*本文出自6月28日安信证券中期线上策略会，安信证券首席经济学家高善文的分享《吹尽狂沙始到金》

我今天的讨论将分成两个部分：

第一部分我想简要的讨论一下我们对当前市场情况的基本的理解和判断。

第二部分我想讨论面向2035年，中国在走向中等发达国家的路途上，可能面临的一些困难、挑战和前景。

首先我们进入第一个讨论，像刚才主持人的介绍和大家众所周知的，今年年初以来一直到4月底，由于一系列内外因素的影响，A股市场出现了超预期的，单边的，幅度非常大的下跌。这样的下跌站在今年年初的角度，大部分机构和投资人都无法充分的预期。

回头来看，不管是房地产市场的调控，还是疫情再次出现变数，还是俄乌战争，以及其他一些深层次的因素，可能都影响和牵动了今年头四个月市场的巨幅下跌。

但是，在今年四月底和五月初的时候，从很多情况来看，A股市场已经下跌到一个极致的水平。所谓极致的水平，可以从三个方面来理解。

➯XS：A股超便宜。

第一个方面，是从广泛的估值指标来看，A股市场的估值已经下跌到历史上极其低的水平。如果用市盈率来估值，A股市场的绝大部分指数，都已经跌到了最后一个象限，就是最低的25%的分位附近，甚至更低。如果用市净率来估值，那么在绝大多数的板块上，市净率估值的历史分位都在10%以内。所以，在大多数的指标上来看，A股市场已经跌到了一个极其罕见的、非常低的水平。

它的第二个特征，就是在4月底到5月10号这一段时间，从交易层面上来观察A股市场，对于一系列的利空，已经完全钝化。市场对于超预期的一些明显的利空因素，已经完全没有再继续做出反应。

➯XS：

便宜是为什么呢？哀莫大于心死。

第三个，把这一轮市场的下跌，放在历史上市场同样大幅下跌的背景下来看，这轮下跌最显著的特点是，在流动性层面上没有出现广泛的和很明显的紧缩。

实际上，我们甚至可以说，年初以来，流动性环境基本稳定，可能还有一些小幅的放松。我们知道，所有的市场大幅度下跌的背后，都有投资者对未来的增长前景、盈利等等相对比较悲观的预期。它在大多数时候，都是悲观的预期与非常紧的流动性环境的交互作用的结果。

但是，在今年前四个月的下跌之中，流动性紧缩的因素是可以排除的。

换个角度来讲，如果我们把由流动性紧缩所带来的影响在理论上剔除掉，可以说，这种市场下跌所反映的投资者对于未来基本面因素的悲观预期，放在估值的角度来看，是非常罕见的。因为，如果把流动性的因素剔除掉，现在的估值水平放在历史上，一定处在最为极端的水平。
 

如此低的估值水平，已经完全吸收了在基本面上已经发生的和可以预期的一系列利空因素。甚至，对于这些利空因素有一些过度的消化。在这样的条件下，市场开始出现了明显的反弹。实际上，我们在五月中旬的时候，已经可以比较明确地做出这样的结论。

➯XS：

这段写得太TM好了。再总结一下，A股是真TM便宜，但这个便宜不是常见的流动性原因导致的，是死猪不怕开水烫的便宜。当然因为悲观，所以多少有杀跌的因素，4-5月反弹是对这个的反应。

今天我们策略会的题目，也是立足在这样的背景下。在市场反弹的过程中，一些基本面的因素逐步出现了进一步好转。

一方面，市场完全吸收和过度吸收了前期的负面因素和对未来一些负面因素的预期。另一方面，在市场由自身交易量所推动的反弹的过程之中，一些基本面的因素，开始逐步的好转。

比如说，疫情形势开始逐步得到控制。再比如说，五月份以来，从很多微观指标上来看，银行的放贷非常积极，流动性环境进一步得到改善。同时，政府稳增长政策在有条不紊地发力，对前期一些政策的调整和修正，也都处在一个正常的路径上。

在这样的条件下，市场出现了一个比较明显的反弹。站在现在的角度来看，我们倾向于相信，市场仍然处在一个比较正常的、由估值修复和基本面因素改善所推动的正常的反弹进程之中。

