番外篇｜香帅中国财富报告3

“ 向未知世界远行

今年写书做课，直到最后，我也没有如释重负的感觉，总是觉得什么东西塞在心口，但也没法确切的描述出来。直到2022年开年，突然传来天津，河南，深圳疫情又爆了的新闻，然后手机不停收到查询行踪的电话，感觉这个春节又会颇为仓皇，那种隐隐的不安变得更加强烈。想起了当年在冰天雪地的MONTREAL读书的时候，因为冬季太漫长，好多人都有“winter depression(冬季抑郁症），我忽然想到，我这个症状，大概也类似，是某种COVID-DEPRESSION（新冠抑郁症）——

是啊，那天撕日历，忽然想到，我们已经在疫情中渡过两年了：2020年1月23号那天，我们以为那是“史无前例”，殊不知，后来我们会持续活在了这代人没有见过的“史无前例”之中。我记得2020年《财富报告》书稿结尾那天，恰好是辉瑞疫苗面世，全世界都以为“曙光就在不远的前方”，长吁一口气，梦想着一切将恢复常态——

在接下来的一年，我们不断遇见被刷新的历史：国会山，总统被禁言，散户暴动，新首富，通胀，造车，新疆棉，7普，三孩政策，内卷躺平，滴滴，河南暴雨，教培团灭，共同富裕，数字货币狂潮......

我日渐确切的知道，我们，再也回不去疫情前的世界了。疫情将分化的冰山已经托出了水面，世界越来越“以群分”，真真的是“你有你，我有我的方向”。消失在西方经济学教科书里快30年的通胀；存量世界里惊心动魄的博弈再分配——房产，基金，共同富裕，税收，中概股，教培，平台监管；还有比特币，狗狗币，元宇宙，NFT，DEFI，区块链代表的新蛮荒地带——似乎都在告诉我——

抱歉，不管你是谁，都将面对一个陌生的世界，是这代人没有见过，也许上一代和下一代也没见过的陌生世界。无关好坏。真实的景象就是，新的秩序，挑战，和际遇都在酝酿之中。

“浪潮 在人潮中翻涌，我看见，还有云海，还有人潮，穿过隧道；

我要跳出这洪流，却见你的背影消失在河流，你可看见那源头。”

所以，我们别无选择，必须向着那未知的时代，那未知的世界去远行。

还好，路上并不寂寞。团队的90后，95后，00后们，都在懵懵懂懂中跌跌撞撞的长大。

第1篇

“ 向风险行进 ”

文 / 陈 靖

中国农业大学经济管理学院助理教授，博士毕业于北京大学光华管理学院，多伦多大学联合培养，曾在北京大学数字金融研究中心从事博士后研究。

在下半年财富报告的研究过程中，我体感最深的是我妈理财行为的变化。她是60后，四川地区的退休教师，每月结余几千块钱，典型的风险厌恶型投资者。前几年要么存定期，要么放货基上。今年每月都让我推荐基金，天天看着自己的债券基金涨了跌了乐此不疲——连她也开始嫌弃货基、储蓄式国债、定期存单的收益率了。

我妈是很多投资者的代表。2008金融危机过后，以美国市场为主的投资者早就开始 “risk on”（向风险行进）。美联储前主席伯南克在2013年的一次演讲中提到，在低利率环境下，投资者会有为了攫取更高收益，而过度承担风险的行为。会加杠杆买债，会买高收益低评级债券，原来害怕股票波动的会买股票，原来投资公开市场基金的会买私募股权投资基金产品。无独有偶，今年美国教育捐赠基金的回报率是过去35年表现最好的，2021财年（2020.06.30-2021.06.30）平均回报率高达27%，其中杜克大学捐赠基金56%，华盛顿大学65%。如果你去拆解一下他们凭什么表现这么好？他们几乎都在悄悄地加仓风险等级更高的资产，大部分捐赠基金的PE/VC资产配置加仓至1/4成，少数基金甚至过半。如果对自己找alpha的能力不自信，很多投资者的选择和我妈本质上没有太大差异，通过增加自己的beta风险暴露来增加短期收益。

香帅在今年的财富报告里提及了今年投资市场上的“二元对立”，买元宇宙概念的和买黄金的信仰对立，炒中药的和买张坤的信仰对立，大家各自参与自己的市场，各自为自己所“相信”的买单。虽然存在着二元对立，但在低利率、低收益的投资环境中，不论有什么样的信仰，增配风险使得自己的收益不至于那么低，成为大家的共同选择——而这，在各个子市场上，资金的向风险行进（risk on）偏好，既会推动风险资产的价格偏离固有价值更远一点，也会导致原来风险资产的投资回报因为资金拥挤而降低，资金的重配效应也会加大风险资产的波动。

