6月23日，我们邀请了赵燕菁老师来到香帅读书会，通过直播分享了《大崛起：中国经济的增长与转型》一书的主要内容，我们整理了直播内容的精华版，分享给大家。

嘉宾介绍

赵燕菁

厦门大学建筑与土木工程学院、经济学院和王亚南经济研究院双聘教授。现任中国城市规划学会副理事长、《城市规划》杂志编委、上海市决策咨询委员会委员、雄安新区规划专家评议组成员。曾任厦门市规划局局长、厦门市规划委员会主任、中国城市规划设计研究院副总规划师。

宏观视角下的土地与债务

赵燕菁

增长的暗箱

正如卢卡斯在谈到增长问题时所说的：“这类问题所涉及的人类福利是如此惊人：一旦你开始思考这类问题，就很难再思考其他问题。”

过去四十余年，中国经济的增长超出了包括改革开放谋划者在内的所有人的预料，可以用“奇迹”来形容。“反常”的自然现象往往会带来自然科学的进步甚至革命，经济上的“反常”也是如此。所以不止一位经济学家讲过，谁能正确解释中国的发展，谁就能获得诺贝尔经济学奖。

迄今为止，对中国经济增长的解释大多被装在“改革”和“开放”两个概念黑箱里。隐含的意思就是，中国的增长不过是从计划经济转向市场经济的必然结果，没什么特别之处。加入WTO后，中国不过是在更大尺度上复制日本和“亚洲四小龙”的成功而已。

但这种解释却无法说明，为什么那些比中国更早推行市场经济、更早加入WTO的国家没有取得和中国相同的经济绩效。于是，有人又开始猜测中国的“大崛起”只不过是“历史的偶然”。似是而非的答案给人们一种错觉，似乎中国增长背后的原因不过是些“常识”。

理论上的懒惰必然导致认识上的无知。既然说不清中国的增长动力，自然也就说不清增长是否可持续，更看不到中国的增长未来可能面对的机会和风险。中国经济之所以陷入困境，很大程度上就是缘于我们的理论误将推动经济起飞的发动机判定为拖累增长的无效载荷。

破解中国增长的密码需要一块关键拼图。

中国“崛起”的奥秘

地方政府对土地资产的运营是中国经济增长的关键因素，也是“中国增长”不同于“其它增长”的差异所在。

现代社会的经济增长，就是工业化和城市化的增长，而这二者都是非常“重”的资产，需要大量的资本，这些资本从何而来就是经济增长最核心的问题。

传统增长模式下，所有资本都源于过去剩余的积累，要么压缩自己的消费，要么掠夺别人的积累。大多西方国家的经济增长早期就是依靠殖民掠夺，而现代增长模式下，所有资本都源于未来收益的贴现，这就需要强大的资本市场。

不同的资本市场服务于不同的市场主体。国债贴现的是中央政府未来的收益，股票贴现的是企业未来的收益，房地产贴现的是地方政府和家庭部门未来的收益，信用卡贴现的是个人未来的收益......

但是上世纪80年代才开始改革的中国，既没有发达的股票市场，也没有强大的国债市场，更不能对外掠夺，而独特的土地所有制，意外地使房地产市场成为了最重要的资本创造来源。地方政府主导的城市化也因此成为了经济最主要的推动者。

1990年，国家土地管理局出台了《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》，让所有地方政府都可以通过出让土地使用权来获取发展资金，中国的地方政府从原来被动的服务型政府，急剧转化为主动的发展型政府。

是“金融”而不是“财政”

除了可以通过土地转让“股权融资”，更重要的是，地方政府和家庭部门通过土地和住房作为信用抵押向银行贷款，完成了实物货币向信用货币的转型，中国成为世界上少数几个实现信用货币内生的大型经济体。

在传统的理论看来，土地收益是地方政府财政的“自由现金流”，殊不知土地运营的重点其实并不是“土地财政”，而是“土地金融”，也就是通过土地撬动的各种借款。由此募集的大量资金，才是推动中国经济增长最直接的动力。房地产相关的权益构成了地方政府和家庭部门资产负债表的主要部分。