➯XS：

做短线的暂时不用急着跑路。

这样的反弹，从交易面、从基本面等等的情况来看，我们相信，还会继续维持较长的一段时间。但是，同样毋庸讳言的一个重要问题，反思今年1-4月份市场的大幅度下跌，除了众所周知的很多短期因素影响之外，一个不可忽视的因素是，市场对于长期的经济增长前景，对于长期的增长前景的确定性，产生了一定的忧虑。

01

当前基本判断

在这样的背景下，我们也有必要对于中国经济的长期的增长前景，做一个进一步的评估。这样的评估，我们从中国很快跨过高等收入的门槛这一起点，来开始讨论。

我们知道，世界银行在1987年设定了一个门槛，并且认为跨过门槛以后，国家就被定义为高收入国家。在门槛以下，分别定义了中等收入国家和低收入国家。

在1987年的时候，这一门槛被设定为设定在6000美金的水平。从那以后，这一门槛的水平，在很长的时间里边，基本上都每年在调整，但是调整的基本原则，是去剔除通货膨胀因素的影响。

具体来讲，主要是剔除世界上一些大的经济体以GDP平减指数为基准加权出来的通货膨胀的水平。但是我们也知道，在现代的条件下，在大多数国家来讲，特别是对低收入国家来讲，经济总是能够取得一定的成长。

所以，只要一个国家能够不断地增长，那么，它迟早能够跨过高收入国家的门槛，从表面上来看，似乎是这样的。但是，实际情况并不是这样。以到2020年的数据为基准来看，全球217个经济体之中，只有80个经济体，被划入了高收入组。应该说，大多数经济体的收入，仍然处在中等收入或者更低的水平。

全球217个经济体中，有80个经济体已经处在高收入组，所以看起来，高收入经济体似乎也没有那么少见。它占经济体数量的差不多40%。但是，如果我们进一步去看一些细分数据，实际上要更惊人一些。在世界银行的80个经济体之中，至少有27个经济体，人口不足100万。

如果我们计算80个处在高收入经济体这个分组之中的人口的数量只占全球人口数量的15.7%。但是他们所生产的GDP却占到全球GDP的63.1%。换句话来讲，现在全球差不多有85%的人口还生活在中等收入，或者比中等收入更低的水平。

所以从人口的角度来看，尽管世界银行设定了一个相对不那么高的固定的门槛，但是绝大部分的全球人口，到现在为止仍然没法跨过这一门槛。

在过去这几十年的时间里，对于全球经济格局来讲，最引人瞩目的和最惊人的变化，是中国经济极其高速的增长和人均收入水平的大幅度的上升。
 

同样我们把数据修正到去年的数据，去年中国的人均收入以美元计算，已经达到12,550美金的水平。世界银行还没有公布2021年高收入国家门槛的修正值。但是我们使用相同的标准和方法，估计2021年的世界银行的门槛值应该是13,083美金。

换句话来讲，在2021年的时候，中国的人均收入水平与世界银行的门槛值只差4%。如果用2020年的标准，中国的收入水平与世界银行的门槛值相差应该不到1%。

我们可以完全有把握说，在不太远的将来中国跨国世界银行的高收入门槛正式成为高收入国家，应该没有什么悬念。

两年以前，我们曾经认为中国最晚在2022年有可能跨过这个门槛。因为去年这个差值只有4%。以美元的意义上来讲，中国只要能够实现超过4%的增长，就能够跨过这一门槛。
 

但是在2022年，内外经济环境出现了一些我们无法预期的冲击。对中国来讲，有疫情对短期经济增长的影响。从全球的角度来讲，由于美联储加息，美元汇率大幅度的升值，美元的指数从90多的水平上升到现在差不多104，接近15%的升值。

➯XS：

2019年初我在深圳线下公开课立过一个flag，约同学5年后（2024年初）回现场，中国已经成为高收入国家，2021年初在海南渡假，当时跟团队说，这个flag说不定年初最晚明年（2022年）会实现，因为持续看好人民币认为汇率走强。当时完全没想到2021年下半年之后的各种收缩政策……今年之后，美元强势有持续趋势，今年这个flag算倒了，不过2024从数值上应该还是搞得定。但其实数值也没多大意思，平均数这个东西，大家伙儿都被平均。

