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全球资产进入「比丑」时代,中国资产仍有希望吗?

3月25日,《巴伦周刊》中文版对香帅进行了一次专访。内容主要涉及:

1.不断变化的全球局势,对于中国高净值家庭财富配置的影响。

2. 俄乌冲突引发的金融制裁、人民币的国际化、市场与政府之间的对立互补以及互联网平台经济带给中国商业社会的价值。

以下是精编采访实录。

一、这是一个比丑时代

去海外也很难避免成为「韭菜」

《巴伦周刊》中文版:在近期的俄乌冲突中有一些跟财富有关的热点新闻,比如西方国家对俄罗斯寡头进行的一系列制裁和资产没收,对于目前有海外资产配置的高净值财富人群来说,您认为这会导致他们担心自己的资产安全吗?

香帅:会。其实资金回流去年就开始了,只是很多人不知道。大约在2016年底人民币跌得最凶的那一段时间,曾经引发了不少人的恐慌,匆忙将资产配置转出国,甚至花了比较高的代价。当时「香帅的金融江湖」公众号连着推出了几篇文章:

一是认为人民币不会跌破7,后来被印证是正确的;

二要基于一个很基本的信心,因为货币背后还是要看经济增长,而不是短期博弈的力量。

资产转移出国后,我们往往会面临三个问题:

1. 国外并没有那么多好收益的去处;

2. 语言不通和文化不通。说白了就是你上当受骗的概率都比别人高,在国外市场成了「韭菜」。所以当时很多人也是比较苦闷的,包括在当地买很多房子,但收益效果很有限;

3. 国内后来经历了金融去杠杆等等。很多行业其实慢慢在2016-2018之间完成了新旧经济动能的转换,很多行业开始面临现金流下行或匮乏,甚至一些做企业的高净值人群逐渐开始维持不住国内的生活,需要把钱再倒腾回来,催生了社会上一批帮忙将资产转移回国的小机构。其实这个过程也挺难的,且已持续了一年多的趋势,特别是疫情后。如今的美国金融制裁当然会对高净值人群产生一些心理上的影响,会把资产回流的趋势加强一些。但其实若不是「巨富」级别的一些资产,我倒是觉得这方面恐惧没多少必要去放大,毕竟美国政府也是「抓大放小」,针对的是阿布拉莫维奇这种俄罗斯顶级富豪。如果一定要二选一,从资产投资的角度来讲,其实我想大家还是清楚地知道,就增长机会来说还是国内相对好。如今就是一个全球资产「比丑时代」。从资产端来说,美股还是一枝独秀。但从增长角度来说,同样是比丑时代,中国现在的经济增速即使降落到5%左右,也足以在全球领跑,大部分资金也一定会因此留下来,因为钱比人聪明,会流向有增长空间的地方。
 

《巴伦周刊》中文版:在这样的外部环境下,对中国高净值家庭财富管理的一些具体配置思路,您认为会产生什么影响吗?

香帅:其实没有太多影响,因为我们也没那么多选择。所以相对来说, 还是得在股权资产上做配置。高净值家庭,房产肯定是配了,而且配足了的。现在能配房产的城市和区域也没那么多了,在房产上加大配置比例,其实有困难。这意味着「你别无选择」, 有一部分资产是要配在股权资产上面的。从指数角度来说,我还是倾向于新比旧好,中小比巨大好。从行业角度来说,还是关注两块:民生消费和高新技术。例如高端智能制造,还是围绕这些领域为主。中国经济如今已经发展到了一个亟需资本市场的时候。我在去年的《香帅财富报告》中写过:过去中国的经济增长是靠房子撑起来的,背后的增长逻辑是城市化。但如今中国城市化已经超过60%了,再往上走到70%也就增长得差不多了。要继续支持这么大经济体的高增长,我们需要新的增长点,那必须是来自科技和创新,必须是来自企业。所以我说过,如果未来十年中国不能孵化出一批优质的好公司,增长就会是一句空话,因为没有落点,总不能让增长还落在传统的基建项目上面。

