6月16日，我们邀请了缪延亮老师来到香帅读书会，通过直播分享了他的著作《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》。我们将直播内容整理成文，分享给大家。

主讲嘉宾｜缪延亮

普林斯顿大学经济学博士、复旦大学经济学硕士，现任中金公司首席策略师和研究部执行负责人、北京大学国家发展研究院兼职教授。曾任中央外汇业务中心首席经济学家，外汇局局长高级顾问和中央外汇业务中心研究主管，国际货币基金组织（IMF）经济学家等。长期从事经济金融研究，在宏观经济、宏观调控、国际金融、金融改革、风险处置等方面有深厚的研究和实践积累，多次参加世界经济论坛（达沃斯论坛），中央财办、财政部和人民银行专家咨询会议，积极为国家宏观调控建言献策。

在《经济研究》、《金融研究》、《货币经济学》等顶级学术期刊上发表过多篇中英文论文，入选“国际金融学最佳中文论文TOP 10”榜单，著有《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》，《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》。主要研究方向为宏观经济、宏观调控、国际金融等。

感谢大家！这本书出版已经一年有余，今天非常感谢香帅的邀请，同时也非常感谢黄益平老师对这本书的加持。这本书的诞生，其实跟黄老师也有一定关系，内容的基础是我过去四、五年时间在北大国发院开设的一门课——“现代中央银行”， 本书具有一定阅读门槛，所以之前也没有进行任何的大众宣传。长话短说，我们进入今天的正题。

这本书叫《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》（下称《信心的博弈》）。今天我分享的内容分成三部分，同时也是这本书的主要内容。第一部分，什么是现代央行。从央行制度的起源和演变讲起，尤其侧重2008年全球金融危机以来现代中央银行的新发展，分别是三个方面：目标上是从通胀稳定到金融稳定；传导上是从利率条件到货币条件再到整体金融条件；此外央行的角色也发生了变化，从最后贷款人变成了最终做市商。

第二部分，跟我们日常碰到的经济问题更相关，其实在这本书出版时这些问题还没有发生，但在书中我做了相应的一些预判性探讨。比如央行的公开市场操作买卖国债与量化宽松有什么异同？最近金融市场上对这些话题也有非常热烈的讨论，我本人也在中国外汇杂志上撰文澄清（详情见：缪延亮《我国央行购买国债是量化宽松吗》），无论是从实施背景、目标还是工具来看，公开市场操作买卖国债都与量化宽松有着本质的不同。

再比如，5月中国的广义货币M2总量已经超过300万亿，虽冠居全球，但我们的通胀仍相对低迷，如何理解这个问题？本书第12章强调金融周期的重要性并提出中国处于金融周期下半场。在第13章又提出要区分两种流动性，即融资流动性和市场流动性。哪怕银行间的流动性再多，都是融资流动性，如果不能转换成资本市场的流动性，就不能顺利地把货币政策传导出去。

第三部分，也将结合今天大家面临的实际情况，即我们要怎么样才能走出中国房地产大周期的下半场？

什么是现代央行？

什么是现代央行？我印象最深的一句话是：“自开天辟地以来，有三个伟大的发明：火、轮子、中央银行。”第一次听到这个说法是在2006年普林斯顿大学的课堂上，艾伦·布林德（Alan Blinder）教授提到的，他也是我的导师，一位著作等身的学者，曾担任过美联储的副主席。当时他说讲这个话的人叫威尔·罗杰斯（Will Rogers），我原以为Rogers是一位大学者，或是一位身居要职的中央银行家，直到后来才发现，他其实是20世纪初美国一位很有名的喜剧演员。

惊诧之余，我更多的是感叹，或许这个圈外人的评述更能体现央行影响范围之广。火让人类不再茹毛饮血，带来了光明和温暖。轮子极大地扩大人类的活动半径，促进了社会大融合。中央银行凭什么能够和这两个伟大的发明相提并论？尤其考虑到日常生活中，老百姓和中央银行打交道的机会并不多。我们不妨从中央银行制度的演变来理解它的重要性。

首先，要从它的历史讲起。很多人认为第一家中央银行是1694年成立的英格兰银行，但如果真要论资排辈的话，第一家银行应该是1668年成立的瑞典国家银行。跟英格兰银行一样，它们最开始都是普通的私人银行，后经由国会或王室授权改组，然后任命执行委员会的委员负责运营管理，逐渐地从私人机构变成公私合营，到最后成为一个完全的公共机构。到今天，我们在谈到中央银行时，都会认为它是一个公共机构。

央行和财政的关系非常密切。一直到二战结束后，大部分央行曾隶属于财政部，比如日本央行、英格兰银行和中国人民银行。在经历过20世纪七八十年代的高通胀之后，西方发达国家的央行逐渐获得了独立性，成为独立运作的公共机构。

随着央行独立性的提升，反过来催生了问责的要求，也就改变了央行的文化。

央行的文化经历过很大的变化。央行从诞生之初，就奉行保密文化，“神秘的央行永不败”。用20世纪20年代时任英格兰央行行长蒙塔古·诺曼（Montagu Norman）的一句话来概括就是央行 “从不解释，永不道歉”。

但到了1990年代有了一些变化。彼时美联储主席是格林斯潘（Alan Greenspan），开始用一套央行自己的话语体系和公众沟通，但是他的沟通对公众来讲非常的晦涩难懂，而且他的讲话模棱两可。格林斯潘有句名言：“如果你觉得听懂了我说的话，那你一定是误解了我的意思。”（If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.）

这种变化一直持续到了本世纪的头十年。2004年后，曾任普林斯顿经济系系主任的伯南克（Ben Bernanke）到了美联储任理事，他将央行的这一文化进一步做了改变。伯南克提出，“货币政策98%靠沟通，只有2%靠行动”（monetary policy is 98% talk and only 2% action.），主动加强美联储与金融市场及公众的制度性沟通，自此央行的透明度得到了极大的提升。