此外，除了中国之外，在全球的主要经济体范围之内都出现了幅度非常大的通货膨胀。而中国的通货膨胀水平都相对来讲非常稳定。这意味着2022年的这一门槛值向上修正的幅度会比较大。

一方面有美元很大升值的影响，更重要的有全球通胀的影响，再加上人民币汇率在这一背景下的贬值，和中国相对经济增长受到了疫情的冲击，以及中国的通货膨胀水平相对比较低等因素的影响，使得中国能否在 2022 年正式跨过这一门槛出现了一些变数。

我们此前曾经认为，在2022年这一问题应该是没有太大的悬念的。但是由于我们刚才所讨论的这些因素的影响，在2022年能否实现这一点还有一些变数。
 

尽管如此，我们完全可以有把握，相信在不太远的将来，在未来两三年之内，中国正式跨过这一门槛应该是没有悬念的。我们也知道，在这样的条件下，我们政府，已经正式的把包括市场参与者，把长期经济增长的展望放到了2035年，中国要跨入中等发达国家的行列。

中等发达国家是一个什么样的水平呢？我们在这里也按照我们的理解，做了一些数据的梳理。

全球的主要国际组织对于什么是发达国家没有统一的标准和定义，不同的国际组织具有不同的定义，这些定义的侧重点也非常不一样。比如说OECD的侧重点，在一定程度上对价值观有一些强调。对联合国来讲，它对预期寿命、受教育年限等等有一些强调。对于国际货币基因组织来讲，出口的多样性、人均GDP等等都是重要的标准。但是除此之外，他还考虑了一些其他的、没有明确介绍的标准。

在这样的背景下，我们分别估计和计算了不同的国际组织所定义的发达国家，以及在这样的定义下，中等发达国家大概是一个什么样子。
 

就像我们上张表所介绍的一样，对世界银行的高收入国家的标准，因为考虑到在80个国家之中，有27个国家，人口不足100万，所以我们集中在人口超过100万的53个经济体制中。

在这一标准下，对于53个高收入经济体而言，在这样一个分组之中，人均GDP的中位数是3.2万美金。对于OECD来讲，它的发达经济体的个数有 38 个，人均GDP的中位数是4万美金。联合国所定义的发达经济体有36个，人均GDP的中位数也是4万美金。国际货币基因组织所定义的发达经济体有40 个，人均GDP的中位数在4.1万美金。

我们可以看到，在大多数的分类下，发达经济体的中位数就是中等发达国家附近。如果你处在中等发达国家附近，水平应该在4万美金附近，应该不明显的低于 3.2万美金。
 

如果不考虑通货膨胀的影响，基于现在的汇率，基于现在的购买力，如果以这样的标准来作为我们 2035年的标准，那么在基于现在的1.25万美金的水平下，在15年之内要达到（中等发达国家）这一水平不是说完全不可能。但是应该说难度也是比较大的。

我们又计算了另外一个标准，这一标准就是把发达经济体分成这个三类，分别在发达经济体内部分为高中低三个组。我们去计算自下而上的1/3的分位数。在对所有的发展经济体而言，按照收入的高低排序，过了这个1/3的分位数，我们就认为跨过了中等发达国家的门槛，进入了中等发达国家的序列。

从这样的标准来看，就像这张表上看到的一样，大多数国际组织的标准下所计算出来的门槛值都在2.3万美金、2.5万美金。其中，国际货币基金组织的标准要略微高一些，在3.2万美金。

所以合并这些因素来看，我们的理解，就是中国在 2035 年有跨过中等发达国家的这一门槛值，正式进入中等发达国家的序列，我们自己考虑的大概标准应该是人均GDP能够达到2.5万美金。人均GDP达到2.5万美金是什么样的水平呢？以2021年中国的人均收入大概是1.25万美金，差不多在14年的时间里边要翻一番。简单的来讲，就是我们平均的经济增速要达到5%。很多人觉得5%的经济增速是有可能实现的，但是也需要很多的努力。
 

