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从十八大到十九大 | 地方债的重新思考

香帅如是说
 
历史是个奇怪的词语。人类没有留意的日常,滑过时间的轨道,就凝结成了历史。
 
上周三十九大开幕,在金融圈子里最关注的,自然是第二天一行三会几位领导的发言,想从中找到下一步金融和货币政策的大方向。从我个人的角度看,没有特别出乎意料,金融监管从严的趋势是从2017年4月定下的调子,不可能在半年多的时间里发生剧烈转向。而且算一下,从十八大以后,金融业放开的步子是所有行业部门里最快的,利率市场化,人民币国际化,资本市场的金融自由化浪潮,混业经营态势的形成 —— 稍微算算,就知道这五年整个金融业所经历的大起大落是多么惊心动魄:同业市场和银行间市场的巨大波动,2014年开始的互联网金融浪潮以及之后的大量金融诈骗事件,2015年A股流动性危机,2015年年底开始的保险业“妖精”事件,2015-2016年人民币的单向贬值狂潮,2016年债灾……当时经历的时候,并没有什么特殊的感觉,回头这么一想,才知道自己算是“亲历历史”。
 
翻看自己的文件夹,发现自己写专栏的习惯是从2013年开始的,4年下来,居然这一长段历史,尤其是金融市场的镜像,都曾或零散或系统的记录过。在接下的几周里,我们会整理思路,将从十八大到十九大的几个重要金融政策做个简单的梳理,一方面试图在政策演化的路径中找到未来的方向,另一方面,当然,也是为了在整理的过程中将自己对中国经济的理解再次的结构化和体系化。
 
文 | 唐涯
 
今天推的是第一篇,《从十八大到十九大,地方债的重新思考》。十九大的报告里暂时没有对“地方债问题”作浓墨重彩地渲染,大体上是估计债务风险可控,但是在“严防金融风险”的语义下面,债务风险仍然是政府关注的重点,不会将口子再拉得过大。回看2013年12月,中央经济工作会议落幕,在“六大任务”中,“防控地方债风险”排在第二,这是对应着2011年和2013年审计署两次对全国地方性政府债务的审计。当时第一财经找我,要我从这条任务入手,聊聊未来地方债问题的走向,写了一篇专稿《从增长到民生:“防控债务风险”的背后》。那其实是我认真开始看宏观问题的开始,记得当时查资料,查文献,看数据搞了很长时间,还不放心自己,连着几个晚上打电话给宋国青老师,把核心观点重述一遍,保证自己不会犯低级的,常识性的愚蠢错误。
 
2015年开始,因为偶然的机会,我和两个博士生一起,在不同的方向上又回到了债务问题的研究上。一个是国发院的博士生陆佳仪,她是浙江人,对浙江情况非常熟悉。我们从前些年被热炒的“互保联保”制度入手,开始研究2013年开始发酵的浙江担保圈危机,2017年山东担保债务圈崩塌后,发现两省的企业债务危机,虽然都从“担保圈”开始,但是却体现出完全不同的特征和后果。我们将初步的研究结果写成了地方债务问题系列专稿,引发了很多讨论(《中国省际债务危机实录之一 | 担保圈崩塌下的企业抉择》;《中国省级债务危机系列之二| 火山口上的山东——债务背后的政、银、企关系》;《中国省级债务危机实录之三|浙江小狗VS山东大象》)。这个结论让我自己也唏嘘不已,感到中国的问题必须从个案入手,老老实实地实地调研,分析现象背后的逻辑,再到清洗数据,提炼结论,如果简单的用面板回归做出的“研究结论”,基本上会有误导。
 