三位央行行长的表态，是央行文化演变的高度凝练。

央行的文化为什么会发生这样的演变？其实要从源头上讲起，这个过程中最重要的变量是央行所处的货币和金融环境。从央行成立之初一直到金本位（或是变相的金本位）乃至二战之后的布雷顿森林体系，央行在货币发行时都有贵金属做支撑。这个时期中央银行主要是三个职能，分别是：

第一，是政府的银行，帮助政府融资和代理国库。最早的两家央行——瑞典国家银行和英格兰银行——成立的目的都是为了皇室及后来的战争提供融资。它们的主要客户是皇室或政府，主要职责为经理其存贷款、管理部分税收，实质上承担了代理国库的角色。

第二，是发行的银行，政府意识到货币带来的直接铸币收入和间接好处之后，逐渐垄断了货币发行。1897年，瑞典国家银行获得了发行银行券的垄断权。1928年《通货和钞票法案》在法律上确认了英格兰银行为英国货币发行的唯一机构。在本位货币形态下，货币的发行都有外在规则来约束。

第三，是银行的银行，发挥最后贷款人职能维护金融稳定。这个角色并非中央银行一诞生就有。最开始中央银行作为私人机构，和其他银行之间是有竞争关系的，但竞争关系导致一些银行出现了问题，慢慢地中央银行发现，比如在18世纪和19世纪前半叶英国的银行业危机频发，如果不进行救助，危机经常会传染。这时候中央银行就开始承担起了最后贷款人角色，也就是中央银行把流动性出借给出问题的商业银行，避免商业银行发生系统性危机。1873年当时的经济学人杂志主编白芝浩（Walter Bagehot）在他的一本书《伦巴第街》中提出了“白芝浩规则”——要求央行面对银行业危机时“慷慨放贷，充足抵押，高息惩戒”（lend freely, against good collateral, at a penalty rate），即在流动性危机时，央行必须提供充足流动性，但为了防范道德风险，需要收取比较高的罚息，同时为了保证中央银行放出的贷款能够得到全额偿付，还要收取充足的抵押物。这个规则一经诞生就被奉为中央银行的金科玉律，在之后被贯彻的近150年里，英国再也没有出现过银行业危机，直到2007年9月北岩银行挤兑。

1973年布雷顿森林体系解体之后，全球真正的进入信用货币时代，靠着国家信用发行货币而没有了任何贵金属的支撑，货币发行需要依靠央行自我约束。有了现代货币才有了现代意义上的央行。但这时候伴随着也出现了一些问题——信用货币有超发倾向，超发会带来物价不稳定，此时央行的首要的任务就不再是政府的银行，也不再是发行的银行。物价稳定成了现代央行的首要目标，它首先应是政策的银行。如果物价不稳定，不仅会带来经济福利上的损失，还会带来社会稳定问题。

那现代中央银行是通过什么工具来实现物价稳定目标的？历史上这一问题也经历了很多次讨论，比如货币数量论要求约束货币的发行量，再比如盯住汇率制，要求盯住一些有声誉的央行，通过固定汇率来约束货币发行，等于引入了其他央行的货币政策。而对于主要央行来讲，最后选择的工具是利率工具，即短端利率政策。

利率是经济中的借贷成本，对利率工具来说，在短期，利率变动应符合宏观调控的要求，遵循一定的规则，如经典的泰勒规则，通俗讲就是逆风而动，要在盛宴开始的时候把酒杯撤走。在长期，《信心的博弈》一书其实在第六章花了大量的篇幅来讲，中央银行应该要靠对自然利率的估算来指导利率政策。自然利率虽然看不见、摸不着，但它又影响着整个经济产出、投资、消费水平，是衡量货币松紧的标尺。如果政策利率大于自然利率，货币政策就偏紧，反之货币政策就偏宽松。从长期看，政策利率变动应该跟自然利率靠拢，松紧适度，能够把总需求控制在经济的潜在产出水平附近。

中央银行如何影响实体经济？这是货币经济学或者宏观经济学中最重要也最具争议的问题。新古典经济学认为，经济中没有摩擦，利率当然会影响借贷。但有很多实证研究发现，单纯利率渠道的影响并没有那么大，尤其是利率对消费的影响。在今天的中国，大家可能更能体会到，如果把房贷利率稍微降一点，其实对老百姓现在的购房需求并没有那么大影响。所以传统的只强调利率，或者说只强调货币的观点，解释不了为什么中央银行的工具变化、政策的变化会对实体经济产生那么大影响。

直到1990年代前后，伯南克和我的导师布林德重新强调现代央行的“信用观点”，后来被发展成为“金融加速器”理论。该理论认为经济存在信息不对称问题，如果是私人部门去借钱，都需要抵押物，抵押物的价格通过资产价格的渠道，就会放大央行利率政策传导的效应。由于这样一个“黑箱”的打开，现代中央银行影响实体经济的渠道，不单单只是靠货币或者靠简单的利率调控，它还包含了更广泛的资产价格，不仅是股票、债券价格，还有房地产、信用价格，这些被统称为整体的金融条件。

讲完这些不得不提到财政，财政的作用是什么？货币和财政都是调控手段，但这两个手段应该怎么用，谁应该发挥主导作用？在过去的100年里面，总体上有六个阶段的来回摆动（如下图）。在“大萧条”时代，大家会发现降息作用有限，有一句话叫做：“牵马河边易，强马饮水难”，意思就是如果没有了总需求，即使货币利率降到零，效果仍然是有限的。

二战后，1958年菲利普斯（William Phillips）发表了一篇标题为《1861年至1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系》（“The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957”）的文章，该研究表明失业和通胀之间有一个反向关系——如果中央银行牺牲一点通胀，让通胀升高一点，可以适度地提高整体经济的就业率。可是1960年代后期到1970年代，美国发生了“大通胀”，这时候大家才意识到天下没有免费的午餐，菲利普斯曲线遭受了所谓的理性预期革命。因为大家预期央行会采取这样的政策，老百姓、企业家的行为也会有相应的调整。学者们发现就业率不可能无限地被提高，因为经济中有摩擦导致存在一个自然失业率，总是有一些人会找不到工作。当这个“把戏”玩太多太久之后，不但不会带来就业的增加，只会催生通胀。所以这个时候，中央银行如果能够管控住货币，就已经是很大的成功了。

