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中国省际债务危机实录之三|浙江小狗VS山东大象

文 | 唐涯 陆佳仪
 
嗨,你们好,两周之后再见的今天是一个六一。满屏的儿童节快乐中,我依稀看到那些“出走半生,归来仍是少年”的灵魂们。为什么在诺大世界里,你我他会相遇在这小小的江湖?我猜,一定是语言文字中,内容形式里,有某些让我们彼此吸引的东西—我们无法确切地描述它,比如理性和逻辑,比如理想主义的余晖,比如仗剑走天涯的梦想…..他们或曾经历过风雨,但是仍然倔强的生长在我们的体内。
 
有趣的灵魂终会相遇。愿无论是你,我,或是他,即使出走半生,归来仍是少年。
 
香帅如是说
 
今天是中国省级债务危机实录系列的第三篇,“浙江小狗 v.s.山东大象”,在前面两篇的基础上,我们希望将中国最大的两个经济强省的债务问题横着剖开来分析,看看不同地区的债务危机背后,究竟有怎么相似的,或者相异的根源。
 
2017年3月,以“债务安全”著称的山东省陷入了企业债务危机的泥潭,著名大型企业魏桥集团、齐星集团的双双沦陷。大批企业和地方政府通过盘枝错节的银企关系和“互保、联保”的担保圈,被套在一张复杂的信用网络之内。历史有张相似的脸,山东正在经历的担保圈危机,就在不久前曾在不同的背景、以不同的方式、规模、风险企业主体在浙江轰轰烈烈地上演过。
 
两省危机发生具有不同的宏观背景,因为在爆发时间和发展速度上显示出较大差异:浙江省企业债务危机开始于2011年末,比山东省爆发的时间更早,发展得也更为迅速。当年房地产政策的迅速变化是浙江危机的导火索——被优惠政策吸引投资房地产的制造业企业,在经历了严厉房地产调控后,陷入楼市崩盘、资金链彻底断裂,危机迅速蔓越的局面。而山东债务危机与“产能过剩”关系更为密切。“四万亿”刺激下的热门产业在高烧过后经历着漫长而缓慢的衰退期,但由于初期政府的强力介入输血,债务危机在早期并未大规模爆发,直到五年后才被揭开面纱。
 
和两省的经济结构相吻合,出险企业主体特征也呈现出很大的差异。浙江省在民营经济主导下,风险高发于中小制造业企业产业集群发达的“先富地区”。“块状经济”集群中企业通过互保联保抱团参与房地产投资,担保网络复杂,但债务体量并不大。山东省以“大象经济”闻名,债务风险也集中在大型重工业企业,在地域分布上集中于国家战略与政府政策倾斜的地区和产业,出险企业及其所在的担保圈债务体量都非常庞大。
 
尽管有诸多不同,但两省债务危机也有着共同的特点——它们都与国家政策变化引起的部分行业行情的快速扭转息息相关。浙江省企业债务危机的驱动因素是房地产。房地产调控政策的松紧以及房地产与土地价格的暴涨暴跌是风向标。山东省债务危机的根源要追溯到在“四万亿”期间部分高能耗重工产业的行情利好以及在热度退去后这些行业被“产能过剩”颠覆的命运。
 
危机之后,浙江的小狗经济犹如从急性病中恢复,经历短暂的困顿后仍然坚韧。如今“病树前头万木春”,制造业实力逐渐恢复,新经济已起航。而对于沉疴已久的山东来说,形势却不容乐观,落后产能被淘汰,产业转型似乎不可避免,但“大象经济”在国有经济的大伞之下,转身得艰难又蹒跚。在这一轮互联网经济的大潮中,山东已经被北上深长三角地区甩在了身后。大象未来的出路在哪里?“去产能”之后该走向何方?我们在沉重中守望着,也期待着。

 
2017年春天,一向以“债务安全”著称的山东省陷入了企业债务危机的泥潭。3月初,山东省百强企业龙头魏桥创业集团旗下的铝业板块“中国宏桥”遭遇做空机构的狙击,陷入财务造假疑云,在港股市场两度停牌,“魏桥系”信用债遭遇抛售。滨州市纺织、铝业两大产业集群的2000多亿国内贷款悬于一线。3月末,山东省邹平县齐星集团等几家大型民企爆出资金链断裂及互保圈债务危机: 齐星集团直接债务上百亿, 濒临破产,与其互保的西王集团、泰山钢铁、宏诚集团等多家企业也陷入危局。同一时间,东营市前500强企业天信集团也进入破产重整程序;在其关联公司中,债务最多的山东天圆铜业深陷复杂的担保圈,总负债达104.52亿,负债率高达180.77%。一时间,债务阴云笼罩了这个GDP总量排名第三的经济大省。
 
山东省的遭遇在全国并非首例。2012-2016年间,随着国内经济减速下行,各地企业债务危机频发。2012年2季度以来,全国商业银行不良贷款率开始了长达五年之久的持续攀升,直至2016年4季度才首次出现回落。在银行业的哀鸿之中,浙江省的困境曾经尤为突出:浙江省企业债务危机早在2011年末已经开始。2012年担保圈债务危机在浙江省境内蔓延,掀起了长达5年多的民营企业破产倒闭潮。企业违约事件频发,金融机构不良贷款率迅速升高。2015年浙江省金融机构不良贷款余额达1808亿元,居全国之首,远超全国平均。在迅速爆发和持续蔓延的债务危机面前,素以民营经济、中小企业和产业集群闻名的浙江“小狗经济”成为了众矢之的,遭受着前所未有的质疑。面对着四处可见的闲置厂房和刚建成不久便人去楼空的商业广场,就连浙江人自己都满腹疑问,百思不得其解:好端端的怎么“变天”了?
 
