文 | 熊猫交易员

 

新年假期已经结束了。听说，喜欢熊猫的小伙伴们，也在盼望着、盼望着更文的日子里，相继返回工位了……从“学习使我快乐”的口号，换到了“工作使我快乐”的鸡血，但，只要你是快乐的，就一切都好。

 

呃......可是今天熊猫交易员似乎有点儿浅浅的忧伤，因为宏观交易入门系列课程更新即将完结。

 

是啊，随着宏观交易入门系列课程断断续续的更新，一不留神还是“刺溜”进入了尾声，从推出第一课《货币银行体系的资金和信贷》时，后台铺天盖地的留言“好难，看不懂”，到推出第四课《Cash Study:货币基金改革如何隔山打牛》时，好多人兴奋的留言“哇哦，今天我竟然看懂了”，再到推出第六课《考试题参考答案》时，好多人欢呼“答案终于来了”并且热切的留下了自己的答案、意见和想法，而现在呢，只有阅读量在蹭蹭的往上走，大家似乎都做起了安静的读书人。算上这一篇，整个系列一共推出了九篇文章，虽然平时没能一一回复各位留下的疑问，解答所有的困惑，但是你们的心情和学习体验，我都一一记在了心里。我们不求文章篇篇惊艳，但是希望每一个系列的文章都不负卿望，让你学有所得。

 

走一段路，从迷茫荒唐走向清晰踏实；学一份习，从“不知”通往“知之”。宏观交易入门系列结束之后，还会有新的系列推出来，学习使我快乐，希望你也是。

 

今天谈谈自己对Macro Trade的一些看法。诸君阅读愉快！

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从2012年开始，虽然Marco Trader们一如既往的睥睨债券、外汇和商品界的Flow Trader同行，但是他们的光环正在飞速褪色。许多Macro Hedge Fund都出现了令人尴尬的亏损，而且一亏就是连续数年。大部分的Macro Hedge Fund都遇到了投资者赎回潮。许多极富盛名的Marco Hedge Fund，不愿意忍受投资人和监管的刁难，宁愿退回投资者的资金，转型为Family Office。与此同时，Macro Hedge Fund的领域突然出现了很多怪异的新人。 老Marcro Trader们应付完了难缠的投资人，回到办公室看到杂志上新出的对冲基金访谈，忍不住还要喷一下：“这都什么人，也来做Macro Fund?”

 

分析这些现象，同样应该结合Macro Hedge Fund界的结构，还有宏观主题的变化。全球金融危机之后的Macro Hedge Fund大致可以分为三类，老炮、新枪和票友。最传统的，从分析经济体根本性的结构问题出发设计策略的，可以称为老炮。典型的老炮如Soros，策略深刻，出手狠辣。《Case Study: The Jan 2016 HKD Raid》篇就能看出老炮们的痕迹。老炮们往往三年不开张，开张吃三年，投资者如果没有对老炮们个人的高度信任，不容易跟老炮们长相厮守着不撤资。

 

新枪则往往出自银行交易部门。一些出类拔萃的交易员们从自己的领域向跨资产多策略发展时，发现Macro Trade非常适合自己的思维，于是转型Macro Hedge Fund. 新枪们一般会从自己的领域带一些固定的跨资产策略，能够做出与大市相关性很低的回报，因此颇得养老金等特别在乎分散化的投资者的青睐。可以通过《Case Study：隔山打牛的2a-7改革》和《Case Study：日元避险特性之宝宝心里苦但是宝宝不说》感受一下有代表性的新枪策略。

 

票友们则往往不是来自传统Macro Trade的领域，而是做证券选择类策略，比如Credit策略和Long/Short策略。他们挤到这个领域，主要是因为金融危机打破了很多常规思维，加之非常规货币政策造成的资产价格暴涨，让宏观环境是投资策略的基础这一观念在整个金融市场被强化到前所未有的高度。所以很多做行业策略的基金经理，也开始在策略中大量增加宏观内容，甚至干脆以宏观对冲基金的身份出现。不过，票友们的核心策略往往不是基于Macro Finance，只是加大了宏观作为一个变量的输入而已。毕竟，《Monetary Economics》开篇就提到，证券选择使用的工具与Macro Finance不同。

 

金融危机之后的非常规货币政策，以及投资者的变化，深刻的改变了Macro Hedge Fund领域。在正常的货币环境下，《Monetary Economics》和《Macroeconomics》篇中提到的诸多货币传导、资金流动等因素，为宏观层面上各类资产提供了丰富交易策略，使得Macro Trader们借助熟悉的分析技巧，再应用套利、波动性等策略，能够做出与大类资产关联性很低的回报。但是，QE注入了大量流动性，为许多简单粗暴的策略比如Carry和Leverage提供了许多空间，也压缩了本应属于Macro Fund的跨资产套利空间。零利率和负利率引起的Risk Premium下降，把Volatility压制到罕有的地位，这又有把Macro Fund常用的Gamma策略抹掉了。在股票债券等蹭蹭蹭上涨的情况下，Macro Trader那些只比基础利率高个3%-5%收益率的策略，实在是寒碜。更倒霉的是金融危机之后监管和银行普遍收紧了对冲基金的杠杆率，这样想赚钱就更不容易了。