但是实际上我们要考虑的是这里的计算是基于美元的价格。在过去几十年的长期历史上来看，剔除通货膨胀以后，人民币的实际有效汇率在过去20多年的时间里边，一直处在升值的趋势之中。年度复合增速的升值的速率大概在1.3%左右。

这样的升值反映了竞争力的上升，反映了劳动生产效率的提高，这个反映了很多基本因素的影响，同时劳动工资的上升又没有那么快，劳动力市场比较有弹性，相对劳动工资的上升得到了比较好的控制。

如果我们在未来的增长之中，能继续延续这样的升值趋势，继续以这样的标准来看，实际上从现在到2035年，如果中国的人均GDP以本币计算能够达到4%的增速，再叠加1%或者略多一些的汇率升值，我们就能够完全达到这一标准。这个也是我们在以前所考虑和设定的一些基本的想法。

这一想法的另外一个背景，就是我们在历史上把中国的经济增长放在东亚经济体长期增长的背景下看待，因为中国与日本、韩国和中国台湾有非常相似的文化背景和历史传统。
 

我们的基本的设想，是我们在2019年的时候做的工作。我们的当时的基本假设是把中国的现代化过程，中国的经济的追赶过程理解为对东亚其他经济体现代化过程的一个重复。做出这样的假定，原因是因为在很多方面，比如说这些地区的人民都非常接近，储蓄率非常的高，工作非常的勤奋，非常的重视教育，看重现实生活的幸福，人力资本的积累非常的快，总体上来讲服从权威，遵守秩序。这些层面都非常有利于经济的增长，所有的这些特征都使得这些经济体在现代化的过程之中，在很长的时间里边维持了非常惊人的增长速度。

基于这样的假设，我们对中国大陆的增长水平与他们的增长水平，在历史的相似点上做了一定的对标。做完对标以后，我们在相同的对标点上，对比了中国的经济增速与它们经济增速的平均值。

可以看到，在过去20多年的时间里，在一定程度上说，中国的经济增速与东亚邻国的经济增速的长期均值是非常接近的。包括在过去十年中国经济的减速与他们所经历的减速也是非常接近的。以这样的对照来看，那么从现在到2035年，我们平均维持4%以上的经济增速，应该说是完全有可能的。
 

实际上，完全基于这样的对照来看，中国的经济增速很可能是在4.5%附近，向上最高可能到5%，向下可能不低于4%，应该在4.5%附近或者是略高一些的水平。那么如果继续维持这样的增速，再考虑汇率的升值，那么到2035年，我们实现达到这个中等发达国家的这个区间，应该说是完全有可能的。

➯XS：

之前产业链闹得沸沸扬扬，张斌说“之前我从不看这些，只要自己不折腾自己，企业会想办法解决这些问题”。

但是我们这样的预测结果，在提出以后，确实也有一些不同的批评意见。这些批评意见着重的指出了两个方面的事实，这两个方面事实的一些，也在最近这几年确实有一些表现。我们同意这两个方面的重要事实都是存在的，并且都很重要。

第一个是说中国是一个巨型国家，有14亿的人口。就像我们刚才看到的一样，2020年全世界高收入国家占全球人口的比重，大概只有15%、16%。但是中国一个国家的人口占全球人口的比重，就超过了这一比例。换句话来讲，中国进入高收入国家之一，单一的事实就会使得全球高收入国家的人口翻一番，还不止超过翻一番的水平。

所以，中国是一个超大型国家。超大型国家在和平、快速崛起发展的后期，所带来的重要的差别在于，它会对国际地缘政治格局产生深远的影响，会对国际政治格局和秩序产生巨大的压力。比如说中国台湾、韩国，甚至在日本的崛起过程之中，这一压力都不明显，或者是远远没有这么突出。

➯XS：

传统经济学最大的问题就是homogeneous的假设，我比较烦跨国研究中的面板回归就因为此。市场是有权力结构的，“国家”组成的“市场”尤其强，权力结构变动会导致“市场”都产生变化。