初看上去,2017年山东的债务危机与当年的浙江颇为类似:两地的出险企业都涉入了一张极为错综复杂的担保网络,牵一发而动全身,网络中的其他企业处在随时卷入“火烧连营”式债务崩盘的巨大风险中 —— 形虽相似,实质一样吗?以国有大象经济著称的山东和以民营小狗经济著称的浙江背景迥异,债务危机形成与触发的原因、蔓延的方式、受灾的企业与地区都是类似的吗?本文将从背景与起因、危机发展的过程、遭遇危机的企业特征、地域分布以及所在产业等多个维度切入,对山东和浙江两省的债务危机进行分析。
 
1 缘起篇:“情迷房地产” v.s. “产能过剩”
 
【本章导读】浙江省企业债务危机比山东省爆发的时间更早,发展得也更为迅速。这与两省危机发生的不同背景息息相关。在浙江省,直接的导火索是房地产政策的迅速变化——在优惠政策出台后被吸引投资房地产的制造业企业,又在不久房地产调控后面临着楼市崩盘、资金链彻底断裂的窘境。山东债务危机与“产能过剩”关系更为密切,“四万亿”期间的热门产业在热度过后经历着漫长而缓慢的衰退期,但由于初期政府的强力介入干预银企博弈,债务危机在早期并未大规模爆发。
 
一、 浙江制造业“情迷”房地产
 
有人说2011年秋天温州担保圈危机是浙江省债务危机的起点,这并不准确。事实上,浙江民营制造业企业的寒冬早已随着2008年全球金融海啸的冲击而悄然降临。为什么大规模的浙江省企业担保圈债务危机在4年之后才迟迟爆发?其中国家的经济刺激政策起到了关键性的作用——它既延迟了这场危机爆发的时间,也让它以更为剧烈而持久的形式呈现在我们面前。回顾2008年下半年,在全球金融危机呼啸过后,中国沿海地区中小企业停工潮、用工荒、和融资难问题被赤裸裸地摆在台面上。其中以民营外向型经济著名制造大省浙江在危机中遭遇的挑战尤为严峻:2008年全省生产总值增幅较上年回落4.6个百分点,降幅比全国高出了整整1.1个百分点,而民营经济发达的温州、绍兴、台州、宁波等地区更是受到重创,经济增幅回落远高于全省平均。
 
一时间,浙江传统制造业的中小民营企业的历史光环悄然褪去,取而代之的是对失去发展优势的集体性恐慌:欧美出口市场大幅萎缩[1]、国内消费需求低迷使部分商品价格遭遇重挫,而原材料与劳动力价格齐飞又进一步压缩了利润空间,加之紧缩货币政策下银行偏好政府项目,对中小企业惜贷现象严重,大量中小企业的资金链承受着前所未有的重压。阴霾笼罩之下,2008年浙江省民营企业亏损面达到16.5%,同比上升10.6个百分点;民营企业亏损额299.9亿元,同比增长175.8%。此外还出现了大量企业突然倒闭、企业主隐匿等异常情况,仅2008年11月初至2009年1月7日短短两月之间,浙江省民营企业就发生此类突发变故事件共203起,“老板跑路”的新闻随着媒体热炒被不断放大,随着事态的恶化,舆论纷纷呼吁政府出面解决“中小企业融资难”的困境。
 
于是政府站了出来。为了扭转短期内经济下滑的不利局面,国家于2009年出台了颇具争议性的“4万亿”投资计划。此后,各地方政府积极响应中央号召进行大规模基础设施建设投资:以浙江省为例,2009年全省全社会投资达到10742亿元,实际同比增长19.1%,创5年来增速新高,其中以基建投资增速最快。除了运用积极的财政政策以外,中央政府还“多管齐下”:一方面,金融机构监管层采取了极为宽松的货币政策。不仅在2008年9月-12月期间连续5次大幅降息[2]、2次降准,降低投资项目的融资成本,还取消了对商业银行的信贷限制,2009-2010年间全国各省金融机构新增信贷规模不断刷新历史记录[3]。尤其是对于中小企业融资,监管机构还明确提出了“两个不低于”[4]的监管要求。另一方面为拉动需求端,政府在房地产刺激政策上下足了功夫:光2008年一年政府出台的关于住房优惠政策的文件就有4份,包括了下调各项税率、免除个人转让出售的土地增值税和降低购买首付比和个贷利率等等。
 
经济刺激政策的成效在浙江尤为显著,其中房地产市场价格显然对此轮政策调最为敏感。自2009年二季度起,全省经济预期迅速回暖并不断向好,经济增速触底反弹。尤其是浙江省房地产市场异常活跃。2009年二季度后商品房销售面积和销售额出现井喷式增长。此外在2009-2010年,浙江省的四大主要城市——杭州、宁波、温州和金华的房价增速在全国领先,其中温州和金华的房价表现尤为突出,连续多个季度新房销售价格增速跻身全国前5,最高点时季度指数均突破120。令人唏嘘的是,这四大城市恰好是浙江债务危机中受灾最为严重的地区,其中温州和金华在债务总量上位列第一第二,远远高于其他地区。
然而在当时,房地产市场的急转而上对于惨淡经营的传统制造业而言,无异于久旱逢甘霖,大量制造业企业前赴后继、义无反顾地投入了这场泥沙俱下的暴雨之中。以最先爆发债务危机的温州为例,从2009年四季度起,温州新房销售价格指数在70大中城市中连续四季度均处于全国前6,在2010年在前两个季度超过了120。在一路高歌向前的房价走势下,房地产业对于利润被不断被成本摊薄的制造业企业而言近乎暴利。以浙江的几大主导行业为例,2009年纺织业的平均利润率仅为4%,通用设备制造业4.83%,电气机械与器材5.83%,但当年房地产企业的利润率却高达15.77%。
 
在行业间利润差距悬殊的背景下,大量的制造业企业对房地产投资趋之若鹜。在“2010年温州市百强企业”榜单中,与房地产相关的占据了半壁江山:除了2家房地产公司和6家建筑公司外,包括报喜鸟,奥康等知名企业在内的40多家制造企业都涉足房地产开发。其中,企业组团成立房地产开发公司的现象较为普遍。例如温州置信集团,背后联合了250多个企业,这250多个股东背后还涉及了上千人的投资。一时之间,整个温州企业圈如同一个巨大的房地产开发圈。然而温州并非特例,彼时整个浙江省制造业都蔓延着一股对房地产投资的狂热。2009 年浙江百强民企榜单上,房屋建筑及房地产行业达到了27家(在2002年仅为4家),其中10家企业销售总额达1463亿元,同比增长66%;如果算上与房地产投资相关的企业更是多达70余家。
 
