香帅如是说

这是徐远为他的新书《房价的逻辑》写的自序，全文的名字是“撕裂的房子——房地产研究的学术基础”。看到“撕裂”两字，我心下顿明，觉得几乎道尽了围绕着“中国房地产”的悲欢离合百种人生，酸甜苦辣千般滋味。

对普通百姓来说，盼着房价涨，家里资产升值，又等着房价跌，能上车或者买个二三套；盼着政府调控怕“泡沫”，又担心政府调控“泡沫破碎”；骂开发商牟取暴利，又羡慕房地产老板日进斗金；怕利率涨背不住房贷压力，怕利率跌房价上涨买不起……

对政府来说，害怕房价涨老百姓抱怨，又担心房价跌老百姓闹事；怕地卖太好中间幺蛾子多，又担心地卖不出去财政吃紧，痛斥房地产太热“挤压”了其他行业资金，又恐惧房地产太冷信贷收缩经济下行失业上升数据冷风扑面；想要城区人口“疏散”，又烦恼交通压力；希望老百姓买房安居乐业成为中产，又操心炒房食利，或者房贷压了生育率……

真真是一寸芳心千万缕，人间没个安排处。

从1998年开始的近20年，中国经历了人类历史上最大规模的城市化，城市房子作为“城市化”的载体，成为数亿中国居民的家庭财富基石，房地产业成为明星支柱行业行业，成为中国地方财政的顶梁柱，成为中国银行贷款的基本盘，也成为经济制“冷”和制“热”的抓手。从2012（2013年）开始，中国城镇化转入大城市群为主的阶段，房地产也随之进入分化年代，随着人往大城市的流动，大城市的房价也按捺不住的向上蹿升—— 一套房子，大城小镇，海淀密云，朝南朝北，就将两个家庭的命运截然分流，走向不同的河道。撕裂的疼越发蔓延。房子是人生最重要的驿站，但房子却成了人生的枷锁。

2021年深秋，站在恒大的碎屑之上，所有人大概都想追问——

这悖论，到底该怎么解？这撕裂，究竟该如何愈合？

”

撕裂的房子

——房地产研究的学术基础

文丨徐远

房子是中国经济的真正的白衣骑士，帮助实现了经济增长，帮助塑造了中产阶级，同时是家庭财富的主要载体。然而在现实中，房子却饱受非议。

在中国房地产市场上，可以看到一个巨大的撕裂，几近于人格分裂。

如果我们能冷静下来，冷眼看房产的撕裂，就会发现这种撕裂固然触目惊心，亦有情可原。

小小的房子，既是家庭财富的载体，也是宏观格局的映像。小小的房价，反映了人们对于世界格局、未来变迁的判断。而一旦涉及宏观格局，涉及到未来判断，就有很多方面，很多角度。盲人摸象，意见纷呈，也就不奇怪了。

全面透彻看清房价的逻辑，至少需要三方面的学术基础：经济学基础，金融学基础，中国经济变迁的研究基础。在参与讨论的这几年中，我发现很多人的观点偏颇，源于学术基础不完备，学术功力不扎实，陷入盲人摸象。

Part 1

万夫所指的白衣骑士
 

我是2009年回国，2012年买房，2015年开始参与房地产的讨论。对于房子的近距离观察，已经10年。10年来，中国房地产市场给我的最深刻印象，是一个巨大的撕裂。这种撕裂，主要体现在两个方面。

首先，房子是中国家庭财富的主要载体，帮助塑造了中国的中产阶级，但是却受到巨大的批评。

根据测算，中国家庭房产总市值在400多万亿人民币，持有的股票总市值大约只有40万亿（总市值中家庭直接间接持有的部分，包含基金、信托、保险、理财等），二者差了一个数量级。除此之外，中国家庭财富的主要载体是储蓄存款（大约100万亿），另外还有少量其他资产。总体上看，房产在中国家庭财富中的占比，大约在70%。

仔细玩味这个数字，你会发现一个近乎惊悚的事实：如果没有房地产市场，中国家庭将失去70%的财富。倘若如此，中国过去十几年的经济增长，就与中国家庭无关，中国就没有目前的数量不菲的中产阶级，绝大多数家庭就依然贫穷。进一步，如果财富无处安放，就不会有财富创造。中国过去20年的快速经济增长，可能根本就不会发生。

从这个意义上讲，备受责难的房地产，是中国经济的真正的白衣骑士。没有房地产的大发展，新世纪以来的中国经济史，要大幅重写。全球第二大经济体，人均10000美元的GDP，这些人们认为理所当然的成就，可能就不会实现。

