,中国CPI的波动主要来自食品,食品通胀与猪肉价格密切相关,而猪肉价格又存在一个周期性波动,这就是CPI里面著名的“猪周期”。

2021年猪肉价格是近几年的最低点,根据行业周期规律,大概到2022年中后,猪肉价格会进入上行通道,推高通胀;同时高PPI也多少会传导一点到CPI。这意味着,中国2022年的通胀风险在累积中,不确定性在加大。到下半年后,货币当局可能也需要面对一个“走钢丝”的局面,而这会给货币政策和之后的资本市场带来更多考验。

04

2022年通胀对不同资产和不同人群的影响

说完了2022年中美两国通胀的可能走势,我们再来看看通胀对不同资产和行业的影响。

1.债权v.s股权

通胀对不同资产的影响是不一样的,尤其是债市和股市,在通胀期间很可能会分道扬镳。

理论上来说,通胀是债券最大的敌人。为什么?因为债券的现金流(本金和利息),都是事先确定的,通胀不会改变这个现金流,但会提高折现率,所以通胀一起来,也就会导致债券的价格下跌,美国国债就是个典型例子。

过去数十年,美国国债都是全球最认可的安全资产。但从2020年8月开始出现通胀预期后,美国国债价格就开始下跌。2021年第一季度,彭博巴克莱美国长期国债总回报指数跌了15%左右,是1973年指数设立以来的最大跌幅。

另外,除了国债,公司债、银行定期存款、固定收益类理财产品,都属于债权类资产,都可能会在通胀中受损。美联储的数据显示,截止2021年6月,美国前1%的富有家庭大量抛售这类债权型产品,现在的持有量大约是10年前(2011年)的一半。

今年,有很多高净值(个人资产净值)的同学很关心国际资产配置问题。我认为这两年,起码2022年吧,海外固定收益类资产的回报可能会被通胀拖累。

那通胀有利于什么资产呢?有利于股权类资产,比如股票、房产。

对这些资产而言,虽然通胀抬高了名义贴现率,但是也能够提高未来现金流。比如,房产的现金流本质上是租金,而且一般的租金回收都有较高保障,像大城市,好地段的房子的租金,会跟着通胀一起上涨,甚至超过通胀的涨幅。

所以,为什么我一直强调房产是抗通胀的资产,这种长期的内在特性不会被短期的外部变量改变。

从2010年以来,美国房价一直比较稳定,但通胀起来后,美国房市异常火爆:纽约、迈阿密、圣地亚哥……这些热门城市的房租同比涨幅都超过15%,7月份,美国20个最大城市的房价涨了20%以上。

而对股市来说,CPI和PPI齐涨不仅意味着生产成本上涨,也意味着利润增加。所以前面我说,2021年前三季度,美国的大公司中,大部分企业的利润都比2019年还要高。

2.行业分化

但要注意的是,通胀对企业利润的影响具有很大的差异性。

首先,定价权强的企业,比如说有品牌保障或者消费粘性的企业,他们可以在不过多损失销量的情况下,把上升的成本转嫁给消费者,所以会是通胀的赢家。例如麦当劳和可口可乐。

今年劳动力薪酬,食品原料都在涨价,但是可口可乐和麦当劳即使提价,销量还是在涨,企业利润涨幅高达42%和76%。所以巴菲特说,“在通货膨胀时期拥有一个品牌是件好事”。

而“高替代”的产品和行业,则可能是通胀受害者。企业一提价,消费者会很快找到便宜的替代品。所以企业很难转嫁成本,就会面临“增收不增利”的尴尬局面,例如日化行业。大部分消费者对牙膏、肥皂,这些产品没有太高的忠诚度。

今年3季度,宝洁产品的价格整体提高1%,但销售成本提高13%,所以净利润是下降的。它的竞争对手,像联合利华,金佰利、高露洁等等,都面临着一样的困境。还有以低价策略取胜的零售巨头沃尔玛,也因为供应链的成本增加,净利润大降39%。

刚才我说了,中国企业和行业面临的是“瘸腿”的通胀压力,单边PPI上涨,CPI低迷,这意味着企业成本高企,但是产品价格却涨不动。在今年三季度的财报中,你能强烈的感受到这种影响:

很明显,下游消费行业受冲击。农林牧渔、电力、房地产、纺织服装、家用电器等行业的净利润都出现了大幅下滑。比如说,食用油行业,它的原料大豆的采购单价上涨50%,但是你产品价格没法这么动,所以利润大幅下滑。

相反,上游的原材料行业则是受益方。有色金属、钢铁、煤炭、化工等上游企业的盈利状态会改善,股价也上行。

所以,如果你在2022年要考虑行业投资的话,“通胀”仍然是个需要你纳入考虑的重大变量。不过,由于中美两国的通胀情况和政策大相径庭,同一行业在不同市场也会有不同反应。刚才说的是一些基本性的原则,更多情况需要具体问题具体讨论。

3.老钱v.s新钱

另外需要延伸一点,如果我们将资金分为“老钱”和“新钱”,通胀对不同性质的资金影响也很不一样。老钱是存量财富,是稳妥钱,是用过去的价值来衡量;新钱是新创造的财富,是风险钱,是用未来的价值来衡量的。

2021年的通胀给“新钱”创造了一个更有利的舆论和心理背景:通胀起来后,企业或者资产只有“指数级成长”才能抵消通胀带来的实际收益的下降。这也是2021年资产“以梦为马”的一个重要原因。所以,这个梦能做多久,我们也需要关注通胀的情况。【END】

 * 本文选自《香帅中国财富报告(2021-2022)》第4和5讲,首发于2021年12月3日。

 



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