张斌、徐远 | 汇率破7速评-唐涯的财新博客-财新网

香帅如是说：

“这是个魔幻的时代：在中国政府终于决定放松对汇率市场的干涉后，被认定为“汇率操纵国”。英吹斯听。关于汇率破七的解析，特邀了张斌和徐老师来解惑。”

浮动汇率是宏观经济自动稳定器

文 | 张斌

经济面临负面冲击的时候，市场自发供求力量驱使下的货币贬值通过多个机制提振经济。

一是降低以外币计价的出口品价格，增加出口；

二是提高以本币计价的进口品价格，增加进口替代；

三是提升贸易品价格，进而传导至整个工业品价格提升，改善工业品部门的盈利和投资生产状况。

市场供求驱动的货币贬值，自发地平衡了外汇市场供求，货币政策无需卖出外汇以维持既定汇率水平，货币政策保持了相对独立性，为提升国内宏观经济留下了政策空间。

有一种普遍的担心是货币贬值会引发信心不稳定和资本流出，这是一种误解，没有区分贬值和贬值预期。

在货币当局干预下，市场供求驱动的货币贬值如果没有实现或者没有充分实现，货币贬值预期一直存在，购买外币金融资产将会获得额外的预期溢价，偿还外币负债将获得额外的预期补贴，这会激励资本流出且减少资本流入，资本净流出提升。

这是贬值预期，而不是贬值本身，驱动的资本净流出。如果按照市场供求驱动实现了充分的贬值，没有了进一步的贬值预期环境下，资本流出没有额外预期收益，资本流入也没有额外预期补贴，资本净流出反而更加平稳。

对引入浮动汇率的另一种担心是市场供求决定下的人民币汇率会过度贬值。基于国际经验来看，出现这种情况的概率非常低。

我们将一年累计贬值超过15%定义为大贬值，我们统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中的大贬值案例。

在历时接近四十年的历史当中，全部52个样本国家当中发生157次大贬值。

以上157次大贬值的案例当中，148次大贬值背后都有较高的通货膨胀或者贸易赤字，或者二者兼具。只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。

这9次大贬值可以分为几类：

1，外向型经济体遭遇严重外部危机：

韩国（2008-2009）、马耳他（1993）

2，大幅放松货币条件，主动引导货币贬值：

瑞典（2009）、日本（2013）

3，货币体制变革：

丹麦（2000）、瑞士（997）

4，前期币值严重高估：

日本（1996）荷兰（1997）

5，过度信贷和过度外债：

印尼（2001）

这些国际经验说明，外汇市场并非很多人担心的那样无效。

中国经济目前所处的背景是中高速增长、低通胀、贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。

从国际经验看，这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。

自由浮动或者宽幅区间内的自由浮动是当前比较理想的选择。

浮动汇率并没有想象中那么可怕，给定社会各界对浮动汇率的普遍担心，也可以退一步采取宽幅区间浮动。

即人民币汇率在一个较宽的区间内可以自由浮动，充分发挥汇率自动稳定器的作用，释放人民币贬值或者升值压力。

如果达到了区间的上限或者下限，这个上限或者下限被认为是严重脱离了经济基本面的严重超调，汇率背后有大量投机行为的支撑，货币当局出面将汇率固定在上限或者下限水平上。

具体操作中，是在当前人民币汇率中间价的定价公式中淡化或者抹去篮子货币因子，仅在汇率波动达到上下限的时候才引入逆周期因子。

做不到自由浮动或者宽幅区间浮动，在一个特定时期内钉住与经济基本面基本一致的汇率可作为权宜之计。

引入浮动汇率总是充满争议，如果迫于各方面的压力短期内做不到，权宜之计是在一定时期内钉住美元。

钉住美元就丧失了汇率作为宏观经济自动稳定器的积极作用，甚至会招致投机资本冲击。

在人民币汇率没有严重偏离经济基本面，货币当局有充足的政策手段且较高可信度的情况下，投机资本冲击无利可图。

2008年全球金融危机以后，中国在接近两年的时间里采取了这种策略，这个期间内的资本流动基本稳定，货币当局没有面临太大的资本净流出或者净流入压力。

最糟糕的情景是持续的渐进贬值或者渐进升值，需要在人民币汇率形成机制设计上杜绝这一点。以市场供求为基础，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这两点在过去人民币汇率形成机制中重点考虑的因素合在一起，很容易形成了持续渐进的人民币升值或者贬值的局面。

外汇市场供不应求的时候，为了反映市场供求人民币就要贬值，为了保持汇率基本稳定人民币不能贬值太多。

通过市场干预的延缓汇率贬值节奏的做法看似兼顾了上面两个目标，然而这种做法带来了新的严重问题：渐进贬值带来了持续的贬值预期，这会进一步激励资本净流出，而资本净流出又会加剧贬值压力，这就形成了恶性循环。这部分资本净流出与经济基本面无关，纯粹来自机制设计缺陷。