长期来说,我对未来抱有理性乐观。很多我们过去走得不够合适的经济路线会被纠偏,社会还是会朝着一个更好的方向去发展。换句话说,高净值家庭要继续分享「中国高增长」的红利,就需要投资股市。当然你如果觉得钱够多了,保本就行,千万别折本,就多配现金资产也是可以的,当年很多日本家庭就是这么干的。但是我们必须要注意的是,股权投资属于高风险资产,风险调整后的回报率并没有我们想象的那么高。前两年A股企业上市后平均下来回报率大概也就是两倍,而且创业公司上市概率也很低,更何况注册制以后池子变得更大,上市后破发概率也更高,不能总是想着有阿里巴巴,再不济也有个元气森林等着自己,这些都是小概率的幸运儿。如果很多中产家庭指望着投资一些股权就有确定性高回报,这肯定是错误的。另外近一两年,对于高净值家庭来说,国债要配一些。一是因为利率下行,二是因为外部环境动荡。中国国债相对来说还是比较安全的资产。在特别动荡的时期,可以考虑买一些黄金,但只能用来保底,用来应对乱世以让自己安心。保底思维之外,就可以正常去做资产配置,也不用把资产都用来保底,总不能说我都压着黄金去投资,那如果世界平静下来后就亏大了。再有一点,高净值家庭可以适当考虑投资一些数字风险资产,但这只是很小的一个部分,把安全投资和股权投资做为资产配置的底部和顶部,要做成一个纺锤形配置,也就是「上面赌一把,下面保个底,中间正常去配置。」

二、「低垂之果」已被采摘

「慢时代」正在到来

《巴伦周刊》中文版:您在书中探讨中国经济转型和产业升级时指出,增长和财富的「低垂之果」几乎被采摘殆尽,接下来是一个需要搭梯子、修天堑去采摘「高垂之果」的年代,更加精细化和持久化的「慢时代」,这意味着中国对于人才结构、产业转型和经济转型的哪些挑战和机会?

香帅:我不觉得中国缺乏增长机会,但是看向未来的产业转型,不论科技也好,教育也好,医疗也好,创意也好,其实靠的都是人力资本。人力资本不是工业,不能够批量生产。而我们现在的社会机制,不太能够鼓励这样的高人力资本的积累。从现行的教育体制到很多激励机制实际上是鼓励从众和精致的平庸。我们需要更有包容度的社会,更动态、更融合的指标评价体系,来鼓励创造性思维和复合型人才的高人力资本发展。正如比尔盖茨说过,一个好的程序员,顶100个平庸的程序员,我们要承认这一点。举个例子,我们经常谈到的制造业升级,里面包括工业设计的环节,而现在中国90%多的工业设计软件其实都是国外进口的。而这些,是需要创造力,需要突破思维的。当然,历史是螺旋式上升的,我还是相信在未来我们会有一个螺旋式的上升,不断地转身、转向,去找到自己适合的生态位。

《巴伦周刊》中文版:在这个黑天鹅时代,您认为目前市场对于安全资产和泡沫的定义是否在发生转变?普通人应该如何抓住重点驾驭?

香帅:其实没有发生太多的变化。比如说,安全资产的类别没有变,国债、黄金,大城市房子还是安全资产。

但是,我们对安全的看法要有一些变化,安全都是相对的,理论上国债就是很安全的,但是现在俄罗斯,乌克兰国债安全吗?