然而，就是这样一个白衣骑士，现实中充满非议。扭曲资源配置，绑架中国经济，推高企业成本，伤害实体经济，和教育医疗成为新的三座大山，等等罪名，一股脑儿堆在房地产身上。一方面是国民经济的支柱产业，是就业容器，收入来源，财富载体，另一方面是各种污名。在中国房地产市场上，可以看到巨大的撕裂，几近于人格分裂。

只要略微思考，不难发现这些罪名并不成立。比如说伤害实体经济这个罪名，真是莫须有。衣食住行是人类最基本、最重要的需求，其中第三项就是住。随着收入的增加，衣和食的比重在下降，住和行的比重在上升，这是客观规律。条件不好的时候，我们需要一个遮风避雨的小窝。条件好的时候，我们需要一个温暖、舒适、宽敞的大房子。作为人类最基本、最重要需求之一的居住，怎么就不是“实体经济”，怎么就变成了“虚拟经济”？目前房地产政策的基调是“房住不炒”，并没有否定住房的居住功能。每次看到义愤填膺的财经评论，我都只能陷入深深的无语。

英文中，房地产对应的是“real estate”，其中的real是实际、实体的意思，estate是财产、资产的意思。直接翻译，“real estate”就是“实际的财产”。既然是实际的财产，怎么就成了虚拟经济？类似于这样的逻辑悖论，在房地产的讨论中数不胜数，令人啼笑皆非。

Part 2

坚强的泡沫
 

房产撕裂的另一个集中表现，在于对“房价泡沫”的判断上。中国大中城市房价很贵，这是不争的事实。可是，贵是不是就有泡沫，却有不同的意见。一眼看去，泡沫论占有压倒性的优势，似乎大部分人都认为房价有泡沫。

可是稍微仔细想一下，就发现不太对。如果大部分人觉得房价有泡沫，就不会去买房，甚至去卖房，免得这么大的泡沫砸在自己手里，损失惨重。那样的话，房价就会下跌。可是现实中，大中城市的房价很坚挺，在严厉的调控之下依然很坚挺，说明大多数人并不真觉得房价有泡沫，至少亿万买房者不觉得有泡沫。

所以，严格意义上讲，“泡沫论”在全体购房者和潜在购房者中并不占优势，只是在财经讨论中占据了优势。只不过财经媒体抓人眼球，泡沫论占据了太多的版面而已。

几年前，一位学友说，现在“泡沫”这个词被用烂了，你写个科普文说说什么叫泡沫。我当时差点就写了，可是回头一想就算了。判断泡沫最直接的标准，也是最重要的标准，是未来资产价格是涨还是跌。泡沫论流行了多年，可是房价不但没下跌，还涨了很多，事实已经给了明确的回答。

至于依然有人说现在没破，不代表未来不破，我也是无言以对。对已经发生的事情视而不见，对主观推测的事情坚信不疑，我不知道这是什么思维方式。大概率的事情是，即便未来房价偶尔回调，依然也是高位的小幅回调，买房的人依然回报丰厚。

其实，很多持泡沫论的人，内心也是极矛盾的。觉得房子贵，买不下手，这是人之常情。可是如果房价跌一点，又会想办法去买。所以，泡沫在这里有一个朴素的含义，就是“贵”的意思，这个无可厚非。无法掩盖的事实是，很多人并不觉得房价要跌，而是希望便宜一点，好低价买入，然后持有待涨。

所谓“屁股决定脑袋”，房价有没有“泡沫”，和一个人有没有房，有几套房，在什么样的城市有房，是有很大的关系的。到这里，我们就脱离客观讨论的范畴了，暂且打住。但是现实中，大家都希望有个宽敞、舒适的大房子，最好在大城市、好地段，周边配套好，却是不争的事实。

房价泡沫论，还有一个似是而非的证据，要简单提一下：如果没有泡沫，为什么要进行房地产调控？其实，房地产调控的对象并不是房价水平，而是房价增速，目的是防止房价增速过快，财富差距进一步拉大。考虑到房子是最大的单件财富载体，买没买房差异很大，很多中低收入家庭，以及后入场的年轻人还没买房，这是很有必要的。不然，房价的快速上涨，会让全社会更加撕裂。

Part 3

婴儿与洗澡水
 

讨论中，有人会把房地产行业的乱象和房地产行业本身混为一谈。这是典型的“婴儿与洗澡水”的混淆：泼掉洗澡水，要把婴儿一起泼掉吗？

过去20年，房地产作为一个新兴行业，就像一个野蛮生长的婴儿。在野蛮生长的过程中，存在很多乱象，是不争的事实。实际上，房地产行业作为一个曾经几乎是暴利的行业，乱象尤其明显。金碧辉煌的售楼处，雇来装门面的俊男靓女，满大街的房地产中介，清晰表明了里面的暴利空间。这些都不是房子，而是房子的销售成本，不会增加你的居住面积，是会随风飘散的。

