香帅如是说

 

文 | 唐涯

 

从2015年811汇改以来，“人民币汇率贬值”成了中国最热的话题。普通百姓惶惶不可终日数着自己口袋里可怜的钞票，听各路经济学家们指点江山，想着怎么“多换个三五斗”。

 

2016年初，破7，破7.3，7.8，甚至有破8.5的各种预测，我们曾经两次推送北大徐远的《人民币汇率不会破7》一文，分析汇率变动的各种因素，估算均衡汇率在6.6-6.8之间，但是不会破7，算得是当时市场上的异类。预测回头看，一年之后，这个估算的框架仍然基本立得住。当然也有遗憾，徐远在自己的年度宏观总结中回顾检讨说，尽管后来回调，但是2016年年底汇率曾跌到6.95，是因为在分析框架理高估了央行的管理，否则按照宏观基本面，是不应到6.95这样的低位的。

 

2017年1月下旬以来，人民币汇率趋稳，但是市场仍然惶恐不安，“川普效应”似乎仍然蠢蠢欲动，中国经济究竟是上行，平行，还是下行？太多未知数的空气中，悲观似乎是更加容易的选择。

 

从本周日开始，我们公号会推出“2017年人民币汇率全展望系列”。社科院研究员张斌、北大教授徐远和香港中文大学教授施康执笔，将从汇率变化的趋势、汇率分析框架、汇率预测、以及汇率制度选择等几个方面对2017年人民币汇率进行全方位的解析和展望。

 

开宗明义，我们第一篇推出的是张斌的《人民币汇率有望面临转机》，张斌的观点非常鲜明，短期资本流动力量对比正在发生变化，持续两年多的人民币汇率贬值预期在出现转机。如果货币当局能够尽快退出外汇市场干预，人民币在经历了短暂的重新定位调整后，将有望再现强势货币走势。

 

在随后的几篇中，我们将陆续推送张斌与常殊旻的《浮动何所惧——外汇市场的基本面、漩涡和出路》；徐远的《人民币汇率分析中的十大误区》和《2017年人民币汇率预测》，最后我们会推送施康的《汇率政策的选择》。

 

全角度、全方位、全展望—— 2017年人民币汇率之何去何从？敬请期待。

 

人民币汇率有望面临转机

 

文 | 张斌

 

短期资本流动力量对比正在发生变化，未来的人民币汇率走势有望面临转机。

 

短期资本流动两大构成部分：一是对外金融净负债变化，增加外债带来资本流入，减少外债带来资本流出；二是对外金融净资产变化，增加对外资产带来资本流出，减少对外资产带来资本流入。

 

减少外债的相关资本流出已经逆转。去外债曾经是2014-2015年短期资本流出的主要部分，2014q4-2015q3累计减少海外净金融负债2355亿美元，2015q4-2016q3累计减少817亿美元。2016q2以后，去外债活动逆转，对外负债回升。

 

去外债规模的显著下降以至于2016q2以来的逆转，主要来自以下几个原因：

 

（1）给定相对于中国经济体量原本就不大的外债规模，企业过去两年已经去外债三千多亿美元，进一步去外债的压力下降。

 

（2）地方政府融资平台和国企增加外债。

 

（3）2016年中期以来国内银行间市场利率止住跌势并有上升势头、监管当局对金融风险更加重视并加强监管措施，国内资金面收紧，企业偿还外债的意愿下降，增加外债的意愿增强。

 

（4）相对于中国经济体量而言，外债存量很低，海外投资者对持有人民币资产的潜力很大，大规模去外债不应该是常态，外债增长才是常态。

 

增加海外资产相关的资本流出仍处于高位，未来大概率事件是向下调整。2014年中期以后，伴随着人民币贬值预期，中国居民持有的海外净资产数量显著提升。2015q4-2016q3期间累计增加海外净金融资产3209亿美元。此外还有大量藏匿在直接投资项目、误差与遗漏、以及经常项目下的短期资本流出。增持海外资产相关的资本流出成为当前中国资本流出的主力军。

 

未来增持海外资产有望向下调整，主要来自以下几个原因：

 

（1）很多从事国际贸易的企业为了规避人民币汇率贬值带来的风险，过去两年大举增持美元，企业出于规避汇率风险而进一步增持美元的意愿下降。

 

（2）国内货币和监管条件变化，企业在资金相对紧张环境下增持海外资产的意愿下降。家庭部门的理财产品收益率近期也在快速上升，家庭部门持有美元资产机会成本上升。

 

（3）外汇使用管理措施加强，不合规的增持海外资产受到更严格管制。

 

（4）美元指数已经大幅升值到一个新的历史高位，美元进一步大幅上升的空间收窄，在当前汇率形成机制下人民币对美元的贬值幅度也会因此收窄，持有美元资产的收益预期下降。

 

加总的短期资本流出虽然总体规模仍然很大，但过去几个季度已经在逐步缩减。这个趋势延续下去，持续两年多的人民币汇率贬值预期有望出现转机。

 

同样值得期待的是人民币汇率形成机制变化。当前人民币汇率形成机制中内嵌着人民币兑美元的阶段性贬值与资本流出之间的恶性循环机制。如果货币当局能够尽快退出外汇市场干预，人民币在经历了短暂的重新定位调整后，有望再现强势货币走势。一个国家的汇率取决于两股力量，一是收入与支出力量对比，这决定了经常项目余额，中国在未来相当长时间仍有望保持经常项目顺差；二是金融资产收益率比对，这决定了金融项目余额，至少从无风险资产收益率对比来看人民币资产并不处于劣势。未来中国居民增持海外资产的资本流出规模很大，非居民增持人民币资产的潜力和空间同样很大。