不仅涉房企业数量众多,浙江制造业企业投资房地产的模式也相当大手笔。一是纷纷瞄准了高大上的投资定位。此轮债务危机中,宁波慈溪市违约债务金额最高的要属前中国500强企业慈溪市进出口有限公司。2010年,这家老牌外贸企业以31.3亿元的总成交价拿下了两块慈溪市“地王”计划进行高端楼盘开发,创下了当时慈溪商务区内土地出让的天价。为了符合高端定位,所建住宅也均为高端住宅区量身打造的大户型。二是跨境投资较为常见。例如当时投资迪拜的行情看好,大量浙商便斥巨资在迪拜开发房产。当时浙江宁波某小乡镇里的一家主营钢结构外包业务的安装公司,尽管净资产只有几千万,也雄心勃勃地意欲进军迪拜市场,计划投资4亿美元自主建设名为“迪拜凤城”的海外中国商品全球展贸中心,宣称要“建设8大主题馆,引进4000-6000家中国品牌企业,20万种商品,打造迪拜中国商品综合市场与交易平台”。
在如此大规模、大手笔的房地产投资背后,是金融机构不断上升的保证贷款占比和日益复杂的企业担保关系网络。在强劲的融资需求之下,以保证方式向银行贷款成为制造业企业融资的重要途径。以温州为例,2009年初,企业纯保证贷款(无抵押品仅靠第三方担保增信获得的贷款)余额为590亿元,约占所有企业贷款余额的34%;2009年末,该余额快速上升到840亿元,占企业贷款比例为37,6%,其中增量占比达到47.1%。到了危机爆发的2011年末,这一数字已经上升到了1245亿元,占企业贷款比例达到38.9%。
 
保证贷款快速上升的背后是企业担保关系日趋复杂、担保金额日益增长、担保链条不断拉长的局面。其中,企业因牵涉共同投资而互相担保、行业内较大规模企业为扩大融资而形成互保、联保,多个集团公司间担保且夹带子公司互保的情况屡见不鲜。随着2011年秋天房地产市场的断崖式崩盘,这些企业很快深陷债务深渊,同时牵连出了一张盘根错节的担保网络。从2012至2017年间温州法院审理的企业银行债务违约案件来看,牵涉担保关系的涉案企业共有6038家,极为惊人是其中有3200余家企业(约占52%)通过担保关系被织入了一张巨大的连通的担保圈中,这一规模和比例要高于浙江其他地区。更为密集而复杂的担保网络结构可能是在政策变化后在温州率先出现债务危机的原因之一。
 
回头看,2010-2011年期间中央政府十二道金牌的“限房令”及随后的房地产市场崩盘是温州地区债务危机的导火索。2009年12月,正当全国上下都如火如荼地投资房地产、资产价格一路高歌向前之际,中央打出了给房市降温的第一针。2009 年 12 月 7 日,中央召开经济工作会议,首次提出要求 2010 年增加普通商品住房供给;一周后,国务院随即提出了四项措施遏制部分城市房价过快上涨。到了2010 年,政府又相继出台了提高存款准备金率、提高首付款比例、“新国十条”、限制购房以及央行连续加息等一系列措施抑制房地产过热。
 
中央房地产调控政策影响落实到浙江省地方政府已经较为滞后:到了2010年10月,温州政府才迫于政策调控压力颁布文件,明确指出要“采取非常措施,…,确保完成2010年度住房供地100公顷的计划目标”,并集中在最后两月大量增加土地供应。仅靠增加土地供给并未对温州楼市价格和企业房地产投资决策产生实质性的影响,温州地产仍然持续高温。直到2011年9·29楼市二次调控后,限购范围不断扩大,温州市颁布了新一轮的严厉调控政策:限贷令、限购令、加息、预售资金监管等调控组合拳给被“炒”得如火如荼楼市开了高压水龙头,温州二手房市场在此后出现持续40个月大面积降价:房屋价格从每平米4-5万的高位跌落,到2013年末已被“腰斩”,跌至2万左右。
剧烈的楼市震荡首先波及到了那些深陷房地产业的企业主们。土地价格下跌导致银行贷款抵押品严重缩水,而大量楼盘因住房预售受阻无法回款,导致许多在建工程因尾款不足,资金链断裂而停工烂尾。2011年秋,中国人民银行行长周小川接获温州的求援报告——温州境内部分中小制造业企业因为投资房地产失败资金链断裂,已经引发局部性的借贷危机,有几十家企业主欠债“跑路”;随着风险在担保圈内传播,事态仍在不断扩大。整个温州的企业圈里弥漫着世纪末的恐慌情绪。
 
此后温州的危机之火在浙江迅速燎原,相似的故事在浙江省全境陆续上演。自2012年起,浙江省从民营经济活跃、经济增速高、资产质量好、不良贷款少的银行必争之地,变成了不良贷款率年年攀升,且远高于全国平均水平的重灾区。以2011-2012为拐点,浙江省银行业不良贷款率从0.92%猛升至1.60%,逆转了浙江长期低于全国平均不良率水平的形势。根据2012-2014年的公开数据,浙江省银行业年净增不良资产三年间翻了一番,在2014年达到了1518.5亿元。
 
二、山东国有保护伞下“过剩产能”
 
2012年是浙江省长达5年多的资金链担保链“双链”危机的开端,债务风险从温州房地产崩盘开始快速燎原了整个浙江。与浙江相比,山东省的债务寒冬来得更晚一些。2012年当浙江省在金融风暴中飘摇时,山东依然是一个风调雨顺、信贷扩张的好年。该年全省本外币贷款增量超过5000亿元,余额同比增长14.3%,而短期贷款增量更是达到了9年以来的最高,增速超过了全部贷款7.8个百分点。彼时的山东省仿佛是一座世外桃源,隔绝了央行加息、房地产限购、部分商品价格大跌等种种不利因素,还在欢喜话丰年。
 
