从去年7月开始，医药板块开启了一路下滑，近期仍在低位震荡。2021年2月至今，申万医药生物指数从最高的13547点最低下探至8149点，跌了近40%，很多股票甚至直接腰斩。大家都说，去年是医药行业的至暗时刻。

但是最近，医药板块明显回升，近两个月上涨了7%，医药行业是否已经度过了至暗时刻，即将迎来光明呢？

01

需求侧：

医药行业有无限想象力

从2019年开始，我就一直在强调医疗健康大行业的重要性，还给了一个关键词，叫“怕死”（详情见《香帅中国财富报告（2019-2020）》第7讲）。这个逻辑非常好理解，随着社会经济水平的提高，人类寿命、健康的“溢价”越来越高。
 

过去100年，人类平均寿命延长了一倍多——全球寿命从1913年的平均34.1岁，到现在的平均73岁。中国从1930年的平均33岁，到2021年的平均78岁。很多国家进入了“老龄化社会”，这也使得医疗大健康行业成为最富有潜力和“钱力”的赛道。

这是有数据支持的。比如说，中国老龄化程度每上升一个百分点，卫生费用就相应增加2600多亿元。根据《柳叶刀》研究统计，2021年，我国康复需求总人数达4.6亿，但康复专业人员还远远不够。

美国2019年发布的“未来十年潜力职业排行榜”上，前十个中有七个和医疗护理相关。之前一本热销书《人口大逆转》中更是指出，2018年全球仅老年痴呆（阿尔茨海默症）的成本，就超过一万亿美金，而且这个成本还在急速上升中。

所以从投资角度来看，医药健康是一个抗周期的朝阳行业，具有长期投资价值。从数据上看，医药也都是市场上诞生牛股最多、整体表现最好的行业之一。从2000年至今年上半年中，A股前25大涨幅的公司中，医疗行业占了5席，是牛股最多的行业之一，仅次于食品饮料行业（6席）。

这些逻辑过去几年都被市场高度认可——医药行业是一级市场的宠儿，在二级市场上被基金重仓，被投资者热捧。但是这个逻辑在2021年遭遇了超级大风暴，就是医药集采，创新药被取笑为“跌妈不认”（跌得连妈都不认识了）。比如说，冠脉支架在集采招标中，从1.3万元降到了700元，降价幅度高达90%多，企业被挤压到了极限，几乎无法支撑。

很多人都陷入了巨大的困惑中——这个赛道的投资逻辑还在吗？如果有变化，变化在什么地方？

在讨论医药赛道的投资逻辑是否有变化之前，我们首先要弄明白，为什么说医药行业是优质投资赛道？

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供给侧：

医药行业是优质的投资标的

我们从需求侧介绍了医药行业有无限想象力，但是强劲的需求侧只能证明这是“好行业”，供给侧的因素才能让好行业和好投资挂上钩。从供给端来看，医药行业有两个特性使其成为优质的投资标的。
 

● 第一，保守性。

医疗产品有个天然属性就是容错率极低。如果你买了一款性能很差的耳机，第二天把它换掉就好了，买了袋难吃的零食，下次不买就行了。但要是你植入了一个劣质的心脏瓣膜呢？那就完全是另一个故事了。

所以医疗行业必须是非常保守的，是个“慢变量”，行业变化比较慢，很难被颠覆，因此竞争格局就会非常稳定。当一个公司的某个产品，通过病例积累树立了品牌，建立了医生和患者的信任，就会具备极强的先发优势，后来者很难通过价格战等方式来快速挑战或者颠覆。

● 第二，行业的高前置壁垒。
 

如果你要开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要15-20年，而且在此期间需要不断调整工艺，这种调整往往需要花费数以亿计的美元。几乎没有哪一个科学家和企业主有如此充足的资本。即使他们克服了时间和资金的障碍，等着他们的还有肉搏战——来自像辉瑞制药、默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。因此，过去几十年里，已经站稳脚跟的医药厂商通常会把刀磨得很快，小公司无法与之相争。

保守性和高前置壁垒，这两个行业特质，让医疗巨头们处于一个非常有利的地位——他们不需要持续不断地投入大量的费用和开支来维持自己的领先地位，他们可以把盈利拿来开拓业务，或者分红、回购。这也是为什么从投资价值来看，医药行业确实是“时间的朋友”。

说到这里也许你会觉得，不管是从需求端还是从供给侧，医药确实是一个非常优秀的投资标的，但真的是这样吗？

03

医药行业三原则

医药行业是个大赛道，专业性强，细分领域多，不同细分领域之间的差异也极大，而且这几年，医药细分赛道的分化已经很明显。基于细分行业的商业模式和中国国情，我总结了三条医药行业选股原则，分享给你：
 