 
另一个是我们光华的博士生李江源。江源有个独天得厚的优势,他自己是四川人,而且在博士期间就被选拔到四川乐山挂职做地方官,主管金融口。所以,对当地的情况,他能真正的了解到很多实际数据,而且更能从普通百姓和地方政府两个纬度来作通盘思考。我们讨论后,感到乐山市作为中国一个处在中位的地级市(GDP1406亿,一般预算收入93亿)研究样本,对中国的地方债问题有一般性的意义。根据我们最近另外一个关于财政的研究,像北上深这样的大城市,2013年以后财政状况极好,而像鹤岗,鸡西这样的东北,西北小城,面临严重人口净流出,濒临破产,这样的样本,都有其偏颇之处,很容易得出“一面光”或者“一面黑”的结论—— 这也再次证明了中国研究的复杂度。中国地域差别太大,我是一再告诫自己的博士生,不允许在没有搞清现象之前,就上手乱跑回归,尤其对于跨地区的面板数据回归,一定万分警惕万分小心,计量中可以被manipulate的地方太多了,稍不小心就掉进坑里。从这个角度上看,对乐山市债务这样一个典型性样本的时间序列的分析,不但有很强的一般性,也能挖掘出一些和当地经济发展相关的有趣纬度。这个研究前后花费了两年多时间,到今年5月才有了初步结论,内容很多,十多万字,我们回头试着将研究用正常人能懂的语言表达出来。
 
通过这两年对三个省(地市)的债务问题的深度研究,回头再看2013年写下的文章,能欣慰的地方在于,4年过去,基本逻辑没有发生问题,大结论站得住脚。2013年的媒体也是风雨满天,抓着一个“明斯基时刻”(对滴,就是周小川行长在今年十九大上提到的明斯基时刻)瞎写,说什么中国地方债问题到了崩溃边缘之类。当时我对地方债问题的判断是相对比较乐观的, 原文“从资产-负债角度来看,我国目前的地方债的一般风险在完全可控的范围之内, 地方政府发生支付危机和破产危机的可能性是极低的。”回头看,这个结论完全站得住脚。另外就是对地方债问题的根源基本上方向是对的, 原文是“从源头上看,地方债问题实际上是我国目前好几个体制性和结构性困境的具体表现,包括财税制度,唯GDP论的经济发展模式,现行法律法规与日渐发展的经济实践不相容,以及政府经济决策的不透明”。
 
 
但是,再看自己4年前文章时,仍然忍不住要哑然失笑,还是太书生气,太象牙塔气,也太想当然了。地方债问题说起来也不复杂,根源就是财税制度,当时已经触及了这个根本——分税制改革后,随着1998年后大规模的城镇化进程,地方财权和事权不匹配的问题是地方债务逐年上升的根子。但是当时还是顺着习惯性的“市场化思维”,将板子打在地方融资平台的“不透明”和地方不能直接发债的制度上,并且对“地方政府作为发债主体,直接发债”的前景做了过度乐观的估计—— 回头想,这就是典型的“书生病”了,自以为读了两篇文献,看了点数据,跑了个回归,就可以凭借“回归结果”指点江山了。从这几年的数据看,“地方直接发债”的热情并不算高,地方融资平台是被清理整顿了一次,但是换个马甲,尤其是这几年金融市场的口子开得比较多,换个金融产品的马甲又出来了,比如前两年在交易所市场发行过的什么很多地方上的(e.g, 公交系统, 基础设施建设)资产证券化产品,比如流行的政府产业投资基金,比如这两年方兴未艾的PPP项目,里面有很多内容其实都是“地方债务”的变形。
 
所以我追问了自己,为什么地方政府“直接发债”的意愿并没有想象中高涨?除了仍然有大量的“计划配给”以外,还有什么深层次的原因? 当我们说“地方融资平台不透明”的时候,除了常见的容易理解的“官商勾结,贪污腐败的温床”外,是否还有什么更普遍的原因? 
 
