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香帅如是说

这是社科院世经所副所长张斌教授的文章,原文标题叫做《如何实现合意增长目标》。所谓合意增长目标,顾名思义,就是让企业感到满意的增长目标。按照目前中国的通胀水平,就业水平,以及2022年极低的基期(今年GDP增速不会超过4%,在3.5%左右)来推断,2023年的合意增长率要在6%以上。所以文章标题我改成了《2023,如何实现6%以上的经济增长目标》,意思是一样的,只是表达上的问题。这篇文章写的太好。当然行文风格严谨,更偏向于学术和政策建议,读起来没有平时自媒体文章那么丝滑顺畅。但信息量极大,所以真建议企业家,企业高管都能花点时间读。我也是边读,边标注了一下重点并做了笔记。

 

文丨张斌

 

01

本轮经济下行的特征和原因

 

过去中国经历过很多轮经济周期下行,但本轮经济下行明显不同。首先是下行幅度很深,持续多年存在产出缺口。这是过去从未出现过的。其次是服务业和消费成为重灾区,就业市场受损严重。本轮表现最差的不是周期性行业,而是服务业和消费。此外,本轮下行对投资者信心的打击很大,特别是民营部门。

 

本轮经济不景气的局面迟迟得不到扭转,原因有以下三点。

 

一是疫情冲击。疫情对供给端、需求端的冲击毋庸置疑。疫情还会带来一些无法直接观察到、持续时间很长的影响。即使未来放松防控,疫情的后遗症依然存在。

 

供给方面,不仅因为疫情管控对投资、生产、物流、销售造成影响,劳动供给、劳动意愿、研发投资、人力积累也受到冲击,这最终会导致资本回报率的下降。这一问题不仅存在于中国,历史上其他经济体在经历过大规模疫情后,生产率、资本回报率都会受到负面影响。需求方面,疫情经历会使得人的风险偏好发生显著变化,预防性储蓄的倾向会明显上升。资本回报率下降叠加预防性储蓄上升,就意味着中性利率,即充分就业和潜在产出水平对应的真实利率水平会大幅下降。过去几百年共发生的几次大规模疫情后,平均每次中性利率都会下降150个基点。本次新冠疫情的影响更大,这很意味着中性利率下降幅度可能会更大。如果中性利率下降,而名义利率下降幅度不够,真实利率就会被持续扭曲。带来的直接结果,就是经济将始终达不到潜在产出水平,经济将陷入持续的负面产出缺口,劳动力得不到充分就业。

 

香帅之三言两语

这里要稍微解释一下。这是个难点,也是目前政策面最为纠结,分歧最大的地方。

 

1.很多人认为现在中国利率低,中国松,美国利率高,美国紧。这是因为对真实利率缺乏基本理解——所谓真实利率,就是名义利率扣除通胀,美国即使是4%的名义利率,但7-8%的通胀,就让真实利率变成了负数,换句话说,美国居民和企业“借钱”仍然是合算的。而中国通胀一直徘徊在2%水平,尤其核心通胀率更是极低,再加民营企业面临的融资歧视,实际上中国居民和家庭面临的实际利率水平比美国要高得多。

 

2.今年大家都能感受到“风险防范意识上升,储蓄意愿上升”,没收益也想把钱存着——对应利率中枢就会下降,所以你要扭转这个倾向,就一定要让名义利率也同步下降,降低到足以吸引企业和家庭觉得“借钱不危险,可以借钱消费和投资”。在市面上有钱,但没能力,没兴趣用的情况下,调整资金价格比加大资金数量要重要得多。而现在中国货币政策恰恰是“宽数量控价格”,不起作用也就理所当然了。

 

以武汉为例。2020年武汉疫情爆发前,其经济发展程度和发展轨迹都与成都十分相似。疫情之后,即使武汉已经渡过管制高峰期,管制程度、疫情防控程度都降低到与成都相近的水平,但经济恢复程度依旧大幅落后于成都,也明显弱于全国平均水平,消费支出下降尤其明显。这可能就是“疫情后遗症”的影响。

 

香帅之三言两语

这个事情叫“疤痕效应”——俗话说,一朝被蛇咬十年怕井绳。二季度的上海,三季度的深圳,四季度的广州,以及已经持续半年管控的北京,这几个地方会有很深的疤痕效应。上海辐射长三角,广深辐射珠三角,所以对2023年的消费和投资真的需要有清醒点的认识。

 

二是房地产冲击。房地产企业的危机不仅影响了房地产行业和上下游关联企业,更重要的是导致整个经济的“信贷发动机”受到影响。十年或者更早以前,全社会的“信贷发动机”主要是企业部门,特别是资本密集型行业,装备制造、能源、化工等都是贷款大户。最近十年,居民住房抵押贷款和地方政府融资平台成为信贷增长的最主要驱动力,推动了全社会金融资产和社会购买力的增长。2018年地方融资平台收紧,2021年下半年以来房地产市场也开始收紧,房地产企业贷款和居民住房抵押贷款大幅下降,带来了全面的信贷紧缩和社会购买力下降。