黄金本来既是「乱世黄金」,又是扛通胀的,现在扛通胀功能被比特币取代了很多,但是碰到冲突黄金价格就起来,这意味着什么呢?意味着黄金这种安全资产的功能是「兜底」。另外我们对泡沫的观点倒是真的要有一些调整。比如说,多大的泡才叫泡呢?是泡泡糖的泡还是还是肥皂泡的泡?这个不好说。资产的价格本质上反映的其实就是供需。现在市场上有稳定增长预期的好项目很少,但是资金量很多,所以我们总会听到诸如「头部项目」、「头部基金」这类说法,本质上就是因为钱会往最好的方向去走。所以你说宁德时代有没有泡沫?有泡沫,因为它的估值都按照2060年一路去估了,这当然是泡沫。但有泡沫妨碍它继续涨吗?也不妨碍,对吧?为什么,本质上就是因为僧多粥少,或者僧少粥多,饿的饿死,撑的撑死。
好项目会吸引大家扎堆来投,变得越来越贵,泡沫也就越来越大,它其实印证了人类社会和资产世界共享的一个词,叫「极化」。

但是估值高了就会容易跌,跌多少叫「泡沫破灭」?破了以后又涨回来叫不叫「泡沫重启」?说透了,资产价格现在就是之前我讲过的一个「三高时代」:高估值、高波动、高分化。要想参与到游戏中,你就得接受这个新秩序,即泡沫秩序,学会与泡沫共舞。否则心脏迟早受不了。当然,中国这么大体量的市场,一定还会存在一些估值相对较低的好项目,但我们发现它可能不在一线城市,反而要去一些新一线、二线城市寻找。
 

三、人民币国际化不是道路而是结果

《巴伦周刊》中文版:您在书中引用了法国经济学家雅克·胡耶夫的话「货币决定人类命运」,您认为人民币未来的信用货币价值将面临怎样的挑战与机遇,为什么?

香帅:我挺看好人民币国际化进程的。总的来说,货币背后的逻辑就是国家实力,未来中国国家实力一路走强,成为第一大经济体,你的货币自然也就强了。所以,我认为不必把人民币国际化当作道路本身,它其实是一个结果。

比如说就这次对俄SWIFT制裁事件,很多人欢呼说人民币国际化机会来了。我是看不出对中国有太多的好处,当然也谈不上很大恶果。

我认为中国在外交层面处理表现是比较好的,保持了中立平和。事实上我们中国也挺紧张的。因为现在全球产业链都连接很紧,俄罗斯经济体那么小,但我们不一样,我们在整个全球产业链里面扎根很深,一旦连带着动一下,我们的出口商会很被动。

当然,这类事情我们肯定也要做好防范,建立一些内循环渠道;

另一方面保持国家的开放体系,继续聚焦经济增长。我还是那句话,在「全球比丑时代」,只要你本来就比别人长得好看一点点,再稍微收拾一下,肯定比别人好。

中国有足够多的人口规模,足够撑得起一个市场,也有很好的制造业基础和供应链优势,但我们不能总是自我折腾,这样就会比较麻烦。

我们应该继续先聚焦于「强身健体」,把尖端产业和人均GDP真正搞上去,稳妥地走下去。只要大家对于在中国投资的预期越稳定,就越愿意加大长期投资。

所以,从长远来说,人民币国际化是结果,就像大国自信是一种结果,我们不能把这种结果当做手段和道路。

世界变化很大也很快,只要稳稳地走,保持谨慎谦虚的姿态,我们就能够做好自己。

国家的发展其实和做人非常的相似。平常生活中,其实我们不用去跟别人比,例如别人有好爸爸我们没有,别人没有家庭负担但我们有,不需要想那么多。

唯一要问的是,我今年是不是比去年好,我这个月是不是比上个月好,如果答案是肯定的,你就可以相信自己。

人生也好,国家也好,所有增长的道路从来都是一条长赛道,越走到后半程,越有韧性和定力,你会发现对手越来越少。你能稳稳走到最后,其实就没有对手。

《巴伦周刊》中文版:您在书中大篇幅谈到了货币政策、财政政策与行业起落和国家兴衰之间的关系,并指出中国货币体系像两个水闸:属于全球交换分工体系的美元货币和主要在内部消化的土地货币。这两个水闸目前在您总结看来,正在发生何种变化?在未来的短期或中长期看来,会怎么变?