2014年对山东而言是一个分水岭,水面上的平静终于被水面下炸开的一枚惊雷搅动了。当年山东省金融机构的不良贷款突然开始大幅反弹,不良贷款余额和不良贷款率分别较年初增长了53.4%和0.5个百分点,不良率达到1.86%,增速反超了浙江省,跃居全国第一。此外,金融机构关注类贷款也增长较快,大企业担保圈和贸易融资等金融风险开始浮现。然而令人疑惑的是,2013-2014年间山东省地方政府并未有较大幅度的产业政策变化, 2013年山东省金融改革之后金融机构还进一步加强了对制造业企业的支持力度。那么在齐鲁大地上究竟发生了什么?
早在2013-2014年,在山东省滨州、济宁和淄博等地区就已经发生了几例由企业资金链断裂引发的局部性的担保圈债务危机。然而,其中除了邹平县长星集团为核心的担保圈债务危机外,其他担保圈所涉债务规模相对较小,并未产生严重影响。位于滨州市的传统造纸企业长星集团是一家总资产仅为10亿的中小型企业。然而在2009年,随着 “黄河三角洲高效生态经济区”的春风吹进了邹平县,在“生态经济区,清洁能源”的战略号召下,企业家蠢蠢欲动进军风电行业蓄,。当地金融机构在政府战略引导下也对其大开方便之门,为其大规模进军风电行业添一把火。5年之内,长星集团在风电项目累计投资高达55个亿,投资资金均来自于银行贷款。然而在如此宏大的新能源项目,事实上在立项之初就备受质疑:人们认为,一家总资产仅10亿元的企业,从传统纸业初转型风电,却野心勃勃地号称在短期内要投资500亿元,计划在全球建设100个风力发电场,这实在像天方夜谭。果然,长星集团不久就因投资风电项目失败资金链断裂,并于2013年正式破产,破产时对银行负债高达60余亿元。而长星集团的倒下也让一张总量庞大的企业互保网络浮出水面:有3家企业因长星集团事件直接卷入债务危机,这些企业所在的二级互保圈涉及贷款金额约几十亿元,共涉及十六七家企业。此外,长星集团出险也使得当地银行对当地企业更为惜贷,业内人士估计此后整个滨州少放贷了三四十个亿。
有趣的是,在长星事件发生后,我们并未看到滨州市经历如同浙江温州一般的大规模债务危机,反而就此打住——在这背后山东地方政府及时地介入干预“功不可没”。据滨州市金融相关部门人士称:长星事件后,滨州市政府迅速拨付5个亿帮助企业周转,接着让集团进入破产重整程序,清产核资完之后,还帮助企业寻找新的重组方,阻止了事态的恶化。类似的,在济宁市瑞中医药事件中,政府也迅速作出反应,组织银行、供货商等相关方面签署公约,司法部门介入采取必要的司法强制措施,保证资金链稳定,控制住了局面。政府对银行的影响力较大,改变了他们的贷款决策。有意思的是,政府采取的帮扶措施在不同省份之间似乎差异极大。在走访浙江省部分困难企业时,企业主纷纷反映在政府有关部门为缓和企业债务危机召开银企协调会后,银行并没有“听话”,抽压贷现象不仅没有停止,反而更加严重了。而在山东,情况似乎完全不同。
 
政府及时出手对于当时的邹平县无疑是一大幸事,它有效阻止了事态扩大,避免了2011年温州危机在山东重演。在长星集团破产后,有报道指出,邹平县民营企业极为担心个别互保较多的企业破产后引发大规模担保圈危机,部分当地企业甚至开始倡议成立共同维护区域正常信贷秩序的联盟,由几十家企业联手与银行平等对话,以确保贷款按时发放,甚至不排除银行抽贷后联盟内所有企业集体违约的极端做法。然而从更长远的角度看,山东省政府虽暂时稳住了邹平县的事态,却无法掩盖这些企业破产的真实原因。在邹平人看来,彼时邹平主导产业产能过剩已经是再明显不过的事了。他们认为,尽管中小企业主“跟风上”是主要原因之一,但政府、银行的“助涨”因素也难辞其咎。
 
出来混,总是要还的。2015-2016年,尽管政府和金融监管层的共同努力下,山东债务危机的影响力仍在逐渐扩散,不良率上升至2.06%和2.14%。尤其在2016年全国不良率实现双降的背景下,山东的处境更为尴尬。在这类似于温水煮青蛙的慢性折磨中,终于迎来了2017年2-3月的大爆发。这一回无论是滨州还是邹平都未能逃过一劫,尤其是邹平县的魏桥集团和长星集团两大铝业巨头冲上了风口浪尖,牵涉银行贷款上千亿。
 
为何多方如此努力,躲过了初一,却还是躲不过十五呢?对山东债务危机原因的解释,相关报道与评论强调最多的是山东债务危机是“增长调速换档期、结构调整阵痛期、刺激政策消化期”“三期叠加”的一个必然结果。
 
在2009-2011年间,山东省收入占比最高的几大支柱产业,其行业平均利润率也经历了在短时间内快速上升后又下降的情况。在利润快速上升这一点上,它与同期浙江省主要城市房地产价格的变化有相似之处。正是部分行业利润的快速上升为信贷扩张期的金融机构提供了放贷的出口,使互保被有融资需求的企业更好地利用于扩大投资,同时也有效帮助银行分散风险、提升了预期偿付率。行情的向好也是两省互保网络形成的共同基础。2010年,山东利润率水平最高的非金属矿物制品业利润率上升最快,平均增加了2.03%;此外有色金属冶炼业、金属制品业、专用设备制造业和纺织业的利润率增加都超过了1%。这些行业的迅速崛起也为该时期金融机构的信贷扩张提供了出口。例如滨州的魏桥集团、齐星集团以及东营的天信集团等有色金属冶炼巨头,都在该时期获得了大量的银行贷款。 2012整个有色金属行业年的负债率升至70%,更归功于行情的利好。
随着2011年后部分行业产能过剩问题暴露,部分工业产品价格持续下跌,原先风光一时的山东重工业板块开始走上了长达5年的下坡路,主要行业利润率从高位跌落,优势不再。但与浙江房价的骤降不同,山东企业利润率的下降是一种长期而缓慢的侵蚀;从2011年末开始山东省政府开始号召淘汰落后产能,部分企业承压,但并未对大多数企业造成实质性的打击。2011年末政府要求从严控制高耗能企业进入和产能过剩行业用电,对许多企业的自备电厂进行整顿治理。2011年,山东省共有17家热电厂作为落后产能被“淘汰”。2012年7月,滨洲政府将原属魏桥集团旗下的滨州工业园热电厂关停,而此前魏桥低成本自发电模式一直是魏桥铝业板块的核心竞争力。此外2012年起山东省计划淘汰落后产能的名单变长,全省淘汰落后产能计划和企业名单中共有182户企业,大量“计划淘汰”的企业集中水泥、造纸和印染这三大行业。这一数字在2013-2015年逐年下降,政府控制力度逐渐减弱。这些政策虽然严厉,但仍然停留在对点而非对面的影响上,且并未触及核心行业和企业,另一方面也因为各地政府保增长的需要,在落实的过程中力度逐渐降低,例如魏桥被关停的自备电厂就在短暂整顿后于2013升级重开。因此山东的多数企业在利润下降的初期并未出现像浙江房地产崩盘下房屋销售停滞,后期工程款项无法到位,资金链迅速断裂造成的不良反应。
 
