01

9月LPR维持不变

9月20号早上9点15分，央行公布本月LPR报价，9月LPR报价维持不变：1年期LPR报3.65%；5年期以上品种报4.30%。

（LRP就是贷款市场报价利率：由18家报价行完成报价后，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算得出并发布的利率。）

从15号国有大行下调存款利率10-15个基点开始，平安银行、浦发银行、民生银行、广发银行等多家股份行和城商行都下调了定期存款利率，调整幅度在5~50个基点之间。

理论上，降低存款利率会让银行的负债成本降低，所以之前市场有两种观点：

· 不少主流机构从宏观经济基本面出发，认为存款利率下调，收窄了息差，更为LRP贷款利率下降提供了空间，所以9月LPR下调概率大（中金，中信，招商基金）。

· 但也有很多机构揣测政策面，认为8月LPR刚降过，然后海外又加息，所以国内货币政策会受到约束，所以LPR不会降（光大银行，中泰，东方金诚）。

目前看，对政策面的揣测比对基本面的分析重要。

02

宏观紧缩一如既往

企业融资成本仍然高居不下

今天靴子落地，证明央行对紧缩的偏好一如既往。并没有因为宏观经济的哀鸿遍野而放松缰绳。

有人问今年不是宽松吗？为啥是紧缩。

两个逻辑：

1.对于企业和资本市场来说，真正重要的不是名义利率，而是真实利率，也就是扣除掉通胀（价格因素）后的利率。

从2012年左右开始，中国经济下行，经常面临需求不足——所以通胀下降很快，当名义利率下降小于通胀下降，真实利率就会上升。

举个简单例子：

2012年，（短期）贷款利率为6.56%，当时通胀4.5%，所以真实利率为6.56%-4.50%=2.06%，

2021年，（短期）贷款利率下行到4.35%，但通胀降到0.9%，所以真实利率为4.35%-0.90% =3.45%，

你以为利率下降，货币在宽松，其实是真实利率上升，货币政策非常紧。

而且现实中民企利率的上升会更多，为什么呢？一个是大家都知道的制度摩擦问题，另一个其实是产业结构问题。

一般来说，国企处于上游行业，计算真实利率时适用于“生产者价格指数”PPI，而民企处于下游行业，计算真实利率时适用于“消费者价格指数”CPI。（北大，徐远）

比如说，大国企目前利率在4%左右，资质不错的民营企业(非上市公司）拿到的综合利率大概平均在7-9%之间（这个我做过两三年的田野调查，数字应该准确率很高，之前更高，这两年大概从10%左右降到8%左右）。而这批企业是中国经济的基础，也是就业市场的主力。

所以当下国企资金成本是4%-2.3%（8月PPI）=1.7%，

民营企业的资金成本是8%-2.5%（8月CPI）=5.5%。

美国企业呢？即使利率加到4%，按照8%的通胀，真实利率仍然在-4%，仍然处于宽松中，两边企业的真实利率还差10个百分点——所以“中国在宽松，美国在收紧”的想法真是贻害无穷啊。

每次算这种数的时候，就替中国企业肝疼。

几个月前，国企因为PPI很高，所以真实利率也是负数，目前PPI下降这么快，国企的负担其实在加重。民营企业就不用说，即使“宽松”了这么久之后民营企业的真实利率也远高于5%。

5%的真实利率高不高呢？如果在经济上行，市场预期乐观的时候当然不高。但是—— 

2.货币政策发挥作用的重点是把企业和居民的融资成本降下去。“所以利率是否该降，不能和其他国家比，也不能和过去比，而是要看其是否与经济状况相匹配”。（社科院，张斌）

所以目前这样的利率环境，不说对民企，即使对国企也不算友好。

03

市场反应不强

后续降息概率反而增大

整体上，今天市场对LPR的反应就是比较平淡。但收盘都收的偏高，证明了市场对后续降息的期望反而在上升。

这也是金融市场有意思的地方——提前反应。

从历史经验来看，在LPR调降前，市场通常表现较好，在大多数时候均呈现上涨状态，但当LPR调降落地后，股市的表现则相对较差。不过最近股市不确定性仍然高，这种历史经验也不能过度当真。今天创业板科创板都收涨，但银行下跌幅度很大，证明了市场的降息预期。（降息对银行利润不是直接利好）

但是国债价格是利率的函数，这个是铁律。所以国债收涨，尤其是十年期国债涨了0.16%，不算太微小的涨幅。 

所以，一个最不喜欢揣测的人也稍微揣测一下吧，下个月仍然需要降息。

没得选。