在这之后，1983年到2007年的25年时间里，美国经济出现了通胀波动和增长波动的显著下降，这一阶段被称为“大缓和”时代，亦被称为是中央银行的黄金时代，这一阶段普遍认为中央银行的政策调控技艺越来越成熟。其经验被概括为盯住一个目标（即通胀），使用一个工具（短期名义利率），直至2008年爆发了全球“大危机”。

2008年危机之后，美国很快将利率降到零，全世界其他国家的央行诸如欧洲央行同样也把利率降到了零。此时经济还处在一个比较萧条的状态，称为“大衰退”时期。这一阶段中央银行创造了很多的政策工具，这些工具主要的还是依靠货币政策，财政政策起到的作用相对较小。直到2020年新冠“大流行”发生，美国、欧洲和日本等国终于摆脱财政保守主义，推出了大量财政刺激政策，美国在疫后两年时间里几乎以每年GDP总量15%的规模进行财政刺激。此时许多国家才走出低通胀环境，美国的通胀率开始系统性抬升。我觉得可以从这一次新冠“大流行”得出的结论是，如果想要走出通缩，不仅要靠货币政策的影响，“大危机”之后美国进行了三轮量化宽松后还是处于低通胀，直到财政与货币政策一同发力才走了出来。

以上是对2008年危机以前中央银行演变的简单回顾。概括起来，央行所处的货币、金融及实体经济形态的变化催生了央行目标、工具、制度和文化的变化。《信心的博弈》一书中有更多的阐述、资料和文献。

2008年是一个很大的分水岭，金融危机打破了之前的共识，现代中央银行有了新发展，总结成三个方面，即“目标拓展”，“工具创新”及“角色转变”。

目标拓展最重要的是把金融稳定放到了更加突出的位置。宏观审慎政策框架是2008年全球危机反思的集大成者。前面提到，2008年危机之前大家的共识是一个目标，即通胀稳定。然而，在危机之前，美国的通胀是很低的，直到2007年才开始上升，但在此期间却积累了大量的金融失衡。这引起了大家的反思：通胀稳定不一定意味着金融稳定。所以按照丁伯根法则（Tinbergen's Rule），两个独立的政策目标至少需要两个独立的政策工具管理，宏观审慎由此被提出。

到底什么是宏观审慎？跟它相对应的词叫微观审慎，指对银行的资本金和流动性要求。但微观审慎下不一定有宏观审慎。比如在2008年危机爆发以后，所有的银行都在惜贷，以增加自己的流动性，导致了“信用崩塌”，造成了同时同方向的顺周期共振。宏观审慎则强调逆周期，在大家都想借钱的时候提高借钱成本，或者提高银行放贷成本，增加资本金要求，亦或者提高借钱的首付比。相对于微观审慎，宏观审慎可以减缓时间维度上的顺周期风险和空间维度上的传染风险对金融稳定造成的冲击。需要注意的是，有了宏观审慎政策并不意味着就一定能避免金融危机的发生。金融危机源自于金融内生的不稳定性，事前很难介入，根源则在于人性的贪婪和恐惧的交织，很少有人能够做到别人贪婪时自己谨慎或恐惧，别人恐惧时自己大胆入场。

2008年的金融危机也揭露出白芝浩规则的不足。第一，危机时期满足要求的抵押物，尤其是优质抵押物往往是匮乏的；第二，危机时期如果仍要对银行“高息惩戒”，会带来污名化可能，市场可能会认为这家银行质量有问题，反而造成银行挤兑的可能；第三，更重要的是白芝浩规则只能借款给银行，然而实际情况是金融危机时期，很多非银金融机构、非金融机构同样缺乏流动性。如果只给银行借钱的话，银行会因为担心实体经济不好，具体比如实体经济企业的企业债或是非金融机构发行的商票会有兑付风险，从而不把钱借到实体经济，导致融资流动性转化成跟实体经济更相关的市场流动性的这一环节传导不畅。

目标拓展发现，要实现金融稳定，不仅要提供融资流动性，还要提供市场流动性。因此，现代中央银行要同时实现三个目标，第一目标仍然是最重要的物价稳定，第二是经济稳定，第三是金融稳定。

如前所述，实现三个目标最少需要三个工具。美国的经验告诉我们，实现物价稳定要财政和货币相互配合，实现经济稳定同样也需要财政和货币相互配合。无论是2008年的金融危机还是20世纪20年代的大萧条，都表明单靠货币政策是不够的。只靠财政政策，如果没有货币政策配合，也会导致财政可持续性的问题。如果财政和货币配合得好，可以实现经济稳定和物价稳定。此外，为了应对可能还会发生的金融不稳定，还需要宏观审慎。三个工具相互配合，同时实现三个目标。

利率零下限下，传统货币工具失去空间，西方发达经济体的央行在这方面进行了很多工具创新。这里主要介绍三种：量化宽松（QE）、负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）。因为随着中国利率的下行，离零下限越来越近，是否有一天中国也会动用这些工具，这些央行的经验和教训十分有借鉴意义。这一部分内容在《信心的博弈》中有更详细的讨论。

首先是西方发达国家最普遍使用的量化宽松（QE）。如果要给它一个定义的话，即通过改变央行的资产负债表规模和构成来实现货币宽松的一种货币政策，主要渠道是压低期限溢价和风险溢价。前文提到，中央银行能够调控短端利率，但真正影响实体经济的是私人部门的借贷利率。从短期政策利率到借贷利率，会产生两个溢价，一个是从短端到长端的期限溢价，另一个是从国债无风险资产到风险借贷的风险溢价。

