欢迎来到K型世界：2020年资产价格回顾-唐涯的财新博客-财新网

这魔幻的2020居然已经到了尾声，已经到了开始“展望明年”的时候——这个月我一直在思考，在接下来的一个多季度，到2021年的开端，我们会面临着一个什么样的金融资产世界呢？

01 2020年资产走势回顾

我们先回顾一下2020年是一个什么样的世界呢？我可以用几句话来概括。

第一句话，经济形势满目疮痍，但是资本市场是花蕊绽开。

香帅的《中国财富报告》最后几课和《钱从哪里来》最后一章都讲了：2020年资产价格花蕊绽开。

即使经历了新冠疫情的巨大冲击，这个结论也没有改变。

今年的第一、二季度，全球经济满目疮痍，第一季度中国的GDP下行达到了-6.8%，第二季度美国的经济下跌达到了-9.5%。

全球其他国家受到的影响更大。但与此同时，资本市场一路高歌猛进。

从年初至今，主要的资产价格都在上涨，例如中国和美国的股票、债券、黄金。

第二句话是，资产价格虽然花蕊绽开，但是并不是每一朵都欣欣向荣。

今年中美的股市上涨很多，但是从全球来看，也只有中美在上涨。

例如，日本和德国的股市，从年初至今基本是持平的，还略有下跌；英国、法国、新加坡的股市都在暴跌。

房价也是一样，上半年深圳的房价疯涨，政府不得不出台严厉的限购措施。

全球来看，伦敦、首尔的房价也在疯涨。而很多中小城市的房子，不但没有涨，还在下跌。

一个令人困惑的问题是，我们究竟要怎么理解这些经济和金融“背离”的现象呢？

02 欢迎来到K形的世界

今年以来的现象，我一直用分裂和分化这个词。

最近在Financial Times（金融时报）上面读到一篇文章，叫做“K shaped recovery”，就是说K型的复苏。

我意识到确实是这样的，我们进入一个K型分化的世界：有钱人复苏的更快，大城市复苏的更快，数字化的行业复苏的更快，中美复苏的更快。

这个世界的每个环节都呈现出上下分化这样一个K型走势。

是的，我们将面临个K形的世界，一半是海水，一般是火焰，上下两条路的分界特别清晰。

以后很难用黑白分明的大词来说市场好不好。牛市还是熊市，景气或者不景气。

用一句很文艺的话来说，“没有同一个世界这种说法，只有不同的人间”。

你也再没有上坡路或者下坡路，只有跌宕起伏的路，这就是分化。

资产价格为什么会出现这样的K形分化呢？是新冠疫情的冲击造成的吗？

03 r和g换了时代，对于普通人意味着什么？

要回答这个问题，我们要回到一个最基本的金融学原理。

这个模型在课程里面讲过很多次，就是戈登模型。

这是一个常用的资产定价模型——本质上任何一个资产的价值，取决于未来创造的价值。

考虑未来的现金流增速，再贴现回今天，就可以得到一个资产的“内在价值”，在一个有效的完备市场上，价格会等于或者趋近于这个内在价值。

如果长时间大幅度的偏离，就是“定价错误”，会导致套利空间。

从这个模型来理解资产的价格，就要理解模型的变量增长率g和贴现率r。

首先，我们看增长率g。

简单的小学数学告诉我们，给定其他不变，增长率g特别高，就意味着分母会变得非常小，那么资产的估值就会非常高。

假定一个极端情况下，当g无穷大的时候，下面的分母会到0甚至是负数，那意味着什么呢？意味着只有天空才是估值的上限。

今年以来，美股的科技股暴涨，特斯拉从年初至今股价已经翻了5倍，总市值超过了4000亿美元——要知道，特斯拉现在的现金流刚刚为正，这样的股价意味着1200倍的超高市盈率。

虽然现在还没有很强的盈利，但特斯拉的超高增长率，使得估值公式的分母变成了0, 资本市场对它的增长有了无穷的想象力。

另一个因素就是r，贴现率。

贴现率意味着要把未来的现金流折回今天，现金流的不确定性决定着资产的贴现率。

从全市场的角度来说，资产贴现率r和市场基准利率是相关的——市场利率低，意味着分母小，整体的资产估值的水平也就更高。

现在的全球在新冠疫情冲击下，美国、欧洲、日本等主要经济体都采取了极其宽松的货币和财政政策，除了中国以外的主要经济体基本都进入了零利率、负利率的时代。

从资产定价的角度，这也意味着高估值和高波动。

回到2020年，戈登定价模型没有变，但是贴现率r和增长率g发生了历史性的变化。

第一个趋势是增长g的分化，第二个趋势就是低（超低）利率环境。

以美国为例，我们在课程中讲过，过去的30年美国的增长就是美国公司的增长，就是美股的增长。

过去几十年，美国增长的几个来源曾依次分别是美国消费品牌（e.g.可口可乐、吉列、耐克、阿迪达斯），美国金融巨头（e.g. 花旗银行、富国银行、摩根大通）,以及美国第一代互联网巨头（ e.g. 苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook）。