尽管在日本80年代已经完成崛起以后，曾经爆发过严重的日美贸易摩擦。但是日本的崛起对国际秩序的冲击，与中国的崛起对现有的国际秩序的潜在冲击相比，还不在一个量级上。

由于中国的崛起，对现有的地缘政治、国际秩序的冲击，会对中国的经济增长，对中国经济增长面临的国际环境产生一些影响。而这一影响，在我们现在的历史比照之中，是没有很好的去包容这样的特征的。这样的批评意见毫无疑问是有道理的。

➯XS：

补个数，日本崛起的时候人均GDP是现在中国的3倍。

另外一个批评意见是说中国跟东亚经济体相比，有不同的政治制度。我们是中国共产党领导下的社会主义制度，跟东亚邻国的经济制度相比，还是存在着一定的差异。这种差异在继续追赶的过程之中，对经济增速的影响是否完全可比，至少不是一目了然的。

我们同意这些分析有一定的道理，所以继续以这样的对照为基准，我们想进一步去考虑上述因素，是否以及在多大程度上能够对我们的长期经济增长产生一些影响。
 

另外一个很重要的原因，是在过去几年以来，中国所面临的国际环境确实在经历一些变化。这些变化对我们的经济发展，毫无疑问是有可能产生一定的影响的。而且俄乌战争毫无疑问也是这一系列变局过程之中的一个组成部分。

我们刚才对中等发达国家这一门槛做了定义。那么做完这个定义以后，我们可以对1987年以来跨过高收入国家的门槛，就是跨过6000美金这一门槛的这些国家随后的长期经济增长的情况，做一个分析。这一分析，可以作为我们刚才所提出的问题的一个重要的参照。

首先，一个重要的事实是，对于在1987年以后跨过高收入国家门槛的这一组经济体而言，并不是所有的经济体在此后都能够继续维持较高的增长。换句话来讲，即便你跨过了高收入国家的门槛，但是此后并不是所有的经济体都能继续维持较高的增长，乃至最终跨过中等发达国家的门槛。
 

我们对于1987年以后跨国高收入国家的门槛，同时人口超过 500 万的经济体，对它们跨国高收入门槛以后的长期的经济增长做了一个评估。
 

做完评估以后，我们按照长期的收入增速，简单的把它分成增长组和停滞组两个收入组。增长组在跨过高收入国家门槛以后，他的人均收入继续增长；停滞组的增长相对比较慢一些。现在图上展示的是在分组中能够继续维持增长的国家，它的名义人均GDP的水平。

下边的对照值，是世界银行的高收入国家的门槛，这也是一个名义值。这一组国家在跨过高收入国家门槛以后，在长期内确实能够继续维持一定的增长。但是这些国家的数量或者人口的占比等等，并不是很多。

在1987年以后，新跨过高收入国家门槛的人口超过500万的经济体中，能够继续维持这样增长的国家的数量，大约只有1/3，他们的人口占到我们刚才所定义的这个组别的人口的比重刚好也是1/3，他们的GDP占这个组别的比重是50%略微出头。作为对照，另外一个组别的国家数量和人口的占比都在2/3。但是GDP的总量基本上是一半略低一点。

我们可以非常清楚地看到，对另外一组国家而言，对于2/3的国家和2/3的人口而言，他们在跨过高收入国家门槛以后，经济基本上就停止了增长。在2008年以后，他们的人均GDP的长期数值，与世界银行高收入国家的门槛的数值基本上是一样的。也许只是略微高一点点，在长期之内基本上已经停止增长。

在中国的学术界，以前讨论过一个叫中等收入陷阱的概念，很多国家达到中等收入以后基本上就停止增长，始终没法跨过高收入国家的门槛。所以我们当时警惕的是中国是不是会陷入中等收入陷阱。

从现在的数据来看，我们完全有把握说中国很快就会跨过高收入国家的门槛。但是我们刚才所展示的数据想进一步讨论的是，从1987年以来迄今为止的数据上来看，即使跨过了高收入国家的门槛，仍然有2/3的国家，占2/3的人口的数量在跨过高收入国家门槛以后，经济基本上就停止了增长。