 

中国房地产危机与发达国家的表现形式差别很大。发达国家主要表现为房地产价格泡沫破灭,银行资产受损,金融市场不能正常工作,信贷规模下降,最终给实体经济带来很大的负面影响。在中国,尽管房地产市场不景气,但房价没有剧烈下行。更突出的表现是,房地产企业大量破产后,住房销售下降导致与房贷、土地收入相关的地方融资平台信贷增速大规模下降。中国与发达国家房地产危机的原因和表现形式并不相同,但在结果方面,最终都带来了信贷收缩,对实体经济产生了很大的负面影响。

 

不能将房地产危机当做是行业危机,它是系统性问题,关系到全社会的信贷稳定和宏观经济稳定。宏观经济管理当局在看待这一问题时,必须要精准定性。换个角度看,如果稳不住房地产行业,稳住宏观经济也将十分困难,因为房地产是全社会最重要的“信贷发动机”。

 

香帅之三言两语

信贷发动机这几个字基本就把房地产在中国经济中的位置讲清楚了。换句话说,房地产不动,中国经济的信贷很难起来。截止目前看,房地产没有回暖迹象。

 

三是逆周期政策乏力。过去经济下行时,只要逆周期政策充分发力,经济就会很快反弹。但本轮政策效果却并不明显。从疫情前后对比就可以看出,本轮逆周期政策的调节力度十分有限。2013~2019年,我国包括了公共财政支出和政府基金支出的广义公共财政支出平均增速为10.8%;2020年~2022年,我国平均广义公共财政支出增速最多5.8%,广义财政支出增速远低于疫情之前。当然这背后存在政府综合财力下降的原因。但是相比之下,其他国家的财政收入也遇到了不同程度的困难,但他们在疫情期间的财政支出增长却远高于历史平均水平。

 

货币政策方面,政策利率的变化尤其明显。2015年政策利率连续十次下调,累计下调了185个基点。但2020年以来,政策利率累计只下调了50个基点。相比之下,本轮经济下行的深度、程度和不景气程度都远比2015年严重,但货币政策的反应力度却比过去弱得多。如果说财政支出增速不高还有收入下降的解释,政策利率调整的幅度如此微弱则更难以解释。

 

香帅之三言两语

坦白说,看到这里我是从桌子前面站了起来,随手扔了个飞镖表示赞同。每次看到市场上说现在“宽松”就想翻白眼。是绳子勒久了,大家对“松”的认知和感受有什么误解么?这段话的意思也非常非常清晰了,2022年政策太紧了!现在大家感觉好像只要疫情防控放松就没事了,不是这样的!经济运行是一个有机的整体,脱离哪个部分都不行。把话说得更透彻点,即使没有疫情防控,按照这一年多的货币财政政策,经济也好不到哪里去。

 

02

如何实现合理经济增速目标

 

设立经济增长目标,我们考虑了三个情景。因为今年经济增速很低,预计很难达到4%,这意味着很低的基期水平。如果明年设定5.5%的增速目标,也仅意味着产出缺口不再进一步放大,但仍会存在产出缺口。要实现2035年的增长目标,对应的经济增速应该是6.4%。要想实现比较充分的就业,对应的经济增速应该是6.8%。明年增长目标至少在工作层面仍要朝着6%以上努力。

 

香帅之三言两语

按照这个数字倒推,我们可以倒推出2023年需要的政策大体要多大的强度。这个我在年底得到课程《香帅财富报告2023》里会进一步详细解读。

 

明年经济增长的动力会发生一些变化。2020~2021年,我国出口对经济增长的贡献十分突出,但明年全球经济正处于下行通道,出口贡献会显著下滑。我们必须加大政策力度,切实扩大内需。如果内需仍是前几年的低迷状态,在外需疲软的情况下,明年经济形势将非常严峻。

 

03

关于扩大内需的三点建议

 

第一,疫情政策。包括针对“疫情后遗症”的一揽子政策,这里不再展开了。

 

第二,房地产政策。稳房地产的目标,并不是让房地产销售和投资回到以前的持续高增长状态,这不现实。房地产面临的不仅是短期流动性的问题,也是长期的、全行业资产负债表资不抵债的问题。从更长的时间周期看,房地产的销售高峰期已经过去,平均来看未来房地产销售很难实现正增长。

 

房地产市场的突出问题,在于过去几年积累了大量的沉淀资产。过去几年房地产企业投资了很多配套建设,包括园区、酒店、写字楼、租赁性住房以及一些只能租不能售的房产,这部分沉淀资产的合计金额高达19亿元。这部分资产的收益率很低,但债务成本很高,对房地产行业来说是巨大的现金流窟窿。过去房企可以支撑这部分投资,主要是因为房屋销售情况好,利润高。但未来是很难继续弥补这部分亏空的。因此,整个房地产行业的资产负债表面临很大问题。

 