相较之下,在浙江发生的担保圈债务危机,更多的是国家宏观政策倾斜之下,大量民营企业通过互保融资并投资房地产逐利引发的后遗症。当国家房地产政策快速收紧、房地产价格断崖式崩塌后,银行刚性兑付引发了担保圈内企业集体性违约。由于中小规模民营企业没有政府隐性担保,在卷入担保圈危机后策略性违约成为了最优选择。因此浙江省债务危机表现出了覆盖面广、涉险企业多、蔓延迅速、影响持久的特点。而山东债务危机则与地方政府政策导向以及国有企业密切相关。“四万亿”期间由于大量基建项目上马而大热的重工业在热度退去之后都面临着长期的商品价格和营业利润下跌的局面。然而,由于一方面过剩产业的萎缩相比于房地产价格崩盘而言是一个较为温和缓慢的过程,另一方面政府对国企和大型企业的隐性担保与金融扶持为产能过剩企业不断续命,山东债务危机的爆发在初期并不如浙江那样剧烈。如果说浙江的债务危机是一起急性事故带来的一系列连锁反应,那么山东省的债务危机更像是慢性疾病对身体机能的长期耗损。这背后山东主要产业“产能过剩”无疑是这场慢性病的根源。
 
2 企业对比篇:浙江小狗 v.s. 山东大象
 
【本章导读】浙江与山东两省的债务危机中的出险企业,在主体规模、地域和行业分布特征上都有很大的差异。浙江省“小狗经济”在民营经济主导下,风险高发于中小制造业企业产业集群发达的“先富地区”,“块状经济”集群中企业通过互保联保抱团参与房地产投资,担保网络复杂,但债务体量并不大。山东省以“大象经济”闻名,债务风险也集中在大型重工业企业,在地域分布上集中于国家战略与政府政策倾斜的地区和产业,有浓厚的政治色彩,出险企业及其所在的担保圈债务体量极其庞大。
 
一、地域分布:中小企业集群VS国家战略要地
 
1.1 浙江:“先富”地区的连环劫
 
首先来看一看浙江与山东两省企业债务危机各自在地域分布上有什么特点。哪些地区是这一轮企业债务危机的重灾区呢?在浙江省,2010年房价最高、上涨幅度最快的温州与金华两市,当仁不让地成为了债务危机最为严重的地区,杭州与宁波则位列第三第四。如果我们仔细统计自2012年至今浙江省各区县一级法院判决的、由银行诉讼企业债务违约金融合同纠纷案件的情况,不难发现浙温州、金华、杭州、宁波以及绍兴等市近二十年来经济发展较快、财富积累程度较高、产业集群较为发达的地区是此轮危机的重灾地区。似乎是历史越是辉煌,过去发展越好,在这轮危机之中就跌得越惨。这是受了财富的“诅咒”吗?
如果从根本上来看,浙江的这场债务危机其实是用一种直白又惨烈的方式,反映了许多浙江“块状经济”中制造业企业在转型中的尴尬处境。此轮危机最早爆发且债务规模最大的温州,以及以义乌小商品市场闻名的金华,都是浙江省在这近20多年的历史中最先富起来的地区,也是最早面临着企业转型升级困难、后劲不足的地区。“温州模式”萌发于上世纪90年代初,自然条件较差(人均耕地不到全省平均水平的一半), 经济基础薄弱(国有工业所占比例极低), 人民生活水平不高的温州市,率先引领了个体私营经济发展的浪潮,发展出了以专业市场为依托的群体性规模经济,这种“块状经济”模式也成为了后来者争相模仿的范本。例如乐清市形成了以低压电器为主导产业的经济群体;而在温州市区,企业则集中在皮鞋、服装、眼镜、打火机等领域;还有瑞安的汽摩配行业、苍南印刷业等都十分典型。到了21世纪初,温州已经成为了浙江省最为富有的地区之一。
 
然而在“先富起来”之后,温州实体经济也面临着瓶颈期转型的巨大压力,尤其是2006年后人力成本的快速上升进一步挤压了传统制造业的利润。他们拥有了财富,却逐渐失去了市场。积累的财富如何投资才能获得更多的回报,是温州老板们最为关心的问题,他们敏锐地瞄准了城市化大潮中的房地产,1999年起温州企业家的资本便开始流入长三角地区房地产市场,2001年一列火车载着134名温州投资者来到上海并创造了过亿元的成交额纪录,之后大名鼎鼎的“温州炒房团”应运而生,开始活跃于全国各地。在2008-2011年先后经历了金融危机的打击和“四万亿”与货币宽松政策刺激之后,这种“先富者”的彷徨与狂热,让浙江许多成功的企业家感同身受,在日益虚弱的主业面前,房地产成为了他们迎来“第二春”的最大希望。
 
1.2 浙江:“先富”地区的连环劫
 
与浙江省民营经济主导下债务危机集中高发于“先富地区”不同,山东省债务危机的地域分布带有更为明显的政治战略色彩。虽然此次危机集中爆发的滨州与东营地区在近二十年多来城市经济发展也有各自的亮点,例如东营市是一个老牌资源型城市,以胜利油田为依托,是全国石油冶炼企业最为集中的城市, 2009年该地区人均生产总值10.24万元,为山东最高。而滨州市则是山东民营经济发展的大本营之一,培育出了以魏桥创业集团为代表的众多知名企业。但在另一方面,这些因素并不能成为这两个地区获得大量贷款的充分条件。比如说,东营市支柱产业石油加工业的问题在金融危机前后问题突出:2008年山东整个石化产业严重亏损;即使在2009年行情有所反弹,但资源枯竭的态势并未发生根本性的变化再比如,滨州市与其他地级市相比,在经济增长和财富积累方面均未表现出明显的优势。2009年,滨州市的工业增加值为695.27亿元,在山东17市中位列13名,工业增速列第15名,人均地区生产总值约为3.668万元,居山东省第8。总体上而言,这两大地区在2009-2012年间短期贷款增速迅速提升,更多的得益于2009年后“黄三角”战略下的政策倾斜。
2009年11月23日,国务院正式批复了《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》,黄河三角洲地区的发展上升为国家战略,这也是山东省首个纳入国家战略层面的区域发展规划。而东营市与滨州市便是黄三角经济区的核心地带。自2010年起,“黄三角经济区”战略全面发力,山东省五成以上新增贷款投向黄河三角洲高效生态经济区、县域和战略新兴产业。在当年山东省四大国有银行的年度报告中,都明确提到了对战略政策的金融支持以及对“黄三角”地区的信贷倾斜。政策倾斜的结果是在2009-2012年滨州与东营的短期贷款增速大大提升。2009-2012年山东省短期贷款排名中,滨州与东营市年年居于高位。2009年、2010年短期贷款增速分别为32.39%和22.84%,滨州市位列第三;2011年更是以42.11%远高于第二名的增速勇夺第一。与滨州市相似,隔壁的东营市在这四年间短期贷款增速也保持在全省前四的位置。
 