尽管在跨过这一门槛之前，他们也实现了相对比较长期的比较强劲的增长。但是跨过这一门槛值以后，总体上来讲，这些经济体就停止了增长。而只有1/3的国家1/3的人口的数量在跨过高收入门槛以后，能够继续维持一定的经济增速，乃至最终跨过中等发达国家的门槛。

02

迈向中等发达国家的困难和挑战

那么在跨过高收入门槛之前，这些国家毫无疑问（所讨论的样本范围之内，1987年的跨过高速国家门槛的 500 万以上的国家）在6000美金之前，他们都能够在比较长的时间跨度内能够持续的实现增长。但是为什么在跨过高收入国家门槛以后，比较多数的国家基本上就停止了增长，而只有少数的国家能够继续增长呢？

这是一个复杂的、开放的问题。我们试图研究这个问题的重要的着眼点，就是中国在面向2035年跨过中等发国家门槛这一这个宏伟的过程之中，面临着哪些困难和挑战，或者说我们在哪些方面，还有很多的工作需要进一步的加强。

为了回答这个问题，我们参考了一些文献。试图对这一问题，从制度背景、文化背景、社会的价值取向等等层面上作出一些解释。

我们的基本的想法是，对跨过高收入国家门槛以后的国家的长期经济增长潜力进行评估。我们设想从5个大类20多个细项之中，对一个经济体的长期增长潜力进行进一步的评估。

这5个大类，就像我们这张表上所看到的一样，分别是：
 

1.给定的国家与欧美世界（特别是英美世界）的关系；
 

2.在这个经济体内部，民粹主义在多大程度上相对比较活跃或者，相对得到了比较好的控制；

3.一个经济体的法治水平是高还是低；
 

4.经济体对研发和教育的重视程度是什么样的；

5.经济体对外部世界的开放程度是什么样的。

我们从这5大类，进一步细分为20多个指标，试图去定量的衡量一个经济体的长期的增长潜力。

这背后的基本假设是它能够跨过高收入国家门槛，表明它已经克服了很多问题，已经取得了很大的成就。但是它要继续实现相对比较高的增长。这些方面的制度性的因素、文化背景或社会价值取向方面的因素对继续实现经济增长，有相对比较重要的影响。

➯XS：

越是高人力资本服务业驱动，对开放包容性制度依赖更大。

在这些因素之外，暂时提不出来更系统性的全面因素。

为了衡量这5个大类的影响，我们进一步把它细分成为20多个细项，对每一个细项都进行了进行了定量化的打分。而这些打分的规则乃至打分的过程，很多都参考了文献上的研究。

比如说，衡量研发与教育的时候，我们会衡量研发支出占GDP的比重，会衡量提供培训的企业的占比，会衡量每百万人口科研人员的比重，会衡量每百万人口专利授权的数量等等。

再比如说，在对外开放方面，我们会考虑到外商直接投资，对外直接投资、资本管制、关税税率、营商环境等等。所以对于每一个大类，我们都尽量从很多的细项上对它进行更仔细的描述。而且这些描述进一步转化成一些定量的描述。

完成这些定量的描述以后，我们想对这些国家在高收入状态的时候，它的制度环境和社会价值取向进行一个刻画，目的是想观察它的制度环境是不是有利于经济继续维持增长。它的社会主流的价值取向是不是有利继续维持经济增长？（比如说民粹主义）

对于很多中等发达国而言，包括一些相对刚刚跨过高速国家门槛的国家而言，由于历史传统、文化、宗教等等的原因，都出现了比较普遍的民粹主义倾向，比如阿根廷、巴西。

主要的表现为精英和民众之间的对立，民众对精英的不信任以及精英需要通过大量的转移支付、财政的再分配等等去笼络民众。这样一个社会主流的价值取向，肯定是不利于经济的继续增长的。

那么其他在制度层面的一些因素也是比较一目了然的。比如说在多大程度上去重视研究、教育（比如中国长期讲的科教兴国）。比如说我们在多大程度上能够继续去开放经济体，去参与国际竞争。这些因素，反映了一定的制度环境，在一定程度上也反映了社会普遍的价值取向。

做完这个分类以后，我们对这些经济体的这个打分的情况放在这张表上。首先我们要介绍的就是对刚才所定义的样本，1987年以后，跨过了高收入经济体，人口超过500万，我们按照它的长期经济增速做了排序，排序以后从中间去截断。下面就是相对增速比较低的，上面就是相对增速比较高的。