第2篇

“ 坚守，并努力 ”

文 / 李惠璇

北京工商大学经济学院助理教授，博士毕业于北京大学国家发展研究院，杜克大学联合培养。

过去的一年，尤其是在我今年重点研究的通胀和数字平台领域，真是跌宕起伏，充满了反转。过去好几年风光无限的数字平台遭遇强监管，阿里股价腰斩，快手股价跌了80%以上。翻一翻我们几个好基友的聊天记录，出现频率最高的，是为中概互联股和医疗股的几波暴跌而抱头痛哭。大洋彼岸，30年不见的高通胀重现江湖，美国通胀爆表，也拉动了全球工业原材料涨价。前几年来一蹶不振的“夕阳产业”——采矿、钢铁、煤炭喜迎股价大涨。而我国很多中小企业成本高涨，但消费端疲软，产品价格涨不上去，也是叫苦不迭。

但仔细想想，每个反转故事好像又顺理成章，早已埋下了线索。美国面对疫情，为了托底民生，开启了直升机撒钱之路，通胀实乃必然结果，“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”这条定律又一次应验了。

在全球平台监管背后，也有一条历史浪潮的“草蛇灰线”。在数字世界中，数字平台不仅仅扮演了市场基础设施的角色，也在重塑社会关系，那么就不可避免地与传统权力结构产生越来越大的摩擦阻力。

写到这里，总还有一种无奈。历史浪潮的背后，远不止这些抽象的词语和冷冰冰的数字。今年我们听到看到，每个人都被这一个又一个浪头裹挟，有餐饮店老板说“守店比守寡更难”，有教培机构员工下岗送外卖，有互联网大厂程序员焦虑明天就会被裁员，有纺织厂主出口生意红红火火，但利润都被成本和运费的涨幅吃掉……

不过，虽然有着诸多烦恼，大家总还是在坚守，在努力，在攻坚克难。这也许就是中国经济的韧性和潜力，就是人到中年“熟”经济的魅力。

第3篇

“ 加速的不确定性 ”

文 / 朱菲菲

中央财经大学金融学院教授，博士毕业于北京大学光华管理学院，芝加哥大学布斯商学院金融系访问学者，中国财富50人论坛（CWM50）青年研究员。

桌角的日历只剩下单薄的几张，岁末的时点总是能勾起沉睡的回忆。我努力的向前回看，但是却发现，越回忆、越模糊……疫情之后的2020和2021就像一对孪生兄弟一样，紧紧交迭在一起，记忆中出现了时空错位，无数只“黑天鹅”纷至沓来。

这两年，最大的感触就是“加速的不确定”，世界恨不得一天一个样。不管是个人、企业还是国家。在时代的风口下，成长和衰退的节奏明显加快，今天比过去更加难以捉摸，而未来比今天更加深不可测。很多东西眼看他起高楼、宴宾客，再见他就已经楼倒塌。

与此同时，身边的世界变得更加极端与二元对立，不断挑战着我狭隘的认知圈。一边是和我一样的90后85后，大家呼喊着压力山大，无时无刻不感受到的内卷和上升通道的渺茫，另一边是拒绝被老板PUA、追逐人生意义、喜欢躺平、爱好佛系的Z世代；一边是多年来正统的经济金融学教育提醒我“人是理性的”，另一边却看到一幕幕被感性力量、叙事力量所推动的故事情节排山倒海地向自己涌来；金融市场上，“坤坤勇敢飞，Ikun永相随”假象下，中国散户拥抱专业化投资的幻影时隐时现；无数我没有任何接触的新资产价格忽上忽下；Rebbit论坛中一遍遍回响着 “YOLO”，循环播放着散户们高举火箭表情、立志要血洗华尔街的群魔乱舞……

在这些变化背后，有自然的力量、资本的力量、政策的力量，还有微粒时代下被线上化与社交媒体放大的个体力量。新世界中，社交媒体、情感价值与叙事力量向传统的经济学发出挑战，而我们立志要去寻找历史背后的最强音！

第4篇

“ 秩序与混沌 ”