公共服务是所有商业模式共享的重资产。没有好的水电、道路、码头等基础设施，企业就需要极高的资本才能创立；没有好的学校、医院、治安，家庭部门就需要巨大的日常支出。地方政府的一个重要作用就是提供了完善的公共服务，使企业部门、家庭部门得以轻资产运行。但这必然意味着集成了众多公共服务的城市政府要持有非常重的资产。城市化也因此成为工业化的天花板。

正是因为强大的房地产市场为地方政府提供了一个贴现未来收益的资本市场，几乎每个城市都在大搞建设，高楼大厦拔地而起，机场地铁日新月异，高速公路四通八达。可以说，正是因为有了“土地金融”，中国才有了高水平的公共服务基础设施。地方政府才能通过招商引资推动工业化，中国制造才可能席卷全球。

中国独特的土地制度，造就了独特的“土地金融”。而这就是中国比其他更早实行市场经济、更早对外开放的发展中国家，能更快实现经济崛起的真正奥密所在。

宏观债务与微观债务

所有现代增长，必定是基于债务端（负债和所有者权益）的增长。债务不仅决定了供给侧，而且决定了消费侧。这是因为只有通过银行借贷，才能创造交易的媒介——货币。

其中一部分形成流动资产留在资产负债表，剩下都会进入盈亏平衡表（利润表）。这部分货币就是消费的总和。不仅政府，事实上，所有人的银行贷款被支出的部分，都会形成其他部门的收入。

你消费的每一分钱，都是其他人的负债。“银行债务”，乃是消费市场的总开关。

“还钱”是“借钱”的逆过程，债务缩减就是在消灭货币。货币总开关拧紧的结果就是需求萎缩。在经济下滑债务萎缩的周期，市场所有微观主体都一定会追求债务最小化，此时，只有中央政府是“宏观的”。因此，政府必须逆势扩张，替代其他经济体成为“最后的借款人”。

提高市场信心靠的是宏观“气候”的变暖，而不是对微观“植物”的呵护。只有当政府的借债超过其他部门的还债，货币才会扩张，消费才会增长，投资才会有利润。

恢复市场主体的信心，首先是恢复债务总量的扩张。只要货币供给增加，利润就会由负转正，不用发文件、开会，企业家、消费者的信心自然就会增加。只要“气候”处在“冰河期”，“躺平”就是所有植物的最优选择。

政府债务扩张的最大风险就是缺少能自负盈亏的“好项目”。所有“借贷”都是要还本付息的，不管是企业还是政府，如果借债投资不能产生足够的收益，覆盖日常开支和利息并最终偿还债务，它就不可持续。任何投资若想形成资产端，都必须利润表能自负盈亏。一旦出现坏账，就会通过减记消灭更多的货币。

泡沫与资产

对于中央政府而言，债务的可偿还性固然重要，但更重要的是货币创造。货币之于经济，犹如气候之于生态，企业在经济中，犹如植物在生态中。中央政府不能把自己的职能混同于地方政府，更不能混同于普通企业。管理好宏观的流动性是中央政府的首要职责！哪怕会出现坏账，也要想法把货币发出去，这是应对危机必须付出的成本。

中国宏观资产负债表的所有者权益里，企业的股市、地方政府的房地产，一个微不足道，一个正在熄火，唯有中央政府的国债还有扩张的潜力。

目前中国政府的杠杆率水平大约在100%左右。不仅相比美国的145%、日本的260%明显要低，而且也低于新加坡、意大利、加拿大、法国和英国。用中央政府的债务端接手地方政府的资产拥有巨大的潜力，也是抵消中国宏观资产负债表衰退的战略性工具。

需要指出的是，信用债务不同于实物债务。信用清算并不是信用经济的末日，中国既然选择进入现代增长，就要接受经济周期将会是一个常态。对于信用经济而言，投资所使用的是“未来的收益”，“投资失败”就是没有形成预期的资产。泡沫不过是动员闲置要素的工具——泡沫越大，动员的要素越多，形成的资产也越大。

只要资产还在，就算债务因泡沫破裂被迫清算，投资也依然是有意义的。

美国的历次经济危机都有大量企业倒闭，但同时也留下了大量资产，比如铁路、互联网等。中国就算房地产泡沫破裂，但房子还在，基础设施还在。泡沫破裂只不过是账面上没有达到负债时的估值而已。如果没有泡沫，就不会有投资，也不会有资产。

现代增长在某种意义上，就是不断在破裂的泡沫废墟上，重新建立资产负债表的过程。