在刚才的标准下，接着对这两组国家的制度环境和社会价值取向做了一个定量的评估。评估完的得分结果，我们都放在这个表上。其中得分的汇总结果就最后一列。那么在最后一列的得分结果之中，我们想强调的是两点。
 

第一点，就是在跨过高收入门槛以后，能够继续维持增长的国家，他们的均值得分在80分。而对于不能够继续增长的国家来讲，他们的均值得分是不到70分。这一差别在统计上的情况是什么样的呢？我们对差别在统计上检验，从统计检验的结果来讲，我们可以确定的说，这两组的得分的差别在统计上是十分显著的。以下是对结果的统计检验方面的报告。

换句话来讲，对于增长组而言，他们在价值取向和制度的支撑性方面的得分要系统性地高于停滞组。

换句话来讲，我们刚才基于一些知识，对一个经济体的社会价值取向以及制度环境在多大程度上有利于继续增长，所做的定量的评估，与现在我们所看到的长期经济增长的结果具有一定的一致性。

并且这种差异在统计上是显著的，这是把它作为两个组别来看，但是如果我们进一步去把它作为一个散点图来看是什么样的呢？下面是我们把刚才的样本做一个散点图的分类。

散点图的分类的基本想法是在横轴上我们报告了这些国家的得分，在纵轴上是这些国家以本币计算的长期的经济增速。一个国家的长期经济增速与它的长期的汇率变动之间存在一致性，如果一个国家长期经济增速高，那么它的汇率就相对表现较强。如果长期经济增速低，那么它的汇率通常就会容易出一些问题。

仔细看停滞组，一方面表现为本地的经济增速非常低，另外一方面表现为相对美元的汇率普遍出现或大或小的问题，出现了一定幅度的贬值。但是对相对高增长的这一组而言，一方面经济增速高，另外方面汇率的表现还可以。

我们用这样的一个方法所做的一个进一步的评估。在横轴上，是这些国家在价值取向和制度环境方面的得分，在纵轴上是它们的长期经济增速。这样的散点图，就像我们在这里看到的结果一样，在统计上是还可以的，相关系数有0.6，拟合优度在0.36，在5%的显著性水平上是可以通过检验的。

换句话来讲，就是我们有很大的把握相信，这些得分确实在一定程度上对长期的经济增长具有一定的预示作用。
 

从这一统计结果来看，得分每差1分，长期经济增速就差0.4个百分点，它对长期经济增速的影响是不可以忽略的。
 

我们做完这些工作以后，想表达的基本事实是，即使跨过了高收入门槛，也并没有把握经济能够继续长期增长。从1987年以来相对较大的经济体样本来看，即使跨过了高收入门槛，也只有1/3的经济体能够继续维持一定的增长，更多的经济体跨过高收入门槛以后，经济就陷入了较长期的停滞状态。
 

为什么这些经济体在高收入状态下，长期经济增速会有差异？从我们的考虑和定量处理的结果来看，它很可能反映了这些经济体社会主流价值取向的变化和制度的支撑性。

进一步回到我们一开始提出的问题，很多人认为，把中国放在东亚经济体的背景下来比较，在很多层面上，我们会有一些特别重要的差异，包括中国的政治制度，也包括中国作为一个超级巨型国家，它对国际政治体系所带来的冲击，以及在这种冲击的背景下，它对经济增长的一些影响。

使用同样的一个标准，我们在东亚经济体的背景下，对这些问题进行了进一步的讨论。从这些讨论的结果来看，中国在一些领域的得分是非常高的。

比如说，中国在研发与教育层面上的得分是非常高的，反映了在我们的经济体制中，中国在文化上对人力资本教育的重视，也反映了长期以来，政府贯彻科教兴国的政策，在实际执行层面上的结果。

再比如说，中国的关税税率非常低，中国吸收的对外直接投资都处在非常高的水平,这些变化都是有利于支撑长期的经济增长。

合并来讲，如果我们刚才的研究多少有一些价值。它最重要的启示在于，中国从现在到2035年要继续维持较高的经济增长、成功跨过中等发达国家的门槛，在制度支撑和价值取向层面上，毫无疑问还有更多的工作要做。