暴利带来乱象，古已有之。历史上是凡发展很快、利润很高的行业，必然吸引各路豪强，免不了各种乱象。穷极各种手段抢占市场份额、排挤竞争对手，甚至官商勾结、舆论操纵等等，层出不穷。房地产老板和身边的人，在过去20年挣了很多钱，也是不争的事实。生不带来死不带走的东西，并不决定一个人的价值。未来如何使用这巨额的财富，才决定他们的人生价值与底色。

然而，这些都是行业快速发展中利益分配的问题，不是行业本身的问题。残酷的事实是，人类文明史，就是在各种纷争中发展的。人类文明史，其实一点也不文明，但是我们无法因此否认人类的进步。有问题治理问题，行业就是这样进步的。因此而否定这个行业，却是没有依据的。

Part 4

房产研究的学术基础（一）：经济学
 

如果我们能真正冷静下来，冷眼看房产的撕裂，就会发现这种撕裂虽然触目惊心，亦是有情可原。

从微观看，房子是家庭财富的主要载体，是家庭最重要的单件资产。从宏观看，房子是宏观格局的映像，房价反映了人们对于世界格局、未来变迁的判断。一旦涉及宏观格局，涉及到预判未来，就有很多方面，很多角度，盲人摸象，意见纷呈，也就不奇怪了。尤其是在中国经济转型、全球格局变换的大背景下，就更难看清楚。

简单梳理一下，要透彻看清房子的格局，需要很多的知识基础，或者说需要很好的“常识”。如果要从学术角度看清房地产，则需要很深入、很全面的学术基础。这种学术基础，至少包括三个方面。

首先，要有很好的经济学基础。这个基础不是纸上谈兵，而是要能透彻掌握基本的原理，并且应用这些原理分析现实世界。现在经济学有很多分支领域，比如宏观经济学，微观经济学，发展经济学，信息经济学，劳动经济学，计量经济学，国际经济学，制度经济学，演化经济学等等。需要做到的，是不要局限在细分领域，也不要局限于某个流派，而是能触类旁通，理解主要的、重要的经济原理，并且能够用来分析问题。

比如说，你要懂经济增长，对困难重重的中国经济的前景，要能作出理智的判断。在很大程度上，买房子就是买未来。看好中国经济的未来就买，不看好就不买。考虑到未来的巨大不确定性，在这一点上就会有很大的分歧。我个人对中国经济的未来持谨慎乐观的态度，这是基于对经济增长原理的基本理解。尽管面临诸多困难，但是在技术进步、人力资本提高、市场理念深入人心的大背景下，我看不到中国经济长期停滞或者倒退的理由。

除了经济增长，你还需要了解城市化。房子的价值，就是城市的价值。没有发展潜力的城市，房子是不值钱的。因此，对于城市的基本原理，对于城市的原始森林般的强大生命力，你要有足够的理解。理解城市的原理之后，你会敬畏城市的价值，对房子价值的倔强，也就不会奇怪。

一些财经评论一边推崇市场，一边抱怨房价泡沫，其实是自相矛盾的。城市是市场的载体，如果相信市场，就会看好城市，就会从底层理解房价的逻辑，不会轻言泡沫了。说到底，还是对市场的理解不够深入，对城市的理解不够深入。

这里我要加一句注释。我看好城市房价，但是从不看好农村的房子，农村的房子没有投资价值，只有拆迁价值，居住价值也一般。一般来说，我也不看好小县城的房子，大部分小县城没有发展潜力。此外，我也不看好远郊区的房子，比如环京的房子我从不推荐。

经济学基础有很多方面。除了刚才说的经济增长、城市化，很多经济学分支的理论都对全面理解房价不可或缺。比如货币理论，有一个坚实的货币理论基础，明白货币发行的基本原理，你就不会随口就讲“货币超发”，并且把房价上涨归因到“货币超发”，因为犯罪嫌疑人根本不在现场。

Part 5

房产研究的学术基础（二）：金融学
 

除了经济学基础，理解房价你还需要金融学基础，背后的原因很简单，房子是重要的资产，其价格取决于未来现金流的现值。为了估算这个现值，你需要深入理解资产定价的基本原理，要把相关的重要因素都要考虑进去：收入增长，租金增长，通货膨胀，贴现率等等。而且，理解这些基本原理还是不够的，还需要深入理解这些因素的决定要素。