香帅:美元货币的水闸如今肯定增量肯定不如之前,土地货币这块其实也在萎缩,但是把它全关掉又是肯定不行的。未来如果新增第三个水闸,在我看来只能靠技术创新,靠数字科技投资,要把这一块的信用体系给撑起来,否则会很难。

这也就是之前我说的,一定要靠资本市场,如果资本市场支持的信用货币体系不起来,这对中国制造业升级,智能社会转型,和保持中高增长,实现国强民富的目标都会是阻力。
 

四、读过哈耶克也该读读波普尔和达尔文

《巴伦周刊》中文版:您在新书中谈到一句话,「读过了很多哈耶克,现在也要重读波普尔和达尔文」。这句话很有趣也很应景,可否进一步为读者做解读?

香帅:在新书中,我认为这句话的确很具有提炼性。

当年我读波普尔会感到有些读不下去,觉得太晦涩,但读哈耶克的《通往奴役之路》感觉淋漓酣畅,直到我博士毕业回国在北大教书还是这样的感觉。哈耶克让我们觉得,计划经济太笨了,我是坚定的哈耶克分子。

现在我依然认为,哈耶克是对的,市场是真的,人类历史上没有比市场更好的机制了。

问题是,我们懂什么是机制吗?也就是制度经济学考虑的层面。

北大两位恩师对我影响很深:张维迎和林毅夫。他们观点有所不同,但是我都从中吸收了很多养分。这不是和稀泥,而是自己成长过程中的真实体感。

在不同的市场发展阶段,有时要偏向松绑,有时要给野蛮生长划一点边界,中西方都是一样。

市场和政府其实并不对立,政府其实是市场机制中的一个重要玩家和影响因子。我们如果一味地把市场和政府放在对立两方来看,实际上是只谈理想不谈现实。这是没有意义的。另外一方面,随着市场中发展起了平台类企业,我们会发现平台本身就是市场,内部自己产生了一套新秩序,尤其是数字化平台。

在这样的平台经济发展过程中,先行一步的数字化生态和我们原本的物理世界之间,在交汇的过程会产生秩序的冲撞。
例如从清晰的劳动关系变成模糊的关系,包括供应商上下游的关系,也不像过去那么清晰。

市场在变化,在进化,我们要用动态的眼光来看市场,用波普尔的「开放社会」、「开放系统」观念来看市场,而不是把市场本身看成一个恒定的封闭体系。

从这种融合和动态的角度来讲,中国的市场经济体制还是非常有智慧上的独到之处的。

与此同时,监管方也不能把市场放在监管的对立面,这样形同于又是以封闭系统去理解问题。

一个好的经济体和社会,一定是开放体系,只有开放,才能试错、容错。

五、平台经济需要诸神归位

《巴伦周刊》中文版:您在新书中用很多笔墨分析平台经济,比如对于阿里巴巴旗下蚂蚁金服来说,这是中国民办金融企业需要面对和寻找的那条「中间路径」吗?在当下环境中,存在这样一种中间路径吗?

香帅:我写这本书之后,围绕这方面的思考又有了一些进化。在中国现实角度来看,金融这个话题一直是有其独特属性的。
当代世界可以被视作是一个高度金融化的世界,我们当年常说金融是美国的立国之本,美国天然有金融基因,其实呢,对于中国现在来说也是一样的。

全球经济是围着金融体系在转的;而在中国,中国金融体系主体是官办金融,国有体制占的份额比较大,例如铸币权和货币信用都是国家最大的权力。

而对于民营企业来说,我一直认为去碰金融业务要慎重。尽管它实在赚钱,而且能赚快钱。但我们的民营企业家在考虑利润,商业逻辑之余,一定也要考虑现实。

如果是平台企业做金融,会衍生出一个问题,那就是平台天然自带金融属性,它本身就是做信用、做撮合、为了降低信息不对称而存在,这种信用生意实际上就带着金融基因,而金融本身又很赚钱,那谁能忍住诱惑呢?