本文转载自中国金融40人论坛

人民币汇率破7的背后：脱钩美元，走上独立之路。

文 | 徐远

01 人民币汇率为什么破 7 ？

人民币汇率破7，体现了政策思路的一个重要变化，就是不再坚守7的整数关口。这个变化有深远的影响，要从短期和长期两方面来看。

短期看，这次汇率贬值两个重要背景，国际背景和国内背景。

国际上看，中美经贸摩擦加剧，特朗普单方面继续对来自中国的3000亿美元商品加税，消弱中国商品的出口竞争力，中国出口前景更加不明朗。

国内看，今年以来经济下行压力加大，客观上需要一定的政策对冲，汇率适度贬值有利于经济企稳。

刚才说的是短期。

从长期看，加大汇率波动幅度，允许汇率浮动范围扩大，逐步实现实现人民币汇率的有管理浮动，是汇率改革的大方向。

所以，这次汇率破7，允许波动幅度加大，既符合短期熨平短期经济周期的需要，也符合汇率市场化改革的长期方向。

用央行的话讲，人民币汇率“破7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。

央行的这句话，体现了基本的政策思路，是允许浮动幅度加大。

02 人民币汇率破7意味着什么？

人民币汇率破7，有一个重要的含义，就是人民币汇率更加独立自主。

盘面上看，过去3天美元是下跌的，美元指数从98.6左右跌到97.9左右，下跌约0.7%，短短3天，这个跌幅并不小。

但是，人民币并没有因为美元下跌而上涨，不仅没有上涨，还下跌了，破了7。

另外，人民币对一篮子货币的汇率，并没有下跌，而是微微上涨。

用人民银行的CFETS指数，国际清算银行的BIS指数，IMF的SDR指数，这三个衡量人民币对一篮子货币汇率的指数来衡量，人民币这几天都是涨的，不是下跌的。

把这些信息放在一起，说明人民币慢慢脱离了美元的阴影，开始自主波动，不再是美元的跟班。

长期看，这对于美元的地位，是一种削弱。脱离了美元的阴影之后，人民币地位才会慢慢提高。

千里之行，始于足下，这一步，终于还是迈出来了。晚了一点，但是比迈不出来强。

03 人民币汇率未来走势如何？

对于人民币汇率的未来走势，大致做这样的预判。

短期看，既然破了7，没有整数关口可守，应该会继续波动，波动的幅度可能加大，央行大概率不会入市干预，干预的程度也会很小。

这里面有一个问题，就是很多人担心汇率贬值会引发大规模的资本外逃，引起进一步的汇率贬值，形成恶性循环。这里面的误解，在于混淆了汇率贬值和贬值预期两个不同的概念，贬值是已经发生的汇率变化，贬值预期是对未来的汇率变化的估计。

目前的情况，并不支持人民币大幅贬值的预期。国内看，中国经济出现周期性下行，但是并没有出现大幅的恶化，全球范围内看增速依然较快。而且，预计温和的稳增长政策会陆续出台，短期国内经济形势是企稳回升的。

外部环境上看，美国结束加息周期，经济逐步见顶，美元进一步升值空间也不大，其他国家，包括欧洲、日本的经济形势，也都在下滑当中。

综合国内、国际经济环境，人民币并不存在大幅贬值的基础。预计短期内人民币是波动的态势。

中长期看，随着国内经济企稳，中美经贸摩擦的局势逐步清晰，人民币大概率触底反弹，反弹的时间和幅度要根据政策出台和经济反弹情况，进一步做判断。

04 人民币汇率破7对你有何影响？

人民币汇率破7对你有何影响？这个要区分不同的人，人民币汇率破7对于不同的人的影响是不同的。

对于有短期美元需求的人来说，比如进口商，比如要出国旅游的人，比如赴美留学生，人民币破7当然是短期不利的，需要花费更多人民币才能换到需要的美元。

对于短期有美元进账的人，比如出口商，这个当然是好事情，因为这些美元可以换到更多的人民币。这些都是短期波动，预计持续时间不长。

中长期看，因为人民币很可能触底反弹，所以短期内不需要美元的居民，大可不必因为这次破7而在低位卖出人民币，买入美元。

这次破7，提示所有有外币资产和负债的人，包括有潜在外币资产和负债的人，以后要更加注意汇率波动风险，适当分散持有资产和负债，尽量做到汇率中性，规避汇率波动风险。

随着中国经济进一步扩大对外开放，这是必须要面对的课题。

话题：