三根阳线改变三观：春节后短短一个月，市场情绪从“质疑港股”到“理解港股”再到“成为港股”：当A股还在3300点上下徘徊、为是否能突破3400点而纠结时，恒生指数已经从18671点涨到24874点，高点涨幅达18.1%；恒生科技指数更激进，从4168点涨到6195点，最大涨幅达26.2%。

不过，交易员朋友告诉我，”什么好事都禁不住干太久“。“市场先生”翻脸的速度，比六月的天还要快。过去两周，港股陷入剧烈震荡，恒科指数10个交易日里走出5根长阴线。

市场信仰又面临灵魂拷问：这是持久回调，还是蓄力突破？回答这个问题，可能需要理解这一波港股行情的真正驱动力来自哪里？我们先从资金端看起。

第一，是南水（南向资金）托举了港股。

“东升西降，外资重回”是目前自媒体上最热闹的叙事。但事实是：南向资金（内地资金通过港股通买入港股）是本轮行情的绝对主力。年初以来，南向资金流入港股的规模大约是海外被动基金的10倍。这与去年9月24日行情显著不同。彼时是外资爆买。

说白了，这轮行情，是我们“自己人”买出来的。

而且截至目前，海外主动型基金仍在净卖出状态。海外对冲基金虽在年初布局港股，但目前已经开始了获利回吐，出现逐步减仓的迹象。

数据显示，南向资金占港股日成交量的占比，从过去不足15%上升到超过30%，甚至在个别交易日超过50%。其对港股市场的定价权，正在快速上升。

尽管最近关于港股市场的观点出现比较大分歧，上周开始南向资金流入速度有所减缓，但整体上仍保持着显著的净流入。南向资金在港股市场的交易量占比，已从去年的不足15%增长到目前超过30%的水平；最近几个交易日里，南向资金占港股单日成交量的比例多次超过了50%——可以说，南向资金在港股市场的定价权，正在快速上升。

图. 近60个交易日的南向资金净流入港股情况

来源：Wind，香帅工作室

如果南向资金在港股市场的分量越来越重，那么他们的板块偏好就值得重视。目前来看，南向资金比较青睐通信、医疗、金融、能源等行业；青睐龙头个股，比如阿里、快手、腾讯、小米、比亚迪等头部企业依旧是资金的主战场。尤其小米，3月前三周买卖交易额高达1641亿港元，显示交易性资金高度活跃。

（我们整理了港股资金流入个股情况的图表，需要的同学可以添加香帅课代表领取）

第二，估值的显著修复，来自中国AI技术，宏观刺激政策，和全球资金再配置三重叙事的共振。

在南水爆买之下，港股估值迎来显著修复。港股的PE-TTM估值水平，已经从年初8.5左右水平，逐步修复至10.4左右的位置。估值修复到过去五年的均值水平附近。

这波估值修复的核心驱动力来自中国AI技术突破、政策态度改善和全球资本再配置等因素的共振。

1）中国AI技术突破：以DeepSeek等开源模型的发布，让人看到，AI领域不一定是“东弱西强”，市场对相关科技股的信心上升。像美国银行（BofA）的亚洲基金经理调查报告就显示，软件行业列投资者配置的首位，达到了历史最高水平——看上去，AI这一刀，终于切进了中国科技股的价格里。

2）政策态度改善：2月总书记出席的民营企业座谈会中，科技行业占比显著增加，另“十四五”规划将数字经济列为战略重点、两会对科技和消费也释放积极信号，都助推了投资者对中国科技板块的情绪改善。

3）全球资金再配置：同期海外市场（特别是美国科技股）估值偏高，业绩也不确定，加上特朗普2.0的政策摇摆不定。美女都是比出来的——中国市场已经跌了好几年，估值相对低，市场出现资金重新配置的趋势。

几个因素叠加共振，使得全球资金对中国市场的悲观情绪已经回落到2022年以来的新低（下图最右，红色的50%）。但需要注意的是，情绪的修复总是脆弱的。比如去年924之后也有过一次悲观情绪的下降，但好景不长，没有后续有力的宏观政策支持，看多的情绪很快又反战了。前提到的海外对冲基金近期的获利回吐净卖出迹象，也说明当前很多参与者的乐观情绪，其实偏交易性。嘴上可以乐观，但交易上随时可能反转。

图. 对港股的悲观情绪近期明显下降

第三，估值处于阶段性高点，突破需要更多基本面或者新叙事支持

要提醒一点：目前对港股的乐观情绪是和内地宏观开门红对乐观情绪共振的。年初以来中国内地经济数据显得比较稳定，房地产、工业增加值、固定资产投资增速都有超预期的地方。不过，细看信贷、物价、消费、进出口增速数据，到处都是“待确认”的谨慎信号。

整体上，目前关于港股的市场观点分歧变大，短线资金博弈激烈，经常单日就有3%左右的超调或者回调。

但从资金面看：外资主动基金的流出趋势较为明显，被动基金的流入或流出则与市场涨跌幅直接相关。相比之下，南向资金仍然保持着较高的活跃度，但需要注意，南向资金的规模并非无穷无尽。除了南向险资和社保基金这类长期持有资金，大多数个人和机构资金大多偏向交易性。而市场上的交易性资金，不讲逻辑，只认价格。“涨得好就是上涨理由”，“跌得多就是下跌理由”。大家都“随行就市”，并没太大长性。

市场上的交易性资金，不讲逻辑，只认价格。“涨得好就是上涨理由”，“跌得多就是下跌理由”。

考虑到前期估值修复已经相当显著，意味着之前的乐观预期已经被比较充分的反应在股价中，所以股价要进一步突破，可能需要有新的叙事或者催化剂——比如AI技术大规模商业化，或者政策进一步释放红利，来推动市场情绪，刺激南向资金的持续高速流入。除此之外，港股本身也面临不少不确定性：海外宏观风险、地缘政治、中美贸易摩擦、中国实体经济复苏节奏，均可能带来估值压力。

所以短期策略上，在当前点位继续追高，可能性价比并不突出。对于不愿意大幅降低港股仓位的投资者来说，则可以考虑将“换仓”——这也是去年以来我们团队在《钱从哪里来6》中提醒的，如果对投资标的保有一定信心并且想捕捉收益可以考虑的策略，比如将部分仓位转移至估值提升并不明显的高分红标的、非通标的（非港股通成分股）等等。

目光略微放远点，目前市场逐渐进入了业绩验证期，中国AI技术的商业化进程成为一个关键观察点。AI板块此前的估值溢价能否真正兑现为实际的业绩增长，将直接关系到国内AI产业的景气度，也成为支撑恒生指数和恒生科技指数估值的核心动力。全球AI产业的每一次风吹草动，都可能成为港股科技板块的一次起落。

换句话说，情绪的火点已经烧到了前期高点，但薪柴是否还够？这是一个悬而未决的问题。

要知道，市场，总是走在情绪前面，也落在现实之后。