在省政府和黄三角地区当地政府以及金融机构的大力度支持下,一家家资产与债务同样庞大的大型企业、上市企业巨头在战略的光环中被迅速培养起来,并以各种便捷渠道掌握了大量的资金。例如滨州市的铝业集群在魏桥集团的辐射下以惊人的速度生长起来,这为此后的“产能过剩”埋下了隐患。而另一方面,大型企业在信贷扩张期通过与其他大型企业互保获得贷款,往往会采取多元化的投资策略,例如齐星集团对外投资的企业多达28个,其中持股比例在50%以下的有12家,涵盖创投、安装工程、印刷、化工、铁路运营、租赁、热电、陶瓷、城市供热等行业,这些项目一旦失利,债务风险就会牵一发而动全身。
 
二、企业主体:轻工业中小企业VS重工业大型企业
 
“接下来我们比较一下两省债务危机中企业主体特征的差异。简单来说,两省出事都是哪些企业?”
 
2.1 浙江:中小制造业企业“抱团”取暖
 
浙江省因担保圈危机暴露的风险虽然涉及面很广,但出险企业多以轻工业集群中中小企业为主,每一家出险企业的债务规模都相对较小,而担保网络结构复杂,大型企业与上市公司并未受到太多牵连。自2012年至今浙江省银行诉企业的金融借款合同纠纷案件共计31000余起,但涉案金额仅为2200亿元左右,平均每笔案件金额约为700万元。其中涉案金额最高的宁波市慈溪进出口股份有限公司和宁波康鑫化纤股份有限公司均为非上市公司,其涉案违约债务均在11-12亿元之间(在此并未考虑其他关联企业债务违约情况)。而受灾最为严重的温州市,6年内对银行违约的涉案企业高达3700余家,然而案件总额也仅为600多亿元人民币。以大案较多的宁波市为例,在近3000家被告企业中,涉案金额上亿元的企业共有52家,但其中除了慈溪进出口和康鑫化纤,其余企业涉案金额均在4亿元以下。
 
涉案企业虽小,但企业间的担保网络却一点儿也不简单。以宁波下辖的慈溪市为例,通过梳理慈溪市人民法院2012年至今的金融案件信息,我们发现共有银行诉企业并且存在第三方企业提供保证的案件1300余起,涉及担保与被担保企业共1538家,担保关系1700余条。其中最大的闭合子担保圈共有涉及企业816家,担保关系1140条(网络结构如下图所示)。如此庞大的网络体系,总涉案金额却仅为62亿,平均每笔案件的涉案金额不足500万元。更为有趣的是,涉案企业行业构成也反映了慈溪市当地主要产业集群分布的特点。受灾最为严重的电子电器行业涉及企业328家,化纤纺织服饰企业197家,五金轴承企业136家,汽车及其配件企业109家,金属材料企业90家,不同行业的企业之间均有担保关系存在,这非常典型地反映了慈溪市当地产业集群内部低端制造业的中小企业“抱团”的特点。
 
在大量中小制造业企业出险的背后,反映出的是在信贷扩张时期大量制造业企业抱团增信贷款,以求在房地产大热的潮流中分到一杯羹。当时,中小制造业企业贷款,合多方之力投资房地产的常见模式有:其一,规模较大、业绩表现较好、贷款渠道通常的优质企业,可以与房地产开发商直接合作,为其提供担保,或者与之互保向银行贷款,共同投资房地产项目。其二,规模中等的企业,可以由两家以上的企业互保或联保,共同筹集资金开发房地产项目或设立房产子公司。例如浙江省宁波市曾出现15家企业共同为一项大楼建设项目承担连带清偿责任的情况,其实质为15企业间通过联保贷款投资建楼。其三,规模较小,可得贷款资源有限的企业和企业家,也可以使用企业间互保贷款作为投资资金,或多人集资作为房地产公司的隐形股东参与其他企业牵头的房地产投资项目。在慈溪市的出现担保圈中,涉案房地产开发企业至少有23家,多为制造业企业提供贷款担保或与其互保。
 
2.2 山东:大型重工业企业首当其冲
 
不同于浙江省危机高发于中小企业,山东省的债务危机集中于大型重工业企业,其中不乏上市企业。2015年,以大型重工业企业为主体的债务危机开始在山东全省境内逐渐扩散。当年山东省金融机构不良贷款余额较年初增加223.9亿元,不良贷款率上升0.21个百分点。关注类贷款也持续攀升,较年初增长82.9%。其中主要是大企业担保圈、贸易融资等因素引发的债务风险。在监管层建立的出险大企业数据库中,2015年共监测到5000万以上的大额不良贷款402笔,涉及258家出险大企业。从区域来看,滨州市只是重灾区之一:日照(钢铁)贸易融资风险、临沂高污染企业风险、淄博大客户风险、东营轮胎行业风险和滨州担保圈一同被并列作为当年银监系统的重点监测排查对象。
2017年初,大型企业债务风险继续发酵,不少大型企业已濒临破产,而每一家出险企业的债务规模动辄超过百亿。例如曾经的中国500强企业山东天信集团及其关联公司也被爆出已有7家进入破产重整程序;其中债务最多的山东天圆铜业总负债达104.52亿,负债率180.77%。邹平县齐星集团信贷敞口总计约71.6亿元,还有40亿左右民间借款,共计110多亿。而西王集团对齐星集团提供担保高达29.073亿元。此外,遭遇做空的“魏桥系”及旗下两大产业集群更是直接涉及国内银行贷款2000多亿。如果考虑到这些企业所在的一级和二级担保圈的债务规模,债务危机的后果更是不堪设想。
 