 

熊猫在前面多次强调“负债对资产的驱动”这个概念。在资产管理领域，投资者行为例如增资撤资、波动性要求、风格偏离容忍度等，熊猫认为是资产管理领域的负债（注意这个负债概念不是财务意义上的）。在对冲基金行业兴起之初，投资者多为富有的个人或者是颇具领先思维的机构，对金融市场有自己的理解，不受市场波动左右。这些投资人对老炮们的高度信任成就了Macro Hedge Fund的许多传奇。进入21世纪，对冲基金行业大爆发，大批新的机构投资者如养老金、大学捐赠基金甚至FoF都把对冲基金当成重要的投资工具。这批投资者最大的不同，是他们往往也有自己的负债（注意这个负债概念与上面相同，不是财务意义上的），加之资产管理研究的进展，提供了很多基金分析工具，所以这批投资人往往对波动性、回撤率等风险指标有一定的要求。而且，部分投资者还有很强的独立研究能力，有时候只是把对冲基金当成自己的宏观与资产配置观点的实现工具，对Macro Hedge Fund的风格偏离容忍度就更小。所以，虽然不少新投资人慕老炮之名而来，但是不能忍受老炮们桀骜不驯的P&L，加之非常规货币政策抹掉了很多经济体的结构性矛盾，让老炮们的传统策略打不到实处，所以新投资人走的也很快。新枪们略好一些，因为他们的传统策略往往强调稳定，但是他们这些稳定的策略，比如跨资产套利、Gamma策略等，也是受QE挤压最狠的。票友们业绩似乎最好看，但即使是票友们，也赶不上ETF等被动投资工具的光芒。如果所有的资产都在无差别上涨，为什么要交高额的2-20（对冲基金行规：2%固定管理费 + 20%业绩提成）给对冲基金，而不是买回报更高还几乎不收费的ETF?

 

Alpha的消失，对整个主动资产管理行业都是很尴尬的事情，Macro Hedge Fund尤其突出。

 

这些让Macro Hedge Fund不太舒服的变化，印证了金融市场的规律。亦即金融市场是所有行业中变化最快的，没有什么技巧和规律能够久混不衰。对Macro Trader，或者对所有的Trader，持续的寻找下一个宏观金矿，永远是职业中不可缺少的部分。

 

目前最具潜力的宏观金矿，应该是开放中的中国金融市场。虽然全球金融市场很早就极其重视中国经济对全球市场的影响，但往往只把中国当成一个经济变量而不是金融变量，因为过去数十年的金融抑制和资本管制，使得中国成为一个国际金融市场的被动价格承受者。这种被动，甚至能被动到一万亿外汇储备的时候嫌多、三万亿外汇储备的时候嫌少这种尴尬境界。随着利率市场化、汇率形成机制发展，中国应该有能力发展自己的定价机制，摆脱被动价格承受者的不利地位，以自己的利率、汇率和跨境资金流，为本国经济争取国际议价权，而不是陷于“我们的货币，你们的问题”这种状态。

 

这并不是一个宏大而不着边际的梦想，而是赤裸裸的现实利益问题。国际金融市场没有旁观者，如果不能得利，必然就是受损害的一方。在《Case Study：日元避险货币之宝宝心里苦但是宝宝不说》篇里，我们曾分析过日元的例子。由于日本金融机构在国际竞争中输掉了日元汇率和日本跨境资金流的话语权，导致日本经济和日本的海外投资面临一系列人傻钱多的囧境。如果中国金融市场没有一批实力强大的金融机构、没有一群勤奋刻苦基础扎实的Trader和Banker、人民币不能正常国际化，连日本这样的国际金融凯子状态中国都难以求到手，说不定还会沦落为EM常见的在暴饮暴食与奄奄一息之间游荡这种状态。

 

在国际金融市场走过一圈之后，我仍然相信中国是最有潜力的全球宏观金融市场。中国经济的韧性常在，而中国金融从业人员之勤奋聪明，在我从业过的所有金融市场中都是罕见的。许多在欧美金融市场功成名就的前辈，例如Capula的创始人霍焱，还有本人曾跟随过的一位传奇Trader，为中国Trader们树立了良好的学习榜样。相信我们不会等候太久，就能看到出身中国金融市场的全球宏观巨擘。

 

《熊猫笔记之宏观交易入门》全文完。