正文

毋庸置疑，通胀是2021到2022全球经济的关键词。

2021年一季度美国长期国债指数创下近50年来的最大跌幅，大宗商品飙升开始，原油价格从2020年4月的不足20美元/桶，涨到120美元/桶；芯片需求比2019年高出20%，库存中位数已从两年前的40天下降到如今的不足5天。一些关键行业的库存甚至更少；2021年圣诞，美国孩子拿不到圣诞树和圣诞玩具；美国从新车到二手车都一车难求；进入2022年，5月的世界食品价格指数同比上升22.8%，俄乌冲突之后全球17亿人将面临粮食危机；中国车主已迎来年内第10次油价上涨，油价正式迈入“10元时代”；比特币价格在2021年开启疯狂上涨，一度冲上6万美元的历史高点；中国A股市场蛰伏多年的周期股迎来大爆发，煤炭、有色、化工及钢铁等行业涨幅居前……

沃尔克之问：通胀去哪儿了？

2013年，沃尔克来北京大学做讲座，课后在未名湖畔跟一位年轻学者散步聊天。走着走着，这位身高2.06米的巨人停下来，半是询问半是自问：“通胀去哪儿了？(Where is the inflation?)”

没错，2021年之前的近40年，对欧美主要经济体来说，通胀算过时话题。有一张特别有意思的漫画——美国基准利率随着美联储时任主席的身高一路下降。20世纪80年代初的美联储主席沃尔克身高约2.06米。1987年，身高1.80米的格林斯潘接任美联储主席，并在这个职位上一直待到2006年。其后的美联储主席伯南克身高1.72米。再之后的耶伦身材娇小，身高只有1.52米——4位主席任内的基准利率从10%以上降低到4%左右，再到2%，再到0左右的水平，和身高的下降差不多同频。不仅美国，几乎所有发达经济体的CPI在1996年之后都大幅下降。OECD国家的通胀率再未超过4%。

图1  1979年以来历任美联储主席身高与通胀表现（从左至右：沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦、鲍威尔）

是啊，通胀去哪了呢？放在2012年，这对于中国学者来说还是个陌生的问题。2011年，中国正面临来势汹汹的通胀，年度CPI增长5.4%，食品价格一年涨了11.8%。再往前的20年，中国一直是易热难冷的体质：政策的龙头稍松，经济立马热到发烫，增长率经常冲上两位数。从20世纪80年代到2008年，我们起码面临过5次严峻的通胀压力。最严重的1994年，通胀率曾高达24%，当年大米、玉米、小麦的价格都上涨了一倍以上。老百姓疯狂地囤商品，我记得我妈连白糖、菜油都抢购了好多。

但历史就是这么捉弄人：从2012年、2013年左右开始，中国宏观经济也进入了“易冷难热”的时代。从经济发展阶段来说，工业化高潮已过，资本密集型行业贷款需求下降，而人力资本和技术密集型行业信贷本身就弱。信贷下降带来全社会购买力下降，总需求不足，导致价格涨幅偏低而不是偏高。2012年之后，中国的CPI增长率一直维持在3%以下，衡量商品出厂价格的生产者价格指数PPI的增长率，在大多数年份甚至是负的。即使在美国面临通胀压力的2021年，中国的CPI增长率也始终徘徊在1%左右的水平。今天的中国学者，不得不面对沃尔克的拷问：通胀去哪儿了呢？

01

中国供给是世界通胀的压舱石

沃尔克这个问题的确是一针见血，因为他明白，答案就在他站立的土地上。他期望有人能同样理解，THE KEY ANSER IS CHINA。

这一阶段，中国供给成了世界通胀的压舱石。20世纪80年代后，中国融入全球化浪潮，开始了快速的、超大规模的城市化和工业化进程，形成了以长三角和珠三角为中心的“世界制造中心”：

截至2021年，我国制造业增加值连续11年位居世界第一。手机、计算机和彩电产量更是占到全球总产量的90%、90%和70%以上。众多跨国公司纷纷在中国设厂，将生产环节外包，雇佣大量中国廉价劳动力，降低生产成本，消除因工资上涨等因素给本国带来的通胀压力。这期间，中国为世界提供源源不断的廉价商品，从供给端抑制了通胀。

一个有意思的数据是：20世纪90年代以来，美国经济对进口的依赖度不断增加，进口商品金额从1990年到2020年增长了近4倍，但进口商品的价格指数却基本没有增长，30年累计仅有15%，年化增长率只有0.5%。换句话说，在进口商品上，美国人民30年前1美元的购买力和30年后几乎没怎么变。与之相连的一个数据是，中国2001年加入WTO(世界贸易组织)后，对美贸易额飙升，2008年之后，在美国的进口商品中，中国制造占据了20%的份额。

02

技术进步压低了通胀

同一时期，技术进步的摩尔定律也勒紧了通胀的缰绳。

1995年，中国城镇居民一年人均可支配收入是4288元。团队的李惠璇博士说，当年她家里买了一台售价5000元的海尔冰箱，妈妈逗她说，“买冰箱把家底花光了，咱们家没钱了。”4岁的小姑娘恐惧得大哭了一中午。到2021年，买一台质量不错的家用电冰箱，价格在2000-3000元。