在这些问题的驱使下,我们再回到现实,政策,和数据中。很多细节的东西就会慢慢浮现出来。比如说,先不看城镇化率每上升一个百分点,就需要增加近万亿投资这一块,只看2008年的4万亿刺激计划,地方政府要配套1.2万亿——地方融资平台的无度扩展和地方债快速膨胀就是这个运动式的投资潮中开始突飞猛进的:2008, 2009年的债务余额增速分别为23.48%和61.92%。 从10年到13年,也保持了19.97%的年均增速,比GPD增速高出一倍。地方融资平台从2008年的300多家猛然涨到2000多家,还有形形色色的“类平台”债务。都是在这个期间发生的猛增。追究一下,这个逻辑也不复杂,在 2015年新《预算法》之前,地方政府是不列赤字的。既然不列赤字,这么大的资金要从哪里来?一方面,2010年以后,中国的地方财政收入的普涨年代结束,分化年代开始,各个地方财政呈现的是冰火两重天的局面。另一方面,越是财政好,不差钱的地方越是基础建设的回报率高(比如华东地区,华南地区)。而那些财政困难的地方基础设施投资更像是“赔钱货”(比如西北地区)[1]。再加上银行现在都是商业化经营,都不傻,这种地方的融资成本必然升高,期限也短,各种条件都要苛刻一些——这三个因素夹击之下,其实形成了一个穷地方的债务黑洞,越穷越投,越花钱越穷。
 
 
“地方政府性债务应该满足黄金法则”——这话说得轻巧,实际中哪里有那么容易。首先,什么叫黄金法则其实非常难定义,对于一个急速变化的经济体,这是一个绝对动态的概念,实践中很难把握。更重要的是,在政府的工作中,这几乎是一个“不可实现的任务”。增长目标先放在那里,五级政府,就像打游戏一样,层层解压,加码分解,每级政府得到的都是具体的任务,然后倒推指导工作。任务是硬的,你预算怎么硬?何况地方官也是人,人都是有动物精神和自我效用方程的——前一阵热播的《人民的名义》里的达康书记其实还蛮典型的。你让达康书记的预算怎么硬得起来?
 
既然预算没法硬,那“融资平台不透明”和“直接发债积极性不高”的理由也就不难推导出来了:无限责任与有限收入之间的矛盾,你必须要采用更灵活的手段来进行融资。地方政府和企业相比的优势在于,地方算一个超级多元化的巨型企业,容易通过内部融资市场(internal capital market)进行资金的腾挪拆借,通俗说就是拆东墙补西墙。这样当然将问题推后,可以造成风险的累积,但是从中短解决问题来说,确实是解决之道,一是容易进行风险配置分散,二是以“时间换空间”。而对于很多地方政府而言,一来发债额度远远不够,二来债券市场太透明,一览无遗,任何一个项目的问题都会曝露出来,完全没有了腾挪空间,会非常被动。
 
要换在4年前,按照某些从80年代以来被奉为圭臬的教科书版原则来,我一定会皱起眉头,“不透明?不公开?这不是制造‘寻租空间’么?”然后对此大加批评并书呆子气的“殷切希望”和提出“应该怎么做”……四年足够我成长的地方在于,我知道了现实世界的不完美,我们生活并行进在这个不完美的,由各种力量博弈组成的世界中。现实世界没有线性的答案可以直接被套用,经济学金融学模型里的“一般均衡”其实是假想中的,永远不存在的均衡,或者即使存在,放在现实的里面,也仍然只是“局部的”而不是“一般的均衡”。学术研究的价值在于,找到一些问题的根源,提供一种benchmark一样的思考纬度,就这样,就足够了。我们不是上帝,谁都不是上帝。
 
 
经历了四年,对地方债的想法其实是半颠覆了一次,也许,随着后面研究的深入,还会再颠覆下去。目前地方债问题看起来,还不算是大问题。但是有可能演变成问题。问题的症结在哪里呢?这是我们在后面专题将要讨论的《城市化与地方财政问题》。从财政入手,最后回到了增长模式,研究来来回回,其实,也就像一只圆舞,总会回到出发的地方。
 
2017年10月23日星期一
唐涯于北京
 
[1] 这个结果引自胡李鹏和徐建国的基础设施回报率研究,刊发在2016年《经济研究》上。

附录:十八大后关于地方债问题的专栏稿
 
从增长到民生:“防控债务风险”的背后
 
12月13号,中央经济工作会议的“六大任务”与观众见面。 在耳熟能详的“保障粮食安全”和“调整产业结构”之后, “防控债务风险”出人意表的摘得了2014年经济工作任务的探花位置。
 