量化宽松的逻辑即通过购买长端的国债压低期限溢价，通过购买如MBS（住房抵押贷款支持证券）来压低风险溢价。可是，一项政策区别于其他政策不仅在于它的进入，更在于它的退出。相比进入的时点、方式和目标，能否退出对一项政策更为重要。传统政策工具如利率，进入和退出相对更为对称，降息之后可以加息。但是量化宽松在实践中呈现高度的路径依赖，导致它的退出尤其困难，例如，2013年5月美联储暗示会在边际上缩减债务购买规模，引发了“缩减恐慌”。此外，每一次政策重启力度必须更大，资产负债表规模易升难减。以美联储为例，从2008年开始共有四轮量化宽松，最近的2020年新冠疫情期间的一轮量化宽松尤其迅猛，美联储资产负债表直接从4万亿美元迅速增加到9万亿美元，尽管现在又缩减到了7万亿美元，但仍然是2008年以前的10倍。

关于量化宽松存在一个较为普遍的误解，即量化宽松是央行在“印钱”。实际上，央行扩大资产购买并不需要真正印钱，它需要的只是从商业银行在央行的准备金上“借钱”。当央行从商业银行购买1单位国债时，央行的资产方“+1”，同时央行在其负债方上的准备金（为商业银行资产）也“+1”。央行的资产负债表的资产方和负债方同时扩大1单位。商业银行资产规模则保持不变，其资产方在央行的准备金增加1单位，但其持有的国债减少1单位。只有当商业银行不愿意持有（超额）准备金时，央行才需“印钱”支付给商业银行。

美国很明显的一个变化是，随着央行不断地推进量化宽松，美国的准备金规模急剧上升，准备金存在中央银行并没有进入实体经济，导致的结果就是由于超额准备金大量存在央行资产负债表上，货币乘数反而是下降的。

第二个工具是负利率政策（NIRP）。虽然有很多国家使用负利率政策，但相比量化宽松，它的争议要大得多，比如美国对负利率就持一个非常保守的态度。下图列出了几家实施负利率的经济体。需要明确的是，负利率不是商业银行对储户征收负利率，尤其对居民端征收负利率是非常少见的（可能见于企业端）。所谓的负利率是指中央银行对商业银行存放在央行的超额准备金征收一定费用，而非支付利息。它的目的是把大量放在中央银行资产负债表上的超额准备金“赶”到实体经济中去。但它也有成本，因为负利率就是一笔税，准备金的规模越大，银行体系的成本就越高，归根结底负利率能不能起作用，要看银行体系的盈利情况，也要看经济体的货币保存成本。如果一个经济体货币保存成本很低，老百姓都把钱存在保险柜里，负利率就会被规避掉，进而很难实施。（详情见：缪延亮《负利率：传导与边界》）

截至目前，随着日本央行在今年4月份退出负利率政策，全世界主要的央行都已经不再使用这一工具了。

第三个工具是收益率曲线控制（YCC）。利率曲线既有长端也有短端，央行控制短端政策利率，长端利率则按照传统的货币传导渠道，通过期限溢价、风险溢价等一步步传导进行影响，因此一般来讲央行只控制短端利率而不控制长端利率。

日本央行在2016年1月引入了负利率，将短端利率设为-0.1%，但由于长端收益率下降得特别快，收益率曲线过于扁平，长端收益率过低，导致银行受到了很大影响，因为银行一般的操作是借短投长，长端收益率过低挤压了银行的盈利空间。

2016年9月日本央行引入收益率曲线控制，将短端利率设置在0±0.1%，抬升并控制住长端利率，给银行提供了一点呼吸空间。之后，日本央行两度提高10年期收益率曲线的控制目标，在±10个基点到±25个基点区间波动，其目的是维持一定的期限溢价，让长端利率高于短端利率。2022年12月20日日本央行第三度提高10年期收益率的区间到±50个基点，被视为退出收益率曲线控制的前奏，直至2024年正式退出。

收益率曲线控制失败的案例来自澳大利亚央行（简称“澳央行”）。2020年3月，为应对疫情冲击，在基准利率降无可降的背景下，澳央行宣布实行收益率曲线控制，将3年期国债收益率与基准利率锚定在同一水平0.25%，可是紧接着2021年全球通胀上升，澳央行最终不得不被迫退出收益率曲线控制。

其实讲到这里大家可能会联想到中国央行，我们的央行也在进行某种程度上的收益率曲线控制。我国的政策利率体系既有7天期公开市场操作（OMO）的短端利率，也有1年期中期借贷便利（MLF）的中端利率。和发达国家收益率曲线控制的差别在于，发达国家央行控制的是两个不同期限的国债市场利率，中国人民银行控制的是两个政策利率，而政策利率是可以随时调整的，并未像收益率曲线控制那样承诺固定在某一个水平不变。这就意味着央行其实是某种程度上是在帮助市场定价，当中的好处是它没有完全取代市场，给市场定价留足了一定空间，而带来的挑战则是两个政策利率就意味着两种信号，需要央行做出一些协调。

上述的三个工具创新和传统的货币政策传导路径相比，也存在四方面的不足：

第一，边际收益递减和边际成本递增都更加突出。量化宽松起效，主要靠资产价格传导。随着金融市场风险溢价降低不断推升资产价格，量化宽松的效果也逐渐受到限制。

第二，政策易进难出，致瘾性强。以QE为例，美国每次缩缩表到一半，又因为经济等其他原因开始扩表。正如前文所言，一项政策区别于其他政策不仅在于它的进入，更在于它的退出，这些非常规政策的退出相对来说比较困难。日本央行退出负利率，以及退出YCC其实做得是非常不容易的。

第三，这些非常规货币政策，它的结构效应更加显著，甚至有些政策本身就是结构性政策而非总量政策。传统意义上，货币政策一般被认为是总量政策，总量政策不应制造赢家和输家，而结构性政策则直接制造了赢家和输家。比如美联储购买MBS，欧央行购买企业债，被购买方实际上得到了更多支持。除此之外，像支持绿色产业、新能源等的定向降准工具，总体上也是结构性政策工具。