上世纪90年代，一台移动电话“大哥大”动辄上万元，是奢侈和身份的象征，而2021年，2000元就能买到功能齐全的智能手机。电子电器等消费品是技术进步降低价格最显著的领域，而这正是这几十年中消费品类中增长最快的领域之一。

技术的相对价格不断下降，也降低了各行业的生产成本。随着成本的下降，企业购买更多计算机、软件，引入新技术，进一步加速技术推广和成本下降。

美国经济学家约瑟夫-戴维斯研究发现，自2001年以来，技术进步（计算机、电子产品、信息技术等）对通胀的影响大约拉低了年均通胀率0.5个百分点。如图2所示，美国CPI细项的长期变化也说明了这一点：可贸易品中，服装、玩具的价格大幅下跌；汽车、家用电器的价格基本长期维持不变，但因为质量持续改善，所以经质量调整的价格水平也是下跌的。相反，本地商品，例如食品、住房，以及依赖本地人力资本的教育、医疗服务，价格则都是上涨的。

图2  1993—2021年美国CPI细项（1993年=100） 注：数据来自Wind数据库，由团队成员整理而成

中国的情况也类似，工业制成品、食品、服务的价格波动规律有很大差异：家用电器等工业制成品领域，供给弹性相当大，厂商们常常大打价格战来争取消费者。所以同等质量的工业制成品，价格是持续下跌的。而农产品易受天气、疫病等外生冲击影响，生产周期较长，供给能力也天然受土地和人力等条件限制，因此，农产品价格经常坐上过山车，价格波动幅度极大，“豆你玩”“蒜你狠”“姜你军”“火箭猪”的现象轮番上演。而优质供给稀缺的教育和医疗服务的价格，则持续上涨。1997—2019年，虽然我国CPI年化增长率仅有1.91%，但“学杂托幼费”CPI年均上涨5.29%、医疗保健服务CPI年均增长率4.83%。

03

货币政策对抑制通胀居功甚伟

除了中国供给和技术进步之外，另一只卡住通胀的手则是货币政策。

1979年，沃尔克就任美联储主席，面对11.3%的通胀率和没精打采的GDP增长率，决策当局陷入左右为难的境地，加息怕经济下滑，不加通胀实在惊人。但人高马大的沃尔克意志坚定，认为只有强有力的货币紧缩措施，才能解决美国当时的通胀问题。他使出雷霆手段：上台不到10天，就直接将基准利率从10%提高到15%。

1980年4月，联邦基金利率达到前所未有的19.96%。沃尔克的这一手段，导致了短期内的严重经济衰退，还不起贷款的农民，开着拖拉机堵在美联储总部大楼前，咒骂沃尔克的货币紧缩政策。

但是，长痛不如短痛，1983年，美国通胀率下降至3.2%，为之后的刺激政策留下了足够的空间。从1982年开始，美联储渐渐放松了货币政策，经济开始恢复增长，失业率也降了下来，美国经济又进入了良性发展的阶段。更重要的是，从此企业主和家庭也更加信任美联储的货币政策，建立了低通胀预期，奠定了大缓和时代的基础。也正因此，直到几十年后，美联储的高级官员还撰文盛赞沃尔克“为20世纪80年代和90年代的长期经济扩张奠定了基础”。

经此一役，美联储更是将物价稳定放在首位，及时调整货币政策，显著稳定了通货膨胀预期，缓解了通货膨胀的波动。全球各国央行也纷纷效仿，将“控制通胀”作为央行的重要政策目标之一。

中国供给，技术进步，和货币政策——这三大法器在手，通胀似乎成了一个古老的名词。只要中国供应链稳定，全球化不停，货币政策不走极端……更准确地说，只要需求和供给两侧不发生结构性的重大改变，大概率我们就还会处在低通胀年代。

但数据不会说谎：

2020年下半年，大宗商品价格率先抬头，到2022年初，天然气、煤、铝及小麦的价格涨幅分别达到了114.73%、89.26%、73.70%和56.63%。在能源、房租及汽车、家电等耐用消费品的拉动下，2021年12月美国CPI同比增长率达到了7%的高点。通胀也蔓延至欧洲、拉美各国， 欧元区、英国、巴西CPI同比也都分别上升至5.00%、5.40%、10.06%。

2022年2月俄乌战争之后，在大宗商品（能源，粮食）价格的推动下，全球通胀进一步走高：

3月份美国CPI加速上行，环比增幅创下2005年9月以来的最大水平，同比增幅也创下1981年12月以来的最大水平。加息之后都无济于事，虽然4月份略有降温，但到了5月，美国CPI同比上涨8.6%，涨幅再创1981年12月以来最大，能源、食品、核心商品和服务更是全面上涨。

同时，欧元区5月HICP（调和消费者物价指数）通胀同比终值8.1%，再次刷新欧元区成立以来的纪录；英国4月高达9%的CPI同比也创下了1982年来的最大；截止今年3月份，一年内全球通货膨胀率涨了有两倍多，从3.7%涨到了9.2%。

拜登政府面临着上台以来的最大一次挑战，直接逼近两位数的通胀已经开始对普通家庭和企业造成压力，不治理不行，但年底的中期选举又迫在眉睫，如何避免过度信用收缩导致经济衰退影响到选举，是各种政治考量和博弈的关键。