文 / 仵稼鸣

香帅数字经济工作室新成员

2021年11月的某个晚上，我协助老师完成了《财富报告》书稿的最后一章，按下回车键后，我看向窗外，一时情绪也复杂起来……来到团队之前，从未成体系地去看资本世界发生的事情。当然，现在我也只是学到一些皮毛而已，但必须感谢团队，感谢几位老师，感谢几位师兄师姐，应该说我时刻都在向他们学习，博我以文，约我以礼，欲罢不能！

2021年，我自己最深的感受是整个世界都在追求一种秩序与混沌上的统一，无论是国家经济的强劲复苏和强监管政策带来的高压，还是个人发展的迷惘与诸多行业的动荡。

“万物皆虚，万事皆允”的时代好像已经过去，好像从没有结束，这种不确定性带给我的感受十分深刻，同时资本市场的“不真实”可见一斑——临近年底，一个关于2022的完整勾勒，因为疫情原因市场仍无法清晰给出；年初一个“元宇宙”的爆火，引得下半年各路资本竞逐；并且至今，“新能源”赛道上，一些估值已经与叙事等因素深深绑定在一起。当然，也有一些难得一见的“真实”，我也会继续探索学习下去。

正如老师所言：“向着那未知的世界去远行”，世界越来越不可预测，越来越不确定，这绝不是一句感性地抒发。秩序与混沌不会永远是平衡的，它能带来不确定性的红利，它也能重置一切游戏，但这就是这个世界的魅力。

第5篇

“ 拨开迷雾 ”

文 / 张嫚玲

吉林大学在读博士生。

在团队中跟着老师们学习，打破了之前对“研究”两个字的理解。今年的财富报告列出了一整年的关键词，随着资料的整理，这一年发生的事，就像画卷一点点展开呈现在我们眼前。看着变卡的石墨，才发现居然有30多万字的新闻资料，也着实愣了一下。2021年无疑是“事故频发”的一年，回头看这一年，无形中发生了巨大的变化。去年因疫情爆火的在线教育，今年就被双减政策扼住了喉咙；比特币不断突破新高，一次次刷新人们对加密货币的认知；还有我们每个人都关注的房子，学区和房产税的变化，也让想上车的人犹豫不决；滴滴事件，河南暴雨…原本零散的内容，在香帅老师笔下串成一条线，带我们拨开迷雾看清这一整年的变化。今年的变化意味着什么，明年的财富之路又应该怎么走，我想这是每个人都十分关心的问题。而我在跟着团队研究的过程中，也越来越体会到“站在高处，重新理解财富”这句话的含义。感谢团队各位老师的指导和包容，以及佳雯姐和稼鸣的支持，新的一年，希望我们在学习和成长的同时，也都能找到属于自己的财富之路。

第6篇

“ 原来是这样 ”

文 / 王佳雯

香帅团队总助，人民大学研究生（在职）。

2021年的财富研究开始的很早。春节过后，空气里增加了几分暖意，香帅老师便带着我们去实地走访做企业调研了。

每年春天的机会总是特别多。2、3月我们去了8、9个城市，走访了城商行、产业园、以及政府项目，也特意去看了医疗、教育等行业的多个企业。这一路上，重新认识了股权投资、教育业、医疗业、新行业机会，重新理解了不同城市的兴衰交替和经济发展，第一次意识到原来每座城市都是独特的存在，也第一次切身感受到被“配额”支配的无奈。

4月份，室外渐渐温暖了起来，我们也跑了一些南方的城市，比如昆明、广州、佛山等。深受震撼的是，仅在广东省佛山市顺德区北滘镇内就诞生了两家500强企业，绕城行驶一圈，才明白什么是制造企业支撑了一座城。

历经两个月的奔波，加深了对城市、产业和企业的理解，这段时间我就像八爪鱼，张开所有的触角去感受身边的一切。果然，读了很多书，还要行万里路，有效的信息浓度增加了，见识也在飞涨。

5月，团队正式开组会，大家聚在一起讨论今年的财富项目该怎么做。经过两年的磨砺，我们感到仍有不足之处，比如到底应该做什么样的“年度报告”，是叙写还是提炼，都值得重新思考和讨论。回头看2021年，宛如历史的一个拐点，年初是基金的一片火热撩动，年后就遇到行业轮动，通胀的消息传来，社交媒体上的热搜轮番上演“地震”般的消息，所以5月的时候，我们感觉到再不记录点什么，都有愧于这一年的跌荡起伏。于是全组成员重头开始梳理、搜集每周每月的重点事件，到年底，前前后后共更新了四、五版，最后累积了近30万字的资料。

