7月以来，市场非常不平静。疫情反复，监管趋严，资本市场风声鹤唳，下半年的经济复苏情况也随之产生很多不确定性——这些情况究竟是不是未来的基本面？目前这种情形下，政策面会如何反应？政策面和基本面的信息会不会反映到资产价格里？如果会，将以什么途径？更直白的说，2021年资本市场下半场，还有机会吗？机会在哪里？这是今天我特别加餐想跟你聊的事情。

 

如果没有发生疫情反弹和监管加码这两件事，7月份本应开始一波资产价格上行趋势的。这个逻辑也比较简单，在7月7号晚上启发俱乐部直播中讲过，和我们预计的一致，5月以后，中国经济复苏趋势不乐观，需要边际上放松货币，让利率下行，刺激经济。利率下行会利好国债，也在边际上利好股市。7月8号到2号，十年期国债一路上行，于30号突破100元大关。股市则反应在创业板上，于22号也创下历史新高。这个趋势以河南郑州的一场巨大的暴雨告终。7月23号下午，教培行业团灭，中概股全线雪崩。第二天A股开始跟着崩。河南这边还没消停，南京机场已经沦陷在“德尔塔病毒”之手，然后快速扩散到全国，弄得旅游，酒店，餐饮这些线下服务业措手不及。经济不好，资本市场越发看不清方向的迷惘了起来。

 

下面，我们针对这两个问题来逐一拆解分析一下，看看之前的逻辑是否有变化。最后分析下面的几个大类资产的走势会不会发生转变。

 

监 管 趋 严

 

首先看监管趋严带来的市场冲击会不会结束。

 

某种意义上说，监管的方向从去年开始就是明确的，进入2021年节奏也更紧密：从年初开始推进数字经济立法，到立案调查美团，接着对阿里开出的182亿天价罚单。进入7月更以雷霆速度将滴滴下架，对教培行业重拳出击，同期叫停斗鱼和虎牙的合并，对游戏也警示高度关注的态度。

 

现在市场最担心的，是平台监管还会持续多久，力度几何？谁是下一个目标？这种不确定下，互联网板块的企业估值连续下挫，就连腾讯的股价已经从年初773.4的高位下跌到453.5元，跌幅高达40%以上，现在市盈率已经只有20.8，处于历史低点。

 

监管趋严还不仅仅体现在互联网平台上。整顿教育培训市场，医药方面加强集采（集体采购），在供地和融资两个环节紧卡房地产市场。放眼看去，除了制造业以外，各类服务业多少都有踩雷的可能性。所以一时间，资本，从业者也有点战战兢兢或者是无所适从。除此之外，滴滴事件还引起了中美两国金融监管层的系列反应：先是中国政府宣布对“运满满”、“货车帮”、“BOSS直聘”，都进行网络安全审查。接着“小红书”、“天鹅到家”、“哈罗出行”，接连撤回在美上市的申请。SEC又出台停止处理中国公司在美国首次公开募股（IPO）和其他股票销售的注册，并增加对中国企业赴美上市的信息披露要求，引发市场的进一步担忧。

 

但是仔细想想，平台，教培业，医药，房地产……几乎每一项都是社会治理的重要组成部分，按照我们国家的发展路径，这些行业的监管方向早就是确定的。真正的区别在监管的力度和速度上。出现这次剧烈震荡的原因，在于市场之前低估了监管转向的力度和速度。这些年“大而不倒”的逻辑在全世界都很流行。像滴滴，牵涉到数百万司机的就业和数亿人出行，教培行业更是牵涉到千万计从业人员和数亿家庭。就业和民生，理论上这是政府的命门，任何举措都会小步试错，迭代进行。而中国政府两次出手基本就是一次“反预期”——力度上摧枯拉朽，行动上掩耳不及迅雷之速。几乎没有给市场博弈的空间。说到底，也是给一种博弈策略，给市场一个信号，任何企业并没有大而不倒的筹码。

 

现在市场的情况是，“旧预期”被打破，“新预期”尚未建立。我们都知道，稳定的预期是资本市场定价的重要因素，所以资金观望，价格波动。那接下来会怎么样呢？

 

这里要分两层来说。

 

先说长期市场。首先我个人以为，目前很多社会治理的方向是对的。但是过程中会有些摩擦出现。一种潜在的威胁是，过高的摩擦成本会导致长期市场的有效供给下降，形成短缺。这个问题非常复杂，对不同行业，甚至不同细分领域，比如教育，教育培训，医疗，药品，医院，都会有非常不同的答案。因为这个问题从长期看非常重要，我将这部分讨论留在今年的《财富报告》中，这里先不赘述。其次，从长期看，平台一定是未来社会最主要的组织形态之一，平台治理必然会跟社会治理出现交集，我国也不例外。但我们的平台治理一定是“有序”的。所谓序，是秩序，是国家和社会的秩序，而不是平台自设的秩序。这会是一个相对长，而且比较纠结的过程。

 

但是回到中短期，更具体点讲，对2021年后面几个月会有什么影响？我的判断是，“监管趋严”这件事情正在逐渐进入定价体系。这句话的意思是，后面A股走势不会因为7月监管收严这件事而过度波动，几个月资本市场的走势，还是会和政策面密切相连。