第四，非常规的政策对实体经济的传导不及常规货币政策。因为尽管这些政策对金融市场的影响是好的，但传递到实体经济，对利率敏感部门反而没那么有效。

这部分的最后，我来讲一讲央行角色的转变，这也是《信心的博弈》一书中最核心的观点。最开始中央银行是私人银行、政府的银行和发行的银行，彼时它跟其他商业银行之间还有竞争关系。后来随着银行业危机的爆发，中央银逐渐变成了银行的银行，成为了真正的意义上的中央银行。到了2008年金融危机，市场发现中央银行仅做最后贷款人可能还不够，它能解决融资流动性却不一定能解决市场流动性。再到2020年新冠疫情时期，美联储便尝试去克服白芝浩规则的缺点，直接发挥最终做市商的角色，提供市场流动性，具体做法包括在二级市场上无限量购买国债和企业债，甚至在一级市场上直接购买企业债等等。

最终做市商与最后贷款人区别在于，前者是借钱给对方，而且有时候是临时的流动性贷款，需要还得很急很快，而后者则是“买买买”，是注资，是风险隔离。在涉及信用风险时，需要与财政部配合设立特殊目的实体做风险隔离，央行承担尾部流动性风险，但不承担信用风险。美国当时成立的很多特殊目的实体作用就在于此。

美联储从最后贷款人到最终做市商，共经历了三次演练——2008年金融危机、2020年疫情冲击以及2023年中小银行危机。这里我做一些详细介绍。白芝浩规则在应对系统性金融危机时存在一些不足。这个规则在提出来的时候，整个金融体系只有银行。但现在金融体系变得庞大得多，不仅有银行，还有影子银行；不仅有直接融资市场，还有相当大的房地产市场。这些都会影响实体经济，使得中央银行对实体经济的传导不再仅通过银行体系，而是通过整个金融体系。因此，要实现传导，不仅需要融资流动性，还需要与实体经济更相关的市场流动性。2008年金融危机期间，美联储突破了白芝浩规则限制，不仅是向银行，还向非银金融机构如美国国际集团（AIG）、非金融企业如三大车企、投资银行如贝尔斯登等提供了充足的流动性。与此同时，还放松了抵押物的标准，而且也没有收取惩罚性利率，包括对美国国际集团的救助。2020年新冠疫情来袭时，美联储又更进一步，充分发挥最终做市商职能，不仅无限量在二级市场上购买国债和住房抵押贷款支持证券，还“跨过卢比孔河”首开主要央行在一级市场上无抵押直接购买企业债券的先河。“没有两次危机是一样的，但会压着相同的韵脚。”（History doesn't repeat itself, but It often rhymes.）2023年包括硅谷银行在内的一系列美国区域性中小银行再次陷入流动性短缺的危机中，美联储的干预更加及时有力，不仅为三家申请破产的银行的所有储户提供全额贷款保护，还设立银行定期融资计划（BTFP），向银行提供了3030亿美元的流动性支持，减轻了市场对银行业危机扩大的担忧。但是，天下没有免费的午餐，大水漫灌的后果是通胀和经济效率的下降，这些将在长期困扰美国经济和美联储。

美联储的经验告诉我们，在中性利率下降或“零下限”背景下，货币政策空间受限，应更多运用结构性改革和财政政策缓解中性利率下行趋势，并通过宏观审慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。例如，2020年美国面对新冠疫情时，利率已经到了“零下限”，货币政策空间受限，最终启用了大量财政宽松。否则，宽货币不宽信用，就像推绳子一样，是没有任何力能传导过去的。同时，在危机时期，央行不仅要做最后贷款人提供融资流动性，还要做最终做市商直接提供市场流动性，担保债务价格不低于一定底线。此外，美国的经验还告诉我们，观察物价水平不仅要看货币，更要看信用。美国在2008年之后启动了三轮量化宽松，但私人部门仍在去杠杆，所以，大通胀并没有发生。（详情见：缪延亮《通胀去哪了？货币、信贷与通胀的中美双城记》）直到2021年，疫情推动美国政府部门大举加杠杆，在财政与货币双宽松之下，美国的通胀才开始回升。

现代央行与中国实践

将《信心的博弈》一书中的理论逻辑跟中国当下实践相结合，来尝试回答我们在市场或是媒体上经常碰到的几个问题。

第一个问题：中国央行的公开市场操作购买国债，是量化宽松吗？

书中第七章，我对这个问题做了回答。当时我提出来，判断一个政策是不是量化宽松，要从它的实施背景、实施目的和实施工具来考量。

大家普遍的理解是，量化宽松就是央行的资产负债表扩张。如果仅凭扩表来定义量化宽松的话，那么世界上最早开始扩表的央行应该就是中国央行。早在2001年，中国央行就不断地通过购买外汇储备增加外汇占款，导致外汇占款从2001年的1.4万亿增加到2014年的27万亿。资产负债表扩得如此之大，但为什么这不算量化宽松呢？

因为目的不同，当年外汇占款的增加主要是为了维持汇率稳定，而且不是为了货币宽松。甚至当时由于外汇准备金的增加，央行为了回收过剩流动性，不断地抬高商业银行在中央银行的存款准备金率，最高时达到了20%以上。此外，央行还创造性的发行了一些央票来回收流动性，目的都是收紧而不是宽松。所以，并非所有的资产负债表扩张都属于量化宽松。

另外，政策实施背景也不一样。当前我国货币政策仍处于正常利率空间，7天期公开市场操作（OMO）短端利率为1.8%，1年期中期借贷便利（MLF）中端利率为2.5%，并未触及零利率下限。

还有最重要的是，政策工具或者说手段不同。公开市场操作买卖国债一般都以短期国债为主，而且不是以长期持有为目的，其操作是具有双向性的，属于常规货币政策操作。而进行量化宽松，则是要将长端利率降下来，除了降低预期利率外，还要压低期限溢价，此时一定是以购买长期国债为主，否则是没有效果的。