中央文件向来以言简意赅和措辞严谨笼统见长,这样将具体的风险(地方政府性债务风险)直接了当的单列出来,引发了市场上关于中国地方债务风险的大讨论。 一时间真有山雨欲来风满楼的态势:“中国经济发展的巨大隐忧”,“中国地方政府性债务……处于崩溃边缘”,“(中国信用市场)……开始出现明斯基时刻的庞氏特征[1][2]”。宏大的表述,高深的词语,让人肃然起敬。不过一般的老百姓在敬仰之余难免还有点糊涂,究竟什么是地方政府性债务风险?这个风险从何而来?为什么中央经济工作会议要将这个风险防控和粮食安全,民生这样的大事并列?老百姓的生活和这个风险防控有什么关系吗?
 
 
回答这些问题,要首先从地方政府性债务的形成讲起。简单的说,地方债的源头就是地方政府缺钱,缺钱的原因有二,第一是自1994年分税制改革后,地方政府,尤其是基层的地方政府财政收入少(税源少,税种差),承担的公共事务服务多,这叫事权和财权不匹配。第二就是以GDP为导向的增长模式使得地方政府有更大的投资冲动,而投资需要钱。一方面收入少,一方面开销大,怎么办?只能借债过日子!
 
要支出,没收入,得借债过日子。这个逻辑本来是通的。但是在中国现行的法律体系下,这条路被堵住——地方政府举债是受到严格限制的。按照《预算法》规定, 地方各级政府预算按量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字。 除法律和国务院文件另有规定外, 地方政府不得发行地方政府债券。
 
地方没钱又要支出,还不能举债,怎么办? 打擦边球,绕开现行的法律规范,通过各种名目的投资公司或建设公司等, 搭建融资平台,向金融部门借款, 向社会发行企业公司债或项目债,或者通过信托的方式间接融资,现在金融工具多了,“创新“手段也就更多,通过私募基金,券商资产管理计划甚至P2P网络的借贷融资都层出不穷.
 
这么一来,问题就出现了。一个是这种融资平台搭建过程中难免良莠不齐,鱼龙混杂,形成官商勾结,二个是这么多融资平台,包括各式各样二级,三级,N级的城建投资子公司,压根儿没有统一口径,也没有办法用正常的途径来测度不同形式和名目的地方债到底有多大规模,流动性配置到底是什么样子——这就是俗称的地方债是笔糊涂账.我们知道,金融风险管理的第一条就是要使得风险能够被测度衡量,连债务是什么都搞不清楚,就很难谈的上风险控制。
 
所以说,从源头上看,地方债问题实际上是我国目前好几个体制性和结构性困境的具体表现,包括财税制度,唯GDP论的经济发展模式,现行法律法规与日渐发展的经济实践不相容,以及政府经济决策的不透明。
 
那么目前中国的地方债务问题究竟有多凶险呢?这是个仁者见仁智者见智的问题。关于地方债的总规模,坊间流传不一,从10万亿到30万亿的估算都有拥趸。不过即使采用30万亿的上限,以中国2012年52万亿的GDP来算,也低于国际上通用的政府债务安全的指标60%。最重要的是,从我国的政商环境出发,稍微用一点点基本经济学原理做分析,应该可以得出地方政府性债务完全可控的结论。
 
 
首先,在衡量地方债务的风险时,发债项目的外部性应该进入考量。外部性是个经济学术语,指个体经济单位的行为对社会或者其他个人部门造成的影响。比如,修个地铁,这个收益要怎么算?一部分是地铁运营的收入(票价,广告等),还有一部分呢?地铁修好后城市交通便利大为增加,职工城南到城北上班时间减少了一半,工作效率大为增高,这就是正的外部性。还有,地铁沿途的商业起来了,就业人口增加了,地铁沿线的土地价格上升了,这些都是地铁这个项目外部性的具体表现。城市基础设施建设的基本特性之一就是具有强大的外部性。一个地方公路、铁路、机场的建设及轨道交通、道路桥梁等项目所带来的民生改善,为未来为财富创造所提供的有利环境正是最大的正外部性 (当然,也有象环境污染等负的外部性)。在地方债务的支出中,用于交通运输,市政,和能源等基础项目建设的达到62%以上。所以,讨论中国地方债风险,对发债项目做价值评估的时候,不考虑其资产的动态的外部性,单方面从直接运营收入来衡量,未免有缘木求鱼的意味。
 