浙江省与山东省在债务危机主体上的区别既是由两省的经济结构所决定的,也是由两省企业的成长轨迹与市场竞争力所决定的。从经济模式看,浙江以发达的中小民营经济为主,称为“小狗经济”;而山东省国有企业、大型民营企业获得的资源较为集中,企业间发展不平衡,称为“大象经济”。从政企关系看,山东省大型企业与当地政府引导、政策扶持以及政银企三者之间的紧密联系息息相关。政府力量的参与也为山东的大型企业(包括它们的上市行为)提供了更方便的间接融资渠道,进一步提升了这部分大型(上市)企业的杠杆水平。例如在黄三角战略落地之后,2011年滨州市政府帮助西王集团成功发行了15亿元中期票据,博兴京博石化也成功发行短期融资券10亿元。此外在政府方面的大力支持下,当年滨州市新增3家上市企业,其中也包括了西王集团旗下的西王食品。与山东相比,浙江省上市公司的融资行为受政府的影响相对较小,而2010-2012年间浙江省上市公司的违规担保风险也集中在房地产企业或自身主业非地但为房企融资担保的上市公司,受市场驱动影响更大。
 
从2013年山东浙江两省工业规上企业的负债情况,我们看到,当年山东资产总额高于500亿的企业共有199家,数量为浙江省的两倍。但与浙江规模越大的企业平均负债率相对更低的情况不同,山东大型企业规模越大,平均资产负债率越高。可见在银行机构开闸放水、信贷扩张的过程中,山东省的金融资源集中投放在了数量有限的大型企业中,在迅速催胖的同时也提高了杠杆率,留下了更为集中的债务风险隐患。由此说来,不同的企业发展模式和政企关系,正是两省债务危机爆发不同原因和表现的根源。
 
3 回到根源:债务危机背后的产业政策之殇
 
【本章导读】尽管两省债务危机存在许多的差异,但一个共同点是都与国家政策变化引起的部分行业行情变化息息相关。在浙江,房地产调控政策的松紧以及其影响下房地产与土地等资产价格的涨跌,是浙江省民营企业互保网络形成、扩大与崩溃的最直接的导火索。山东省债务危机的根源要追溯到在“四万亿”投机计划实施期间,由大量基建项目带动的部分高能耗重工产业的行情利好,在热度退去后这些行业命运颠覆,主要产品价格的持续性下跌,成为国家严厉调控的“过剩产能”。此外,倾向性的产业政策的落实与退出以及惩罚性的产业政策也会加速特定行业内企业担保圈危机爆发。
 
尽管浙江与山东的债务危机在成因和表现中存在许多的差异,但也有一个共同点:它们都与国家政策影响下部分行业的骤冷骤暖息息相关。
 
往大里说,宏观的方针政策的快速变化带来部分行业利润骤升又降,是两省发生企业担保圈债务危机的根源。在浙江债务危机中,房地产调控政策的松紧以及其影响下房地产与土地等资产价格的涨跌,是浙江省民营企业互保网络形成、扩大与崩溃的最直接的导火索。在房地产行情一路高升时快速编织起来的民营企业大规模互保网络,也在房价崩盘时遭遇了最惨重的滑铁卢。类似的,山东省债务危机的根源要追溯到在“四万亿”投机计划实施期间,由大量基建项目带动的部分高能耗重工产业的行情利好,金属、非金属矿物等建设基本材料行业在这一背景下大热,各企业蜂拥而上扩大投资。此后行业热度退去,产品价格持续下跌,这些产业难免国家政策“去产能”的命运,从金融机构的宠儿变成了弃儿。两省债务危机表现主要的不同之处,在于行业利润降幅的大小对危机爆发模式的影响,或急或徐。
 
往小里说,在信贷扩张时期,具有倾向性的产业政策往往会对该产业企业的贷款行为起到推波助澜的作用。在政策退出后,迅速下降的利润加上复杂的网络结构,会加速该产业的崩溃,进而使之成为债务危机的重灾区,这在浙江和山东都是如此。例如在浙江省宁波市,家用电器行业作为慈溪与余姚两市的支柱产业,成为了此轮债务危机的重灾区,许多龙头企业接连出险。这并非偶然,而是与2007年底开始国家推出“家电下乡”补贴政策直接相关。在这一政策下,农村消费者购买相关家电产品享受13%的财政补贴,这对慈溪市的小家电产业集群大大利好,因为当地多数电器企业为内销企业。在这一政策激励下,原本已经日渐衰落的家电行业迎来了短暂的夕阳之光,许多小家电企业如同打了激素,纷纷扩大产能,并通过互保联保等手段增加杠杆、扩大融资规模。然而到了2013年初,该政策突然全面退出,原先受惠于它的企业也遭遇了灭顶之灾。从2013年起,当地大量电器企业身陷“债务危机”。首先是包括宁波好当家和紫藤电器在内的4家慈溪市电器生产企业组成的互保、联保体债务风险暴露,进而冲击了慈溪电器联保圈,造成多家小家电企业的资产被查封,生产经营停顿。2014年,宁波宝洁电器有限公司等三家当地著名小家电企业宣布破产重组。至2016年,当地有近三分之一的小家电企业受到资金链、担保链风险的影响。
 
在山东省,电解铝等高能耗行业也面临着相似的处境。在2009-2011年间,山东省政府对企业自发电模式极为支持。尤其是在魏桥集团的“魏桥模式”逆《电力法》不能孤网运行的规定发展,并因此与国家电网爆发多次激烈的冲突后,山东省政府出面为其保驾护航,使魏桥创业集团获得与国家电网平起平坐的地位,赢得了核心竞争力。然而在2012年,政府对高耗能企业用电开始施压,并对许多企业的自备电厂进行整顿治理。2011年末,山东省共有17家热电厂作为落后产能被“淘汰”。2012年7月,原属滨州市魏桥集团旗下的滨州工业园热电厂作为“落后产能”也被关停。这对利润率不断走低的高能耗产业而言无疑是雪上加霜,也加速了该行业企业债务风险的爆发。
 
此外,具有惩罚性的产业政策也将加速一个产业中企业债务风险的爆发和危机的蔓延。例如在浙江和山东债务危机都受灾严重的传统行业——纺织业,在两省都面临着在政策上受“排挤”的窘迫处境。2012年,浙江省经信委对用能超标企业采取惩罚性电价加价的措施。公示的7家企业中,有5家是纺织企业。其中,最高的一家被处以高达83万元的罚款。在山东,纺织业企业也在山东省计划淘汰落后产能的名单中长期占据了较大占比。令人深思的的是,当时部分业内人士还表示对部分过剩行业采用惩罚性的电价“是一种市场手段,…意味着政府利用价格杠杆加快淘汰落后产能,促进产业结构调整。差别电价和惩罚性电价、水价等差别价格政策会逐渐开展。”
 