如何解决房地产市场的问题?我认为需要三重手段。

 

一是尽快实现正常的融资。房地产既面临流动性的问题,也有资产负债表的重组问题。短期来看,当务之急是稳住房地产企业的现金流,让房企融资保持正常状态。很多资质较好的大型房地产企业已经被拖垮,不能再让风险进一步蔓延。这个问题仅靠地方政府和行业自身无法解决。从国际经验看,最能够发挥作用的是央行和金融监管部门。当前已出台了一些对房企融资的支持政策,更直观的方式是央行直接入场购买房企债,只有这样商业金融机构才敢进场,这对于恢复融资、稳定现金流有帮助,其他国家也这样做过。金融监管部门也需要做出调整,进一步便利房企贷款。目前有些商业银行还在担心对房企放贷会被追责,监管部门要打消金融机构的这些顾虑。

 

二是资产重组。要想办法化解房地产的存量资产,这需要多个政府部门的配合,盘活存量资产。

 

三是为行业提供新的增长活力。尽管未来房屋供给很难高增长,但很多地区,特别是大城市都市圈的住房需求远没有得到满足。我国2.9亿农民工中,仍有1亿多人无法在自己工作的地方生活,无法在城市真正安家,这也是中国实现共同富裕的最大阻碍之一。帮助新市民安家可以给房地产行业带来新的活力,这涉及到土地政策、教育配套等诸多方面的问题。

 

香帅之三言两语

16条是对的,但是不够。还得加大力度,而且是大幅度的加大力度。另外从稍微长远的角度来看,在又要保证房住不炒,房地产税会推行的前提下,一定需要在需求侧做改改革,将农民工作为“新市民”纳入城市怀抱,进行“二次房改”(相关阅读:《二次房改:未来10年中国增长新动力》)。

 

第三,逆周期政策。从过去经验看,只要逆周期政策的力度足够,经济形势是能够逆转的,市场信心也能得到恢复。逆周期政策的落脚点是增加支出,增加收入。

 

香帅之三言两语

敲黑板的重点:大幅降息和增加财政支出是必要条件。

 

货币政策方面,如果我国大幅下调政策利率,将极大地改变企业、居民和政府部门的现金流。据测算,如果政策利率下调100个基点,将给居民部门带来1,000多亿的净现金流改善,企业部门是9,000多亿,政府部门是1,000多亿,合计净现金流改善将达到12,000亿。再考虑支出增加带来乘数效应,预计100个基点的政策利率下调可以带动名义GDP增长1.2个百分点。

 

财政政策方面,重点不是预算内的财政赤字率。预算内赤字率即使提高1%,效果也不大。在预算内赤字率受限制较多的情况下,建议尽可能动用政策性金融机构的力量。目前政策也在这样做,但力度还不够。建议用政策性金融机构发债来支持更多的基建项目,特别是收益率很低、甚至没有收益的公益和准公益类项目。当前我国多数基建投资的现金流不好,很难通过专项债来解决资金问题。但这些基建项目又不能不做。

 

本质上看,基建投资也是在发钱,对提高消费支出很有帮助。历史上历次基建投资大幅增长后,不仅投资得到了改善,企业利润、居民收入和消费增速也都在改善。农民工收入增长和基建投资增长高度正相关。基建投资是扩大支出和增加收入很见效的方式。

 

关于政府债务率。我认为政府债务占GDP的比重并不是评价公共部门债务风险的合理指标。因为这一比重为40~50%的国家也可能出现公共财政问题,比重超过200%的国家也可能不出问题。该指标常用只是因为计算方便、数据易获取,但实际上它在金融风险评估方面的科学性很低。对中国来说,通过财政支出提高GDP支出和经济活力,经济基本面得到改善,这是消除公共财政风险的最好方法。中国的政府债务率更多是认知问题,而不像其他国家,会面临法律、经济基本面和外在的很多约束。

 

工业化高峰期结束后,全社会债务会发生很大的结构性变化。企业部门债务增长大幅下降,居民部门债务显著提升,但提升最大的、对社会信贷扩张和社会购买力增长支撑作用最大的是政府债务。过去几年,我国公共部门债务(包括平台债务以及地方政府的显性和隐性债务)占GDP比重的上升速度,与其他已度过工业化高峰期的国家相比,特别是跟日本相比,相差并不大。

 

工业化高峰期结束后,日本公共债务率从10%多一点上升到200%,但也没有引发大问题,对于日本公共债务风险的各种担心并没有成为现实。按照日本经济学界的解释,日本私人部门的储蓄大于投资,这意味着资源没有得到充分利用。政府通过发债将这部分资源利用起来,只要不超过全社会的总支出水平,就不会产生通胀压力,也不会对币值构成威胁,这样公共债务和政府信用都是可持续的。

 

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唐涯

唐涯

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博士、金融学者,香帅数字经济工作室创始人,香帅的金融江湖公众号主理人,香帅的北大金融学课主理人,年度财富报告主理人,曾任北京大学金融学教授、博士生导师。

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