黄金是过去一个月表现最好的大类资产。

9月以来，上证指数微跌-0.77%，沪深300指数上涨1.18%，科创50指数强势上涨8.16%。比科创50涨幅更猛的，是和黄金相关的一切——SHFE黄金上涨8.79%，A股黄金成分股上涨14.72%。

黄金这段时间上涨的原因，有基本面驱动，也有叙事的驱动。

如果我们稍微往回推一下，推到这轮上涨的起始点，其实是8月22日一年一度的杰克逊霍尔央行年会上，鲍威尔“偏鸽”的态度调整。当天鲍威尔整体明确地释放偏鸽信号，强调风险平衡的转变可能需要调整货币政策，并且强调了劳动力市场下行风险。当日，COMEX黄金跳涨1%至3400美元/盎司以上的位置，开启一路小跑上涨。

短期黄金价格变化最重要的驱动因素，还是美国降息周期重启，美元基本逻辑出现变化。而这个变量重置的，不止黄金，还有股票、债券等等。

那么，黄金到顶了吗？

我们有两点基本观察：

长期持有者，仍然在不断买入，黄金有3000-3300美元/盎司位置的支撑。

下图中，美元贬值、地缘政治格局激化的背景下，全球央行购金的热情仍在保持。今年欧洲多国对美国保护伞的疏离和裂缝重启，这种裂痕，也将继续体现在多国储备资产上。

投机者的购金情绪，短期对行情带来很大程度的催化，已经超前演绎了美联储降息、美元贬值逻辑。

本轮行情由鲍威尔的转鸽态度开启，但资产价格短期飞到哪里，这是市场投资者交易出来的，完全有可能走过头。在本轮行情中，相对于美元的走势和现在美国的基本面，黄金价格已经提前抢跑了美联储连续降息、美元持续贬值的逻辑。

在ETF市场上，8月下旬以来黄金ETF持续大额净流入。世界黄金协会公布数据显示，截至9月19日，全球黄金ETF持仓量出现了三年来最快速度的增长，黄金ETF的总持金量为3779.4吨，创2022年8月份以来最高。CFTC的黄金净多头头寸也快速回升，投机者持仓的合约数在一个月内上涨了25%。

所以，接下来的行情，会大概率偏震荡：

继续突破，需要新的催化，比如地缘风险事件、美国数据意外走弱、关税战等。

美国劳动力市场数据并未显著恶化，加上通胀风险，对黄金价格有一定制约。美国上周初请、续请失业金人数双双低于预期，劳动力市场数据持续在趋缓而未失速的轨道上运行，人工智能应用和资本开支可能部分对冲掉关税和移民政策收紧带来的负面冲击。

投机仓的情绪和资金流入量短期加剧，可能加剧短期金价波动。整个8月金价（COMEX）超过1%日内回调就只有8月11日，但进入9月以来，9月4日、9月17日、9月24日已经出现了三次超过1.2%以上的大幅日内回调，多空头投机仓的博弈较强，短期震荡加剧。