第二个问题：中国有300万亿的广义货币，为什么通胀还相对较低？

5月最新的CPI数据同比只有0.3%，PPI已经快20个月为负。在书中第十二章，我对这个问题做了解释，讲到了金融周期。金融周期是BIS特别强调的一个概念，一般通俗的理解，所谓金融周期即房地产周期和信用周期的共振。下图展示了中国、美国和欧洲的金融周期，其中中国的金融周期目前正处于下行时期，处于去杠杆阶段。

为什么当下中国进入金融周期下半场，通胀这么低？因为下半场大家都在去杠杆，没有最终借款人，老百姓甚至在提前还款。此时央行的钱在金融系统里面，有融资流动性，但却转化不成市场流动性，无法流入实体经济中。

上述是从金融周期的视角进行的解释。实际上，如果我们问底有多少老百姓在担心低通胀问题，可以通过百度搜索指数明显看到，从去年下半年开始，“通缩”的相关搜索趋势显著上升。我认为这跟地产及房价的拐点相关。尤其在过去一段时间，我们还面临经济下行的压力。而且这次比2015至2016年的通胀低迷还严重，当时虽然PPI同比有54个月为负，但我们知道从PPI到CPI，中间差了下游的工资成本，只要工资能够上涨，其实是不用担心通缩压力的。

第三个问题：为什么M1-M2差距这么大？

书中第十章讲到的“资金空转”解释了这个问题。中国目前因为经济活力有所下降，房地产过去是一个高周转模式，现在地产熄火，资金不转导致M1下降是正常的。不正常的是经济活力下降的情况下，M2有10个点的增速， 增速为什么还这么多？

理由是货币空转导致M2虚高。书中讲了结构性存款的空转问题，讲了央行的低成本资金导致的空转问题。今天，我再讲一种新的形式的空转。

在企业、老百姓没有贷款需求的情况下，如果此时还去设定一个信贷目标，就必然会导致空转。比如大银行为了达到信贷目标，会以较低成本将资金贷给企业，企业从大银行获取低息贷款，在没有投资需求的情况下，再将贷款存到利率更高的小银行。小银行获取这笔资金后，在二级市场加杠杆买债，将债券利率压低。这就是一种相对低效的信用扩张模式，因为资金并未转化为实体投资和生产。然而，在此过程中，由于大银行和小银行各扩了一次表，货币量得到了扩张，形成了“空转”，这是一种新的资金空转的形式。（详情见：缪延亮《从低效货币扩张到高效信用扩张》）

第四个问题：中国的房地产大周期会如何演变？

市场上有很多讨论认为中国的经济以及房地产行业发展像过去的日本或是韩国。下面是两张对比图，左图是中日韩在房地产价格拐点前后的比较，韩国房地产价格的拐点是1997年，日本房地产价格的拐点是1990年，中国则是2021年。可以看到日本房地产的低迷持续了很多年，但韩国的房价仅在经历了三年低迷后就迅速反弹，特别是在2002-2003年中国加入WTO后，经济飞速迅猛发展，韩国的房价就已经企稳回升。

如果我们再以三个国家人均GDP占美国的比率为例，中国跟当年的韩国仍有一定的可比性。此外，考虑到中国城镇化进程与韩国也比较相似，如果中国能够复制出韩国的这条道路，也就意味着中国GDP总量可能会超过美国。

但韩国模式能否在中国复制？需要考虑的是，韩国当时的经济体量较小，同时又有中国这样一个巨大的邻居和贸易伙伴，中国经济的飞速发展对韩国经济起到了很大的促进作用。

中国的机会在哪里？我认为中国的机会取决于我们的政策应对，也就是这本书的标题——信心的博弈。

信心的博弈：走出金融周期下半场

中国怎样走出金融周期下半场？《信心的博弈》这本书的一个核心结论就是如何破局。

我们需要统筹货币和信用，央行不仅要做最后贷款人提供融资流动性，承担流动性风险，还要做最终做市商注入市场流动性，避免系统性风险。

财政则需要发挥两个作用：作为最后付款人，承担信用风险；作为最终借款人，当私人部门借贷意愿持续下降的时候，补充借贷需求，形成有效需求。

当下，我们的央行其实已经在房地产问题上向最终做市商迈进，向银行和企业提供流动性，帮助他们收储，这是解决流动性危机、恢复信心的第一步。可以肯定的是，此次收储的价格应该低于市场价格，无论是央行还是财政的钱，最后都是纳税人的钱，因此央行要对纳税人负责，也不能扭曲市场激励机制。但收储机构也不能把价格压得太低，如果按照跳楼价去收储，不仅不能解决流动性危机，反而会加剧危机。所以应该说，收储起到了设定价格底线、稳定市场的作用。当然，参考美国经验，再结合中国的实际情况，如果央行和财政相互配合，能够更有效地发挥央行资金的杠杆效应，以及财政资金承担信用风险的作用。

而且买这些资产也有一定好处，如果这些资产的收益超过了保障性住房贷款1.75%的利率，就可以进行一些市场化运作。不过它的短板可能是在落地的时候，会面临一些激励机制的问题，面临一些地方政府风险规避的行为。当然也有另外一种思路，即提供资本金注资，好处则是可以修复资产负债表，同时如果财政有其他的最终借款人补位提供有效需求的话，可以提振通胀预期，在名义利率不变的情况下会降低真实利率，对经济有刺激作用。

现代中央银行归根结底是信心的博弈。现代央行发行的是信用货币，发行完全靠自我约束，没有其他外在约束。而自我约束就要求央行在平时统筹好货币和信用，为了维护金融稳定，实施宏观审慎监管。在应对危机的时候，金融稳定更加是信心的博弈，央行的不仅要做最后贷款人，还要做最终做市商，本质是因为现代经济已不再完全依赖银行体系，而要依赖包括股票市场、债券市场等在内的各种市场。如果出现大的系统性的流动性危机，中央银行光提供融资流动性远远不够，还要提供市场流动性，恢复机构做市信心，避免资产价格出现系统性风险。总而言之，之所以为信心的博弈，是因为有信誉的央行，会促使供给侧自发作出反应，企业、民众和金融市场的信心上升，进而增加消费和投资，最终起到事半功倍的效果。