其二,在目前我国的政治制度和社会环境下,中央对地方债务撒手不管是不现实的。作为一个政治上的单一制国家,地方政府的合法性主要来自上级(中央)政府的授权,无论是财政关系还是人事安排,中央和地方都是一体化的。稳定的政商环境正是中国压倒性的议题——这就决定了地方政府的债务就不仅仅是经济金融问题,更是社会和政治问题。如果有部分或者局部地区真的出现坏账,上级政府乃至中央政府袖手旁观的可能性微乎其微。历史上有过,地方债务问题的处理有财政可以通过银行资产挂账和剥离来处理,还可以通过央行再贷款来处理。当然,这种处理不是没有成本的,最终有可能会通过央行增发钞票,全社会来承担最终损失。考虑到我国政府货币发行具有强大物质基础(超高的储蓄率,几万亿外汇储备,上百万亿的国有企业资产,上百亿的自然资源所有权价值,和每年占到GDP30%以上巨额财政收入……),局部的地方性债务问题不太可能转化成系统性风险。
 
所以,从资产—负债角度来看,我国目前的地方债的一般风险在完全可控的范围之内, 地方政府发生支付危机和破产危机的可能性是极低的。
 
那么,中央将“防范地方政府性债务风险“单列出来究竟用意何在?回到前面讲到的,地方债务问题,是我国经济发展的制度性和结构性困境在微观层面的集中表现(财税制度,唯GDP论的经济发展,现行法律法规与日渐发展的经济实践不相容,和政府经济决策的不透明)。在2008年的4万亿刺激计划后,地方性债务问题进入一个高峰期,将以上这些结构性问题的弊端暴露得更加清晰和具体。
 
 
在11月的《十八大改革决议》中,这几个点是着墨最多的几处:第五大板块专门讨论“深化财税制度改革“,关于经济增长模式的改变在第14条,政府决策的民主化进程在35条和47条。然而,所有宏大的改革要从纸面落地到现实土壤,不能光有抽象的决议,还得有具体的抓手,从微观层面具体事务做起。因此,在新改革元年的2014年,将地方性债务问题作为一个重要切入点,从具体的政策上推进财税制度改革,将民主程序引入政府的经济决策,开始从增长向民生的发展模式的转变过程 - 我以为,这是一次中国传统智慧“四两拨千斤”在政治经济博弈中的巧妙运用,也可以看做是深化改革的微观具体步骤之一。
 
在中央经济工作第三条其实已经很清晰的指出了这些具体的制度安排方向,比如说 “加强源头规范……纳入全口径预算管理,严格政府举债程序。……强化教育和考核,从思想上纠正不正确的政绩导向。”
 
地方债务混乱局面的始作俑者就是地方政府不能发债。在一个以信用为基础的现代社会,政府举债本来就是正常行为。还权给地方政府,让政府直接发行债券,这是“源头规范”。 也只有从法律上确立地方政府发债主体的地位,制度化和透明化,才能从根本上杜绝地方政府融资平台和信托融资这些“隐蔽性债务”, 也才能“明确责任落实,对本地区地方政府性债务负责”。另外,地方债的历史根源是从分税制以来的地方财权事权不匹配所导致的地方财政困难。所以需要建立事权和支出责任相适应的制度,理顺中央和地方收入划分,加大中央财政的转移支付 - 这是另外一个角度的“源头规范”。
 