● 原则1：避免和医保狭路相逢

● 原则2：当心生物科技公司

● 原则3：医不如械

1）避免和医保狭路相逢

集采是压制中国医药股股价的核心因素，自2018年3月国家医保局成立后，每次伴随着集采的新闻，医药股都会经历一波估值的下杀。

预计2022年后的十年，平均每年将增加约2000万60岁以上人口，医保基金的紧张程度将明显加剧并且持续。未来集采政策的广度和深度都将拓展：

首先，越来越多的药品、耗材和试剂的品类将会继续进行集采。仿制药、创新药要搞集采，冠脉支架、骨关节这些治疗类的手术耗材要集采，连种植牙这种消费类的耗材也要集采。

其次，DRGS（按病种付费）的进度在加速。从按项目付费转向按病种付费，使得医疗项目从医院的收入项变成了成本项，这会从动机上改变医院的行为模式——原来按项目付费的时候，有过度医疗的风险，那么现在按病种付费，则有医疗不足的风险。但无论怎样，降低医疗费用的支出是悬在广大医药企业头上的一把刀。

所以，在投资标的的选择上，要尽量转向to C的商业模式。一个思路是选择那些医保支付之外的品种，比如偏消费类的医疗产品，像是医美产品、OK镜、保健品等。另一个思路是出海，选择海外收入占比高的企业，像是某龙头的医疗器械公司，虽然有集采因素的压制，但是约一半的收入来自海外，这样也可以缓解国内集采带来的冲击。

2）当心生物科技公司

生物科技公司的进步引领着整个行业，也给人类社会带来了巨大的福祉。一般来讲，制药公司要完成研发、生产、销售整个流程，而生物科技公司通常处于研发早期，使用细胞和分子技术来探索、发明新的药品。

相比制药公司，生物科技公司的化学工艺更先进，一旦有突破性发现，其增长潜力就不是“十倍”，而是以百倍、千倍来计算的。所以，这个行业经常以高估值著称。

但要注意，“研发早期，先进工艺”的B面，则是“投资期限长，失败风险大”。而且药品从研发到临床，再到上市，获得收入，每一步都是高度不确定的漫长旅程，所以估值的波动巨大。

同时，由于行业估值更靠想象力而不是盈利，所以任何市场风波都会引起行业估值的剧烈变化。比如在2000年互联网泡沫破裂期间，生物科技指数暴跌75%；在2008年次贷危机期间，生物科技指数下跌40%。

这不是说生物科技公司不是好赛道，而是说它们对于普通投资者来说，可能是个高风险但并没有太多高风险溢价的赛道。这个行业的投资理念更接近风投创投——是一个“博未来”的思路，而且由于专业门槛高，可能需要投资者对个体企业、项目、课题有更深刻的理解和确定性的信心才有胜出的希望，或者要留出更高的安全边际，在估值低的时候介入。

3）医不如械

这也是我觉得最重要的原则。医疗器械行业投资逻辑的核心优势还是在供给侧。

首先，医疗器械的转换成本高。以人造骨关节或者膝关节为例，医生通常很难放弃一家公司的器械产品去选另一家，因为安装关节是很复杂的手术，需要专门的工具和专业的训练，每一家公司的专用系列工具只能用于本公司的关节替换。

一名外科医生如果要使用不同公司的人造关节，就需要挤出时间介绍、训练，去学习怎么使用新的设备系统，此外还要完成足够多的手术来训练，这对于医院来说都是摩擦成本。所以，除非新的关节比原来的关节有革命性进步，一点点的边际改进是不足以让医生（医院）替换原有产品的。

第二，医疗器械不容易受到技术周期的伤害。高技术产品更新迭代快，产品降价快，消费者获益但投资者受伤。而转换成本高决定了，医疗器械产品的进步趋向于改良而不是革命，厂商更趋向于制造连续的、比前一代有改进的特殊器材。所以，在没有集采的医疗设备行业，产品价格不仅不会下降，甚至还会随着新型号的迭代升级提价。

相比之下，一种颠覆性的药品经常能掀翻整个竞争药品的市场，这对于好不容易建立了优势的龙头企业是毁灭性的打击，之前巨大的研发费用和宣传开支很可能就打了水漂。

第三，医疗器械接近工业制造业，更具规模效应。医疗器械和制药虽然都算“高技术行业”，但器械更接近工业制造业，标准化、规模化更快，而制药对人力资本的依赖更大，服务业的属性更强。所以，医疗器械公司的龙头地位一旦确立，就更容易取得长期优势地位，获得持续稳定高收益。

所以你看，即便是在一个大赛道上，不同细分行业，也有着很不相同的投资逻辑。

回到文章开始的问题：医药行业的至暗时刻已经过去了吗？——医药行业是个大行业，不同个股、不同细分领域有不一样的投资逻辑，大家可以根据以上三个原则（原则1：避免和医保狭路相逢；原则2：当心生物科技公司；原则3：医不如械）和自己的情况进行把握。