最近一年，大家的感受常常与统计数据不一致：2023年，GDP同比增速5.2%，居民人均可支配收入增长6.1%——数据看起来也还行，但确实大家都感觉自己变穷了。

为什么？

答案不复杂，财富缩水，预期变差。

老朋友都知道，我们从2020年开始启动了一项长期的“财富能力调研” ，希望陪伴大家一起回看自己的增长之旅。在过去的4年调研中，2023年的数据其实很特殊—— 

2023年，收入下降的用户不到三分之一，但整体出现了较为明显的资产缩水：65.6%的用户出现不同程度的资产折损，相比2022年资产平均减少36.8万，缩水比例平均是6.23%。

过去二三十年，是一个“水涨船高”的红利期，普通家庭不需要太多理财技巧，只要跟时间做朋友，就会积累相当数额的财富。2023年的特殊之处在于——财富增长和时间之间的线性增长关系被打破，这个打破到底是暂时还是长期的，我们还需要观察。但大家都隐约明白了——

躺在时间的水面上就能顺流而上，这种概率会降低。时间，未必是所有人的朋友，那谁是朋友？现在也不是那么清楚——当我觉得未来赚钱的概率在下降的时候，自然感觉“变穷了”。

所以，财富缩水是因，预期变差是果。

前段时间CF40的朱鹤博士有篇很有意思的文章，名字挺晦涩，《关注私人部门利差窄对信贷扩张的影响》，但大白话说，就是从居民和企业资产负债表的角度解释大家为啥不愿意花钱了？——看下来，很是对症，对中国经济当前最迫切问题症。

俗话说，对症下药。 否则要么扎针下药分量有顾忌，要么也容易乱下药，吃出别的毛病。

先看居民为啥觉得“变穷了”—— 

01

居民：资产收益率转负

对老百姓而言，财富缩水，最主要的原因就是资产收益率大幅下降。

居民手里的财富，主要可以分为金融资产（如活期、定期存款、理财产品、货币基金、非货币基金和股票）和不动产（例如房产等）。

2014年之前，伴随着经济高速成长，老百姓的金融资产和房地产资产同步增加，收益率也非常不错。从2005年至2013年，理财产品的平均年收益率为5.2%，房价也频现两位数的增长。

但是，第一个变化出现在2014年。最近CF40的一份研究，综合房产和金融资产两方面，测算了居民资产收益率。他们发现，2014年之后，老百姓的资产收益率中枢开始不断下降，并且在2022年第一季度第一次变成负值。具体看大概分成三个阶段：

第一阶段是2014-2017年，这个阶段波动率很大，平均收益率是6.2%；

第二个阶段是2018-2019年，收益率开始下降，大概到4.5%，比上个阶段下降了1.7%；

第三个阶段是2020年至今，平均收益率是2.3%，比上个阶段又下降了2.2%，尤其是2021年Q3以后，资产收益率快速下降且变成负数。

这里面比较有意思是，疫情之前，金融资产和房地产收益率是比较稳定的“镜像关系”，二者强负相关，一个高一个就低，但是疫情以后，二者变成了同步关系，变成了正相关。所以，权益和房地产两类资产的收益率在2022年同步下跌，直接效果就是老百姓财富缩水。

雪上加霜的是，负债成本（贷款利率）并没有大幅同步下行。

老百姓的负债端就主要是短期贷款和中长期贷款，中长期基本就是个人住房抵押贷款。2014年以来，居民部门的负债增加，主要就是房贷。居民的负债成本在2014-2021年没有明显变化，基本是横线。从长期均值看，2014-2019年的居民资产收益率是5.7%，负债成本是5.5%，两个差不多，居民部门的利差为正。也就是说，居民借钱大致上还是划算的。

但是2021年Q3以后，资产收益率快速下降并变成负数，但负债成本还是正的，居民部门的利差转负。这种情况下，借钱就变得不划算了。因此，我们看到，居民贷款规模大幅下行。

从历史数据来看，居民部门资产负债表的利差和居民总负债的增速是很明显的正相关——利差不断减少，居民部门的贷款也会减少。2020年以来，居民部门利差下降2.2%，对应总负债增速和中长期负债增速分别下降3.2%和4.4%，意味着居民部门减少了一共1.8万亿左右的潜在贷款需求，也就是一年少6000亿。

这两年房价持续走低，也是因为大家觉得借钱买房不划算了，从居民新增贷款的急速下降也可以看到这点。

所以啊，资产价格下降，利率高企是居民感觉“变穷了”的主因， 而资产价格和利率又是紧密相连的一对好CP。

再来观察企业，企业变穷的其实也是类似的故事——利润率大幅下行，而负债成本降幅不足。

02

企业：利润率变薄

不论从什么角度去算，企业的利润率都下降了至少三成以上。

2012年至2021年的十年里，私人企业部门的ROA（图1）和ROE（图2）均表现出持续下行的趋势，且2020-2021年的降幅明显更大，超过一半的降幅来自疫情之后的这两年。具体来看，2012-2021年，私人企业部门的ROA累计下降了3.4%，ROE累计下降5.5%。疫情之后，企业利润率继续下降，降幅更甚，2020-2021年，私人企业部门的ROA继续下降了2%，ROE继续下降了2.9%。

为什么私人企业利润变薄呢？这里有很多角度去解读，总量、效率和结构方面都有一定原因：

总量方面，过去十年里，名义GDP增速呈现下行趋势。

效率方面，技术进步放缓也会对私人部门资产收益率造成影响。

结构方面，私人资本在进入一些行业时仍会面临显性或隐性的准入限制，这或许导致私人企业在预期资产收益率更低的行业进行投资，从而拉低了资产收益率。

但是，和居民变穷的原因一样，企业负债成本并没有随着企业利润下行，出现同步的下降。两者相比，负债成本的降幅远没有抵消资产收益率的降幅。截止2022年，私人企业的ROA与负债成本的差只有1.2%，ROE与负债成本的差只有3.5%。

投资利差收窄，这就意味着企业缺乏投资动力。CF40的测算发现，利差每下降1个百分点，对应的资本支出增速会下降1.2-1.3个百分点，有息负债增速会下降1.8-3个百分点。疫情以来，因私人部门利差下降，导致民间潜在投资减少的规模在8000亿到1万亿之间。

所以，在融资成本大幅下降或收益率大幅反弹之前，我们恐怕都无法期待居民和企业打开钱袋子，主动加杠杆。

症，就是这么个症，药该怎么下，才能治穷病呢？

聪明的你，觉得呢？