Q&A

Q1：如何评价欧美中央银行过去一段时间突破性的政策尝试？

黄益平：感谢缪博士的分享。你说中央银行政策归根到底是信心的博弈，如果信心和市场预期发生改变，那么我们的货币政策实际是可以起到事半功倍的效果。

在过去一段时间，市场上经常有一种说法——中国的货币政策相对稳健，而欧美尤其是美国的货币政策，常被形容为“大水漫灌”、“不负责任”。你前面提到全球危机以后，欧美尤其是美国的货币政策突破了一些过去的规则，发生了一些变化。我想问，你怎么看他们在过去这一段时间的突破？是有益的尝试，一种收放的控制，还是极其不负责任的操作，甚至将来会引发更大的问题？

缪延亮：谢谢黄老师，这个问题非常深刻。要对美联储的一系列政策创新做评价，其实我在书中也有尝试探讨。当然伯南克自己也写了很多书，他是通过“反事实”（counterfactual）分析来进行比较。虽然我们无法看到反事实，但伯南克认为如果不采取这些措施，金融体系可能会崩塌等等，而这些创新对稳定金融体系起到了非常重要的作用。因此，他的书名为《行动的勇气》。

美联储实施QE，充当最终做市商，并在去年美国硅谷银行危机时成立银行定期融资计划（BTFP）以挽救银行业危机。这一系列的操作让人感觉中央银行的使命越来越多，而且不断突破原有的规则，创造更多的工具。然而，我发现这些新的工具不如原来的工具那么好用，因为它们面临一些约束，并且越来越多地涉及到预期管理，总体上政策空间受限，还推升了资产价格风险。

因此，评价欧美中央银行过去的政策需要一个明确的基准。如果基准是伯南克的反事实，那么这些政策是合理的。然而，如果基准设定为更高的标准，例如尽量避免触及零利率下限，珍惜并合理利用常规货币政策空间，并协调好财政、货币和宏观审慎政策，那么最佳状态是“不要走到那一步”，而是在现有框架内优化政策配合。当然实现这种理想状态（first-best）可能非常困难，一旦现实发生变化，可能就需要去尝试过去没有采取过的非常规政策措施。

Q2：如何理解跨周期调节，以及如何平衡逆周期和跨周期？

黄益平：你刚才提到突破传统政策框架，可能是出于迫不得已的原因。我们现在经常提到，在实施货币政策或者宏观政策调控时进行跨周期调控。客观来说，国际上更常见的是逆周期调控，而非跨周期调控。

国内强调跨周期调控的原因是担心短期逆周期政策过度可能会留下很多“后遗症”。从逻辑和理念上看，我觉得这种担忧非常有道理。但也有人担心，过度关注未来的“后遗症”会不会削弱逆周期调控的效果？如何在这两者之间找到平衡？

缪延亮：我对跨周期调控的理解在书中也有体现。跨周期调控的主要目的是通过跨越多个经济周期来调控金融周期。根据BIS的统计，金融周期是跨多个经济周期的，一般持续16到20年，其中上行和下行各8到10年。最典型的例子是美国2001年经济周期处于衰退阶段，虽然股市泡沫破裂，但它的金融周期并未同步衰退，信用仍然在加速扩张，房地产价格也在上涨。

其他主要央行以往对跨周期调控的提及确实不多，主要是BIS吸取了过往的教训后提出要做跨周期调控。

那么，逆周期和跨周期调控是否矛盾？结合今天的实际情况考虑，两者并不矛盾。在房地产周期或信用周期没有扭转之前，跨周期调控通常要求紧缩。跨周期调控的含义是避免金融周期的大起大落，两个方向都需要起作用的。当金融周期处于下行阶段时，跨周期调控和逆周期调控实际上应该同向发力。因此，二者并不矛盾。

Q3：如何采取一些政策来调整预期？

黄益平：你刚才讲的政策框架和我国的货币政策执行密切相关。中国人民银行法里提到货币政策的主要目标是保持价格水平的稳定，同时支持经济增长。然而，在实际执行过程中，更多关注四个政策目标，即“经济增长、就业、通胀和国际收支”。

从官方的表述来看，中国和国际上各个央行的差异并不大。但正如你所提到的，国际上很多央行往往有一个显性或隐性的目标——追求非常明确的通胀目标制，然后才考虑是否支持就业或增长。在这些央行的政策框架中，通胀目标占据重要地位。对于这一目标，我国在执行过程当中略有差异。在我国，每年两会都会宣布两个主要政策目标。以2024年为例，GDP增长目标为5%左右，CPI年增速目标为3%。通常的解读是，5%的GDP增长目标受到高度重视，如果增长达不到预期目标，政府会竭尽全力去实现；但3%的CPI年增速似乎没有同样的紧迫性，即使达不到3%，政府也不会过于紧张。

这种做法可能在过去大部分时间也没有问题，但我现在有一点担心，最近两年我们的价格水平相对疲软，如果价格水平持续偏低，将来是否会形成一种不太理想的恶性循环，我们是否可以采取一些政策措施？如果可以，应该怎么做？

缪延亮：首先，西方国家的中央银行多是单一目标制，即物价稳定。金融危机后，虽然增加了金融稳定的目标，但在没有出现金融稳定问题时，主要还是关注物价稳定。可以理解为一种层级式的多目标（Hierarchical Mandate），不是说其他目标不重要，而是在实现通胀稳定的前提之下，兼顾其他目标。但中国央行的目标虽然是“保持物价稳定，并以此促进经济增长”，却并未明确地说明从属关系。因此，很多人认为，包括我在书中也写道：“中国人民银行的四大年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业以及保持国际收支大体平衡”。