“纳入预算管理”是“严格举债程序”的先决条件,一旦纳入预算管理,所有债务都要经过各级人大审批,也就是我们说的“将民主程序引入到政府经济决策”具体而微的举措。 不过,仅仅依靠人大恐怕还远远不够,地方政府性债务大部分都是投资在交通运输和市政等基础设施上,从根本上,这些投资是为市民服务的,而最后还债是靠谁呢?市民的税收,市民使用这些设施缴纳的费用等等。这好比说,你男朋友借钱替你买个名牌包,但以后是你来分期付款——这本身倒不是问题。问题是,他总得问问你,愿不愿意以后每个月少花点钱吃饭,来背这么个昂贵的包包吧?同理,以后政府发行债券,搞城市建设,是修地铁还是造公园,总得听听服务对象的意见。发债之前公开项目细节,通过网络,社区等基层组织进行交流和听证,使尤其是关乎民生的经济决策在透明化制度化的环境中来进行。
 
 
“纠正不正确的政绩导向”的目标很明确:地方大规模发债的现实根源是以GDP驱动的增长模式和以增长为中心的地方考核指标体系。所以要纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向。前两天,中组部已经下发的通知,要求加强对政府债务状况的考核,将政府负债作为政绩考核的重要指标——虽然市场上有此起彼伏叫好的声音,我却比较担忧,要怎么样“将政府负债作为政绩考核的指标”? 这里头的硬伤在于“怎么考核”?——在什么地方应该有什么样负债指标?全国30多个省,300多个地级市,2000多个县……自然差异,经济发展差异,甚至人文风俗都大相迥异,且在不断变化过程中,有什么样的全能之神能准确的为某地估算预测“适合的”的债务指标?
 
《十八大改革决议》的第三部分叫做“加快完善现代市场体系”。中心意思很明确,在各个经济生活领域,清除市场壁垒,让市场在资源配置中起到决定性作用。以市场的眼光来看,债务问题其实是债务人和债权人的契约关系问题。在短期内我国不会改变以商业银行为主要融资来源的局面,所以,地方债务的最大债权人势必仍然是商业银行。一旦地方政府开始作为独立债务人的身份开始公开发行债务,就必然和商业银行发生正式的契约关系。
 
商业银行按照市场规则运行,必然面临风险控制和盈利压力——也就是,债权人会选择将资金投向风险低汇报高的地方和项目。这是资本逐利性决定的。反过来说,债务人,也就是地方政府如果提出高风险低回报的项目,结果是什么?根本融不到资金。当然,有人会争论说, 商业银行是国有企业,所以和地方政府之间的资金流转等于是左口袋到右口袋,没有约束力。这个问题又涉及到国企改革的讨论。这也正是十八大提出国企改革,让市场来优胜劣汰的动机所在。从现实来看,作为企业主体的国有商业银行并不是毫无约束的,有个有意思的现象,就是这些年银行资金一直在从中西部往东部沿海地区流入,这意味着什么?在市场化的运行条件中,银行资金是用脚投票的!
 
 
因此,进一步的深化包括商业银行在内的国企改革,让民营资本进入银行业加入竞争,是对债权人的教育和约束,另一方面,让地方政府成为债务主体,独立承担发债的压力和风险,是对债权人的教育和约束。因此,将教育和考核的权力更多的交给市场,可能对地方政府和所有市场主体是更好更简单的选择。
 
所有改革都不会,也不能止步于决议纲领的宏伟深刻,而必须见微知著,落到具体经济生活的实处。从地方债务风险防控入手,法律上确立地方政府发债主体的地位,在制度化和透明化的环境中,让市场来约束政府行为,改变增长模式——从增长到民生,从市场起步到市场深化, 这是我看到的地方债风险防控的背后逻辑。
 
2013年12月23日星期一
唐涯于北大
 
[1] 明斯基时刻:美国经济学家Hyman Minsky所描述的经济周期中的资产价值崩溃时刻。 通俗的说, 好日子的时候,投资者敢于冒险;好日子的时间越长,投资者冒险越多,直到过度冒险。一步一步地,投资者会到达一个临界点上,其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。同时,投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款。“从而导致资产价值的崩溃。”明斯基时刻常用来表示市场繁荣与衰退之间的转折点。
 
[2] 庞氏特征:庞氏骗局的特征。简言之就是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报,以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。通俗的讲法就是“拆东墙补西墙”。
 
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