 

疫 情 反 复

（图源：ourworldindata.org）

 

这也是现在大家关心的，疫情反复下，中国经济基本面会怎么样，会对政策和资本市场产生什么影响？

 

这边监管趋严，那边疫情反复，导致全国疫情防控全面收紧。大家可能都有感受，北京已经取消了8月份的所有大型活动，平时这个季节的阿那亚是爆满之地，现在朋友在那边说“服务员比顾客多”；像我老家长沙，一年四季半夜人声鼎沸的“渔人码头”门可罗雀——这意味着什么呢？意味着刚从疫情里缓过一口气的中国旅游，酒店，餐饮业，也是容纳了2-3亿就业人口的巨大行业，又起码错过一个月的旺季生意。昨天我们组会讨论中发现，今年外卖送餐，快递员，出租车司机中女性明显多了起来，琢磨了一下原因，其实还蛮简单，就是原来容纳很多低学历女性就业的服务业并没有恢复，女性员工开始另谋出路。

 

中国经济基本面的分析我不多讲了，和我们在1月《财富报告》27讲和7月7号直播里分析的基本一致。只是现在增加了疫情反复这个新变量。这个变量大概有几个影响。

 

首先，这件事对服务业肯定是雪上加霜。很多小、微企业，个体经营企业，和低端就业市场会受到重创。但是从今年GDP的角度，可能影响没有那么大。因为上半年GDP增速足够高，而且疫情反复对工业生产和出口的影响不大，所以今年GDP到8的目标大概率没有大问题。所以，目前的疫情反复不至于造成政策面的转向。

 

其二，下半年的货币政策节奏比较清晰，也较为宽松。财政政策今年上半年非常紧，所以7月30号政治局会议上强调“要合理把握预算内投资和地方政府债券发行节奏进度，推动今年底明年初形成实物工作量”——这句话初读上去很容易理解成财政要松基建要起来，但是结合之前的15号文：不得以任何形式新增地方政府隐性债务，大体上可以理解成“比上半年略松”。在疫情反复不至于影响到今年经济增速大局的情况下，政策上这种“相对宽松”的基调近期内不会有大的调整，可能在边际上会让货币宽松的节奏不能轻易放缓。

 

大类资产走势

 

说到这里，你大体知道我的判断了，就是这两件看上去很大的大事目前基本被市场PRICE IN。接下来是大家最关心的部分，几个大类资产价格会怎么走。

 

首先，中国资产价格走势有个重要特征，就是“脉冲式”，就是持有期大部分的涨跌幅都是在很短时间完成的，比如说一年30%涨幅，大部分是集中在几天或者一两周时间内完成的。之前7月提示过的利率下行对债市的正面影响，已经被市场PRICE IN。目前十年期国债价格已经超过100，短期内会有较大回调压力。如果是持有国债做长期安全资产的，倒是无所谓，长期利率还有下行空间，如果是加杠杆做国债期货的，需要谨慎提防回调风险。

 

再看A股。今年1月我们的判断是“金融资产价格处于一个脆弱的均衡中。涨和跌，都不需要太多理由。”，回头看，大概就是这么一个局面。今年实际市场分化很大，能源（新能源）板块和芯片板块都大涨，原来的白马股都大幅回调，消费股惨跌。上次货币政策宽松的消息出来之后，资金仍然是集中往创业板，科创板涌入。从我们的角度来看，现在芯片和新能源这些热得发烫的行业板块已经太贵。

 

市场上有句笑话，说现在行业研究员给新能源芯片行业的一些龙头股估值已经估到2060年去了——因为缩短期限实在没法支持这样高的估值。我不敢确定的说，这样的估值是不是泡沫，或者是不是会马上破灭的泡沫，很多时候聪明的资金也能“ride with the bubble（骑乘泡沫）”，但作为一个保守的，想要在资本市场上凭借活得久而取胜的投资者，现阶段我是坚定离开这些行业的，起码不会在这个价位进入。

 

整体上，我一直觉得，今年A股不好赚钱，赚的钱也是刀口上舔血。作为一只金牛，是很不喜欢这种氛围的。但是到目前，我反而觉得消费板块中的龙头优质股，已经开始慢慢退去前两年被过度热炒造成的溢价，慢慢在回归真实价值，毕竟中国经济最大的亮点还是14亿人的大市场。另外估值相对低的是部分之前被忽略的非龙头企业，今年其实业绩不错，但是市场没有热炒过，估值都处于相对温和的区域，这部分企业有很多被包括在中证500指数中。

 

有关其他的资产，房产逻辑不变，请参考前面两年的《财富报告》。

 

值得多说一句的是数字货币和黄金这对CP。

 

数字货币的逻辑在《财富报告》和7月7号直播中都说过，数字货币是一个未来确定，赢家绝对不确定的赛道，在这里投的是“注”不是“资”，要参与要有“愿赌服输”和“消费”心态。这部分内容今年《财富报告》还会深入细谈。

 

黄金今年表现一般，和今年数字货币市值暴涨有一定关系。但是基本逻辑和原有判断不变。