6-8月，专题研究也正式开始了，我们瞄了“通胀、数字货币、一级市场、股市和基金、数字平台”五大块，靖姐、惠璇姐每人领两块，浩叔、菲菲一起看股市和基金。其间还穿插了一些小主题，比如：碳中和、学区房、行业、生育、Z世代的消费等。一开始的框架设计的很全面，但研究就像挖矿，在某些专题有更多的实践经验、社会观察、数据资料、思考洞察，这些地方掏出来的金子便会更多，我们后期也就会放更多的精力在这一部分。特别要提一嘴，我们今年还招募到两位特别靠谱的小伙伴——稼鸣和嫚玲，都是很好的学校，稼鸣有材料学背景，对能源、汽车行业的资料有敏感度，而且年纪小（近00后），天然就对数字货币感兴趣；嫚玲有金融学背景，从数据和理论入手，慢慢也开始有自己的理解了。他们也都参与了今年的财富项目，给团队注入了新鲜的血液，年轻人总是有无限的潜力，对比之下，我这匹老马也得跑快一点，谨防掉队。

7月，对我来说，是2021年的一个拐点。在此之前，对时事不敏感的我，依然觉得无风无雨好晴天，但7月一连串的爆炸事件，包括“黑色星期一”（教育股和中概股）、滴滴事件、VIE监管等等，教育了我“吃瓜一时爽，事后怕了娘”。我出生于90年代，成长在我国经济高速发展的阶段，享受着改革开放的春风，呼吸着自由的空气，见证了野生的草莽时代，2014年大学毕业前对社会经济历程没有太清晰太直观的感受和理解，没有经历过行业由松到紧的变化，准确说来，2021年是我经历的第一个“紧”年，所以这个7月在我心里留下了极其深刻的，难以磨灭的印记，尤其“互联网”是我青少年时代一路蓬勃发展起来的行业，我本能的以为“它会一路狂奔而去，繁华盛世常在”，但今年以来经历的一切，是我第一次知道原来每条路都是有周期的，“未来”和“理想”是有边界的，“法治”和“公平”是要刻在心里的。原来，世界是这样运转的，当锤子要砸下来的时候，迅猛而铿锵，概不能外。

7月以后，我情绪也有点儿低落，毕竟成长嘛，不能一直上高速，偶尔也要步行一段。而团队的研究工作，从7月开始就忙起来了——

几乎每两周一次组会，有时候一周一次，汇报进度，梳理逻辑，讨论下一步研究侧重，基本上到9月底，研究工作才算告一段落；

基于2020年的财富测试，我们做了些迭代，花了一个多月时间打磨出2021年的财富测试。事后复盘，仍有不足，用户体验也还要继续优化，2022年有改进空间；

9月底，香帅老师拍板确定了今年财富报告的主题词“熟经济”，其实她琢磨了大半年，讨论了很多次，最后定了郭强老师的这个提议。“熟经济”看起来只有三个字，但它的份量很重，而且要追求一种分寸感，比如2020年的主题词是“分化”，2021年既有对2020年的延续，又是对2021年的独特总结，而且还要对2022年有指向性，恰好“熟经济”这个词的“包容度”很好，从宏观角度去理解，它指出了“经济转型”，从微观角度去理解，不同行业有不同的“熟”度，不用年龄段的人有不同的“熟”度，大家面临的处境大体相似却又不同，可以具体问题具体分析。

10月，香帅老师正式进入写作期，又是全封闭的3个月，一直到12月底才出关，终于又完成了一年的财富报告。今年是陪着香帅老师写财富报告的第三年，即使有团队成员的协作和配合，但这依然是一场老师的毅力、体力和思考力的考验，每年都还是会战战兢兢，全力以赴。

而且，今年的图书和课程完全不同：图书分为上下篇，上篇站在高处回顾了一年的重大事件，下篇依然奉上专题研究，针对几个需要长期关注的专题做了分析，比如宏观领域的通胀，还有数字货币和数字平台等；而课程，用70%左右的体量为大家详细分析了2021年宏观世界和资本世界的变化，也对2022年的形势做了展望，这应该是大多数朋友最期待的部分了吧。

絮絮叨叨写到这里，一年的“财富”经历用2000字就写完了。

我的2021嘛，生活照旧，一切平常，理财能力还是入门级，在思考研究的路上仍然路途漫漫。这一年最大的变化，便是心路历程还挺艰难的，希望早日突破当下的心境，恢复到积极搬砖，努力学习的好日子里。

活着，还是要开心嘛。