为什么市场对政府工作报告中3%的CPI年增速目标不太关注？一种较温和的理解是3%是通胀上限。另一个解释是，只要通胀不为负，或不造成持续的螺旋式下跌， 0%、1%或2%的通胀都不需过于担心。总体而言，通胀不能太高，因为过高的通胀是不稳定的通胀，会导致相对价格调整紊乱，无法实现资源的最优配置。一般认为，5%以上的通胀是不稳定的，而5%以内的通胀具体多少合适没有明确定论。另一方面，可以确定的是负的通胀会引发许多问题，比如通缩债务螺旋。

我认为解决当前问题最棘手或最重要的突破口还是房地产市场。中国老百姓最大的资产在房地产上，房地产价格以及租金的下跌，会带来资产价格下跌、预期收入下降等很多外溢效应。前面曾提到最近很多人关注物价水平，因为目前通胀预期其实比过去更低。金融周期后半场，房地产价格对预期影响很大。因此，解决问题的一步是前面提到的中央财政和中央银行相配合来稳定市场，另一关键措施是要增加老百姓的收入，无论是工资性收入、财产性收入还是转移支付收入。因为消费是收入和预期的函数，不仅取决于当期收入，还与未来收入预期有关。企业家投资也是未来预期的函数。归根结底，除了稳定房地产市场，还需着眼于改善企业和老百姓的预期。

打个比方，正如爱迪生所言：“天才就是1%的灵感加上99%的汗水”，但那1%的灵感是最重要的，甚至比那99%的汗水都更加重要。现在的情况下，伯南克所说的“货币政策98％靠沟通，只有2％靠行动”中的2%的行动至关重要。

黄益平：这就引发了两个问题：一方面，要改变预期，必须表明行动的力度足够大，市场才会相信。但另一方面，我也很感兴趣预期如何改变。除了刚才提到的房地产市场，以及财政或货币政策，还有没有其他可信的政策表达或者语言能让市场预期反转？例如，在价格下行压力比较大、预期不好的时候，不要讨论老百姓过紧日子的事情。这是一个比较复杂的问题，既是涉及宏观经济政策，也涉及心理学。

缪延亮：这一点特别重要，我在《信心的博弈》第11章中专门提到——中央银行在面对经济数据时，是否应该只报喜不报忧？结论是不能，因为中央银行和公众的互动不是一次性的，而是一个重复博弈。如果只报喜不报忧，那么在下一期博弈时，市场会对报出来的信息自动调整。因此，在重复博弈的背景下，很难去扭曲信息。

那么，什么可以改变预期呢？实际上，我准备再写一本书专门讨论预期的问题，本书中也提到了“诊断型预期”。预期不仅要往后看，还要往前看，它同时还解释为什么有的新信息会改变预期，而有的新信息并不改变预期。当前的文献认为，这类似于一个关键“门槛”，有先验的信念，也有现实的冲击，当冲击足够大的情况下，会把你推过这个门槛，改变你的信念。所谓的金融危机其实都是信念的危机，信念的危机与先念和新信号的共同作用有关。

我认为，当前能够改变信念的，可能不仅仅是信息和沟通，更重要的是实际行动。

黄益平：我非常同意。耶鲁的经济学家罗伯特·席勒（Robert Shiller）曾撰写过一本关于叙事经济学的书，强调了与市场和公众沟通需要一些技巧，更是一门艺术。要让市场相信下一个阶段经济会好转，最重要的措施还是实际行动。这也是我为什么刚才要与你讨论关于逆周期调控和跨周期调控的问题。虽然我觉得跨周期调控非常重要，但短期内，在考虑跨周期调控的同时，首先应该把逆周期这个重点问题解决，如果因为考虑到将来的问题而影响到现在的政策力度，可能会有点本末倒置。

所谓的宏观经济政策从理论上来说，就是因为经济周期波动太大，所以要平稳这个过程，可以直接通过货币政策和财政政策调整总需求，但其实更重要的一点是，除了自身调整需求以外，要让大家改变对市场的预期和行为，效果才会更好。

缪延亮：我同意，现在应该是逆周期加码的时候。在书中我提到，货币政策的应对有一套规则，最早有平滑规则或缩减原则，后来又提出了放大原则。什么时候要放大反应力度？就是要在出现大的系统性冲击的时候。我认为当前金融周期正在经历较大的冲击，因此应采用放大原则。

宏观经济的波动更多来自于内生的信用波动，主要由风险溢价驱动。现代宏观经济调控调整的其实不是无风险利率，而是主要通过无风险率的调整来影响风险溢价和期限溢价，尤其是风险溢价，这才是经济波动或金融周期的根源。用更直白的语言说，今天我们的风险溢价非常高，老百姓不买股票，不买房子，除非有非常高的预期回报。

Q4：未来宏观分析中应该如何看待货币指标？

香帅：我来补充一个问题，M1连续两个月的负增长，市场上有一种观点是，通过这几个月的去杠杆过程，金融数据和实体经济中间已经出现了脱钩，也就是说实体经济的复苏可能没有反映在金融数据上，M1的负增长可能并不意味着经济的下行，这个该如何理解？

缪延亮：首先我认为M1增速-4.2%受到一定的季节性或者政策性因素的影响，包括停止手工补息导致企业的活期存款下降等。也与需要活钱的部门活力下降，房地产的高周转模式的终结有关系。这是从一个较短期的角度去理解。

从长期的视角看，无论是中国市场的参与者还是学者，都要慢慢地适应，不要过度关注货币指标。1982年，时任加拿大央行行长杰拉德·布伊（Gerald Bouey）曾说：“不是我们抛弃了货币总量，是它抛弃了我们。”  欧美国家早已不再关注货币总量。现代经济的传导机制，是通过各种各样的资本市场，诸如信用市场、利率市场、股票市场、房地产市场等共同传导。因此，观察一个综合的金融条件可能更加符合现代经济的状况。

黄益平：经济结构和金融结构现在确实都在发生比较大的变化。过去作为货币政策中介目标一些的金融指标（比如M2）也在改变。所以，将更多关注点放到刚刚讨论的宏观经济政策上，可能比关注这些指标更为重要。