比如说，很多人关心房地产信托投资基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）的投资价值，认为买不了房，可以买REITs间接买房。可是如果你的金融学基础比较扎实，你就会知道一个概念叫“公司治理”。这个概念的实质，是资产的现金流，受到公司治理质量的严重影响。有时候，公司有现金流，可是股东拿不到，因为被管理层“分流”了。还有的时候，管理层不好，导致现金流很少，都分给股东也没多少，这时候公司资产也就不值钱了。

深入理解“公司治理”这个概念，你会发现REITs不是个好的投资品，主要原因有两个。第一，REITs的底层资产，并不是大中城市的房子，而是高速公路、工业园区、水务公司等等。这些资产，总体资质并不一定很好，需要具体分析。这个分析，和分析单个股票的价值是一样的，涉及很多细节。无论如何，REITs不能和买房挂钩，更不能和买房等同。除了名称中有房地产的字样，我实在找不出REITs和买房有什么关系。第二，这些资产的现金流很不透明，管理团队操作的空间很大，因此对管理团队的依赖很大，这是很大的风险因素。

Part 6

房产研究的学术基础（三）：中国经济变迁

刚才说的，是一般的学术基础，包括经济学、金融学。除了这些，你还要了解中国的实际情况，了解中国的经济改革和经济变迁。不然，你很容易套用书本，陷入教条。

中国的经济变迁，迅速而剧烈，需要近距离的仔细观察。一些很资深的美国经济学家，也认为中国房价有泡沫，不是经济学功力不深，而是隔岸观火，不了解中国经济变迁的机理。这么说，不是说美国学者的分析没有价值。相反，顶尖学者的分析思考，有重要的参考价值。我的一般做法，是仔细理解这些学者的分析，作为自己分析的重要参考。需要避免的，是“以名取人”，因为是著名学者，就照抄他的结论。其实这种态度，并不是科学，而是“科学迷信”。

比如说中国的经济周期，和美国的经济周期本质上是不同的，对资产价格的含义也不同。美国的经济已经基本处于稳态，经济周期是经济围绕稳态的波动，一般幅度不大。美国经济波动如果很大，往往是发生了经济危机或者金融危机。这时候，房价如果回调，往往需要几年时间的调整。因此，在美国买房抄底，不需要太着急，比如2007年美国房价开始下跌，到了2010-2011年才开始反弹。这种情况下，稍微等1-2年，并不会错失机会，可以等等看看。

作为对比，中国的经济周期完全不一样。中国经济还在一个上升趋势中，并没有进入稳态。中国经济的回调，表现为经济增速的下降，往往是宏观调控的结果，是主动的收缩。而且，因为中国经济总体增速依然很快、干扰因素很多，很难用增速高低来简单判断经济冷热。比如说2021年，看起来经济增速很高，上半年达到12.7%，全年估计在8%左右，增速并不低。可是考虑到2020年因为疫情基数低，实际2021年的经济不但不热，还很冷。去掉出口的巨大贡献以后，经济就更冷。这样一来，就很容易理解为何年中的时候，财政和货币政策都转向宽松。

总体上看，中国经济的回调，往往并不是经济本身低迷，而是宏观调控的结果，总体增速依然很高。因此，中国房价很少有大的回调，在中国买房，等等看就不是一个好的策略。很多人有这样的经历，想回调再买，结果很难等来回调，等来了也是转瞬即逝，最后只好硬着头皮买。

Part 7

万夫所指的白衣骑士
 

刚才梳理的，是看清房价底层逻辑需要的一些知识基础，包括经济学基础，金融学基础，以及对中国经济变迁的研究基础。在参与讨论的这几年中，我发现很多人的观点偏颇，源于学术基础不完备。比如，很多经济学家，对于金融的理解不深，很多金融专家，对于经济学的理解又不深。既懂经济，又懂金融的学者，可能对中国的实际问题，对中国经济改革、经济变迁的理解又不深。这不是学术功力不够，而是每个人的时间精力都有限，心有余而力不足而已。

幸运的是，笔者早年追随几位中国顶尖学者学习经济学，对中国经济现实耳濡目染，打下了基础。后来在美国学习金融学，并从事多年的教学和研究，也算有了金融学的功底。回国以后，参与了土地、财政、城市化等具体问题的研究，积累对中国实际问题的理解。这样一来，多方面的学术储备算是比较充足，后来碰巧研究房价，也是得心应手，不算费力。借此机会，感谢一路求学路上的诸多师长，特别要感谢的是宋国青、赵耀辉、林毅夫、周其仁、黄益平、Curtis Taylor、Daniel Graham、Pete Kyle、Simon Gervais。

除了这些师长，还要感谢一路走来的诸多学友。他们都是我思考学习的学术伙伴。他们的学养是一面镜子，照出我思维中的不足，不断修补我思维中的漏洞。