但是你要永远记住,金融是经济秩序的一个重要组成部分,一旦平台经济的金融业务做大到足以影响金融秩序的时候,挑战的就不是金融了,而是秩序。

但是即便金融业务风险很高,也没有多少人能忍得住利润的诱惑。

过去有一段时间,几乎所有平台都在申请金融牌照,如今大概要经历一个「诸神归位」的阶段。

美国那边的情况当然不太一样,它的基础运作机制就是金融资本主义,但我们国家的体制并非基于这样的体制。

因此,回归现实来看,平台企业一定要诸神归位,我们的情况就是如此。

《巴伦周刊》中文版:您在书中辨析了数字化、平台化和企业组织模式的最新发展,并大胆预测三年内平台企业死掉80%。为什么会有80%这样的预判?这种转型后的商业模式会导致互联网平台企业的业务总体量出现大幅萎缩吗?可否进一步解读这一趋势?

香帅:这是我2020年的预测。如今的社会已经不需要那么多平台,做撮合的生意,真的需要那么多吗?

未来平台天然会朝着头部效应去走。原来的很多O2O平台如今就被一个美团搞定,再之后我们会发现,美团一家搞定后,它也会基于利润驱动而去继续不断扩张,但实际上我们不一定需要那么多重复的平台生意。

从社会就业角度来说,平台也并非是解决就业的最优选择。

因此,平台经济的业务总体量很可能逐步走到顶了,进入存量博弈时代。

这不仅仅是因为监管政策,也是商业逻辑造成的,跟中国互联网上网人数与上网时长的增长速度类似。2021年这两个数字出现了26年来的首次双降。这也意味着平台从过去的爆炸式增长首次进入了存量博弈型时代。
 

六、从巴菲特式价值投资到数字资本主义

《巴伦周刊》中文版:您认为中国独特的商业社会和「金融+科技」路径在这八到十年内,发展出了怎样的一种新增价值观体系?带来了哪些作用、价值和思考?具体来说,能否形成一种支撑力,来帮助我们的商业创新继续往前走,用这样全新的商业价值观去抵御未来的一些变化和风险?

香帅:确实有,但是最近这些价值观似乎出现了一些挑战。当年阿里、腾讯、包括互联网经济这个词,特别像一线城市中产阶级的故事会,是我们耳熟能详的一种传播密码,大家就像对暗号一样,其实这就是价值观。它是城市的价值观,是高增长的价值观,是高效率的价值观,是拼命获取财富和逆袭的价值观,同时也是一个纯物质的价值观。

慢慢的,事情在发生一些变化。

当高增长的光环褪色之后,大家发现原来我们看到的只是一段短暂的高光期,它也是会下行的,并不是持续增长的。

就像大家曾经为之欢呼鼓舞的互联网自由精神和公平秩序一样,如今也在全球环境中面临挑战。比如一个网络黑客就能关掉大批俄罗斯人的账户,去捐给乌克兰军队。大家会突然发现,在极端状况下,原来传统价值观还是那么的强悍。

我们曾经以为自己变了,然后走到很远的时候,发现人心和情感其实一点都没有变

某种程度可以说,这是一个均值回归的过程。

从投资理念上,我们也会逐渐向巴菲特这类传统的价值投资思路回归,但这并不意味着向巴菲特的投资标的回归。

巴菲特笃信的是传统金融资本主义的价值投资,而现在的世界正在走向数字资本主义。我们要用波普尔式的开放体系去看,去思考如今真正的价值投资是什么。文 | 孙迩溪编辑 | 彭韧

*《巴伦周刊》创办于1921年,与《华尔街日报》同属道琼斯集团旗下,以深度分析见长,深受华尔街基金经理及全球机构投资者青睐。

*本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。 
 



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