结语篇 山东债务危机系列
 
从债务危机爆发的起因和方式来看,浙江省危机在2011年末房地产崩盘,真实利率快速上升后,违约风险迅速顺着担保网络在全省蔓延,迅速而剧烈,至今已持续时间已长达5年多。这与中小企业间担保网络的复杂结构息息相关。对于处于担保网络中的民营企业而言,一旦与其存在担保关系的企业风险暴露,银行对该企业的违约预期上升后采取的抽贷压贷策略,将增加企业的资金周转压力和融资成本。此时对无形资产较少的中小企业而言,违约并逃废债的策略造成的个人损失最小。这加速了中小企业逃废债的行为,进一步引发该担保圈内的其他企业违约(中国省级债务危机系列之一 | 担保圈崩塌下的企业抉择)。山东债务危机是“产能过剩”后利润逐渐走低的结果。因此暴露得较晚,2014年开始显露;同时由于政府的强势托底,山东省债务危机初期发展势态较浙江而言更为缓和,直至2017年初才开始集中爆发。
 
从债务危机的主体规模、地域和行业分布特征来看。浙江省民营经济主导下债务危机集中高发于中小制造业企业产业集群发达的“先富地区”,“块状经济”集群中的不同规模水平的企业都通过互保联保参与到房地产投资(或其他与土地相关的投资)之中,债务风险的覆盖面较广,担保网络复杂,但债务体量并不大。而山东省债务危机集中于国家战略与政府政策倾斜的地区和产业,政府主导下的信贷扩张往往以大型企业作为债务的集中投放点,导致大型企业的杠杆率不断上升,出险企业及其所在的担保圈债务体量庞大。从行业分布来看,产业政策补贴越大的行业在政策退出之后都受到了更为严重的冲击,成为债务危机的重灾区。
 
从债务危机发展至今的结果来看,浙江的债务危机更多的是对货币政策以及房地产调控下房价变化的一次性反应,一次洗牌,但由于民营经济的市场活力并未受到抑制,因此未伤及根基,反而加速了新旧动能的转换。在复杂的担保网络产生的多米诺效应下,大量主营业务仍能维持正常经营的中小企业在风险扩散的过程中选择以逃废债的形势对债务进行违约。而对于上市企业而言,如果企业竞争能力较强且所涉担保债务不高的情况下,对银行违约显然得不偿失。在上市企业主业强势、融资能力较强的情况下,通过与银行谈判,以时间换空间等方式以现金流偿贷,反而对企业更有利。因此在浙江,竞争力较低、违约成本较低的小企业相比于大企业有更强的违约动机,退出的也多为中小型企业。
 
在此轮浙江债务危机中,我们也欣喜的看到一些因担保企业出险卷入担保圈危机、但主业经营良好的企业,它们通过与银行沟通,在银行的帮助下平安度过了危机。2014年6月,因有贷款联保关系的两家公司资金链出现问题,台州温岭的知名食品生产企业大家食品在履行了300万元的代偿责任后,出现了多笔贷款到期后5 家授信银行纷纷拒绝续贷的局面,致其总额约2000万元的资金被抽走,资金链陷入困境。浙商银行刘晓春行长得知此事后,随即要求浙商银行台州分行进行调查。在综合评估风险后调查人员认为:企业主业经营稳定、信用良好,只是受担保代偿影响暂时陷入资金困境,适当输血即可恢复造血能力。随后,浙商银行在仅仅5个工作日内完成了从授信调查、审批及放款流程,按企业最大意愿给予支持授信敞口额度500万元。同时,地方政府部门也帮助企业协调此前贷款的两家银行不再抽贷,甚至有机构表示要追加贷款。此后大家食品经营恢复正常,并于2015年初着手新三板上市。
 
相比之下,山东省在危机中所面临的,是支柱产业的“产能过剩”、利润长期下行的基本面,以及背负巨额债务的大型企业和体量巨大的互保圈,其背后是山东省亟待改变的经济模式与产业结构。2013年中国民营企业500强中山东省有54个,江苏、浙江分别有91个、139个。其中,从事工业六大高耗能行业的民营企业,山东省高达21个。此外,山东省民营企业中服务业龙头企业少、服务业占比少、产业结构不优的局面长期存在。"2013年中国民营企业服务业100强榜单"中,山东省有6个,而浙江省达到22个,江苏省达到17个。山东省上榜民营企业所属行业4个均为"批发零售业",而浙江、广东、江苏省民营企业均有"软件和信息技术服务业"上榜。
 
如今的浙江小狗已经从泥泞中爬起。“病树前头万木春”,制造业实力逐渐恢复,新经济已然起航。以阿里巴巴,蚂蚁金服代表的互联网巨头企业为核心,浙江的软件业(以金融系统软件为代表),互联网平台技术、大数据、云服务……已经开始展现无限的想象空间。制造业的升级转型和对接资本市场也以令人惊异的速度在进行中:2015年和2016年,浙江分别共有31家企业和28家企业在境内首发上市,占全国IPO的13%左右,新型制造业仍然是浙江上市企业的中流砥柱。而山东的“大象经济”在这一轮互联网经济的大潮中已经被北上深长三角地区甩在了身后,它未来的出路在哪里?“去产能”之后又该走向何方?望着山东巨象蹒跚而行背影,我们在默默守望着,沉重却也期待。
 
[1] 浙江作为出口大省,对美国、欧盟出口比重较大,2008年浙江全省对美国出口265.4亿美元,增幅同比下降4.6个百分点,占全部出口的比重为17.2%;对欧盟出口426.5亿美元,增幅同比回落9.1个百分点,占全部出口的比重为27.4%。
 
[2] 一年期贷款基准利率从7.2%下降至5.31%
 
[3] 以浙江省为例:2009年全省新增本外币贷款为9597亿元,是上年同期增量的2倍多;本外币贷款余额同比增长32.4%,高于上年同期13.7%个百分点。
 
[4] “两个不低于”即:对于小企业信贷投放,增速不低于全部贷款增速,增量不低于上年。
 
· 特别鸣谢鲁红斌工程师对本文的技术支持;
 
· 本文引用的理论模型和浙江债务数据都出自学术论文《互保信贷网络的形成与崩溃:理论与实证研究》(作者:陆佳仪,唐涯,徐建国)。
【财新私房课】
 
 
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