如果用流行的话来讲，我们的经济增长正在转向高质量发展，高质量发展需要高水平的制度支撑，也需要整个社会有更宽松的经济建设为核心的价值取向。

并且，只要我们长期坚持以经济建设为中心，不断加强社会主义法治建设，不断增强在法治建设层面上的差距和短板。在完成这些工作的条件下，继续维持改革开放以来我们所目睹和经历的非常高的增长，并在2035年最终跨过中等发达国家的门槛。从长期来看，中国是完全有可能像东亚其他国家的表现那样，在跨过高数国家门槛以后，继续实现较好的经济增长。

我把我今天的讨论做几个方面的总结。
 

第一个方面，今年前期1-4月份，市场大幅度下跌，反映了很多超预期的内外因素的影响。在今年4月底的时候，市场的股指已经跌到非常极端的水平，特别是考虑了市场的下跌没有流动性紧缩的背景，这样的估值水平，已经完全吸收和过度吸收了一系列利空因素的冲击。从交易层面上来看也毫无疑问是在这样。在这样的条件下，市场进入了一个估值修正的过程。

在估值修正的过程之中，一些短期的不利因素在逐步的消除和缓解，从疫情到稳增长，到房地产市场的进一步修正等等。很多的利空因素不再恶化，或者出现了一些明显的好转，特别是流动性环境有明显的改善。这些因素进一步助推了和刺激了市场的估值修复。

而这样的估值修复，在现在毫无疑问还在继续进展的过程之中。即使市场已经经历了比较明显的上涨，现在的股市水平放在历史上来看，应该说仍然并不是很高。但是前期市场的下跌，同时也反映了一些对经济增长的可得性，长期的经济增长的可维持性的忧虑。因为这样的原因，我们试图对长期的经济增长做进一步的讨论。这样的讨论建立在我们几年以前讨论的基础上。

几年以前，我们把中国的经济增长放在东亚经济体的背景下来讨论，基本的预测结论是：中国在长期之内可能能够实现4.5%左右的增速。进一步考虑到汇率的升值，以美元计算的经济增速可能在5.5%以上，是完全有可能跨过2.5万美金的这一中等发达国家门槛的。
 

但是考虑到国际经济环境的变化以及其他一些方面的差异，我们以1987年以后新的高收入国家为样本，做了进一步的研究。

以1987年以后的高收入国家为样本，观察到只有1/3的国家能够继续维持增长，2/3的国家增长陷入长期的停滞状态。我们倾向于认为，这种差别来源于这些国家经济制度对长期增长的支撑性，以及社会主流的价值趋向方面变化的影响。
 

从这个观察维度出发，我们的基本的看法是，中国需要并且只要继续坚持以经济建设为中性，不断的增强社会法治建设，去补齐制度方面的短板，在长期之内，继续维持相对较高的经济增长，跨过中等发达国家的门槛，是完全能够实现的。
 

我们知道，长期股市的繁荣，取决于经济体制中不断产生新的、伟大的公司，这些公司通过上市与投资者分享它的成长，长期能够不断增长、不断创造价值。

我们在去年年底对中国市场过去十几年的历史梳理也显示这一点。长期来看，只有不断增长的上市公司，才能实现更高的收益。相对来讲，长期不断实现增长的新公司，在市场的占比是越来越高。
 

在这样的条件下，从现在去展望到更长期的将来，一个长期维持较高经济增长的宏观环境，对不断的涌现出的很多新的公司的长期增长毫无疑问是非常重要的。而后者奠定了股票市场长期繁荣和长期走牛最重要的基石。也是在这样的逻辑链条下，市场前期对长期经济增长的忧虑是需要得到认证的回答。

➯XS：

苦口婆心了。

从刚才的情况和结论来看，长期的经济增长不是从天上掉下来的。对中国而言，继续坚持以经济建设为中心，不断补齐制度短板、增强社会主义法治建设，中国完全有可能继续实现我们在历史经验之中看到的相对比较高的增长。