但是在最近的10年，尤其是2014年之后，美国的增长源泉转向数字科技，纳斯达克指数（代表新兴信息科技）开始和道琼斯工业指数（美国传统工业）分化，5年以来，纳斯达克的涨幅已经是道琼斯指数的2倍多。

今年，新冠疫情又把这个数字化线上化的趋势往前推进了一步。

原来美股的代表是标普500指数，今年以来产生了一个新的名词“标普495”，意思就是除了美股5大科技巨头（苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook，一般简称FAAMG）以外公司。

从这张图可以看到，就是到现在为止头部的FAAMG已经涨了60%多。

但如果把它们几个拉出这个指数之后，SP500没涨，就是其他的495只股票整体不但没涨，还是跌的。

这个意味着什么呢？FAAMG涨的不理性吗？也不能说不理性。

因为这个FAAMG到现在为止，市盈率也就40多倍，所以它的市值都不算特别贵。

那就意味着什么？

意味着增长的分化不但体现在行业上，还体现在企业上—— 就是增长已经分化，绝大部分增长都越来越集中在数字科技的头部企业里面。

科技和金融是增长的两翼，也是加速分化的两翼，根据目前的情况，这个趋势会越来越明显，股票价格会越来越分化。

这就是我们现在看到的现实，而这个现实毫无疑问会持续下去。

这就是我们今年，明年，可能未来很长一段时间都要面临的一个现实。

那么中国和美国的情况一样吗？

首先，我们的增长还沒分化到那么极致，毕竟数字科技刚刚起步不久，而且中国的股市还没有成为经济增长的主要载体。但是，新的趋势已经开始浮现。

最近两年，全球最大的事情就是中美摩擦。

2018年开始的贸易战，经过一段时间摩擦后，大家发现中国还扛得住。

但是随着今年美国选举，中美的博弈也进入了一个新阶段，这时大家发现中国的软肋什么地方了——科技创新。

相比美国，科技是中国的软肋。

那怎样发展科技呢？

第一句话，有钱不一定行，没钱万万不行。

更重要的是第二句话，股权资金不一定行，但是债权资金万万不行。

这其实也是日本的教训。这些年日本增速相对停滞最大的原因是它的融资体系出了问题。

日本一直是以银行和财阀集团为核心的间接融资体系。而银行的钱是属于债权资金，必须获取安全的回报率，不能与企业创新共担风险。

所以银行的钱是不能用来投创新的，万一失败无法对储户交代所以说，日本在90末互联网创新浪潮来之前，在融资体系上没有做好准备。

希克斯说过，工业革命不得不等待上金融革命，对于新一代信息技术革命也是一样的道理。

所以中国吸取这个教训，一定要搞直接融资市场，尤其是股权融资市场。

所以我们看到，最近两年中国在资本市场建设上的进展非常快。

从科创板到创业板的注册制，新《证券法》的修订，以及高级别领导人的讲话，这一系列措施传达的信号非常明确，就是要把发展资本市场作为国家战略。

另外一条线索是，中国的初步城镇化已经基本完成了，未来中国的增长不可能完全由房子来承载。

中国未来的增长g必须源于科技，尤其需要由创新型的企业承载—— 今年以来科创板、创业板的涨幅已经体现了这样的增长预期。

所以今年以来的沪深股市已经出现了分化：在2007年、2015年牛市，在市场上涨的时期，市场是普涨的，只有寥寥几只股票亏损。

但是今年不一样了，非常明显的就是创业板指的涨幅比沪深300多得多，截止目前是54%比18%。

如果看个股的涨跌，更是一半的个股是不赚钱的。

这些变化的本质是，中国增长g也出现分化，未来中国资本市场同样会是K型世界，在平行的世界里同时存在在上行和下行两条路。

再看贴现率r。

自从布雷顿森林体系坍塌以后，全球进入了信用货币时代，现代国家利用货币调控经济的能力就大大增强了—— 经济下行国家就会利用货币政策进行刺激。

90年代后，欧美普遍进入低增长的时代，2000年之后，除了中国等几个发展中国家以外，全球更增长乏力，降低利率是各国的一个可行选择。

碰到外生冲击，更容易进入量化宽松的轨道。

2000年代初科技泡沫破灭，20008年金融危机——这些事件频发的2000年代，全球利率水平下行趋势非常明显。

今年新冠疫情的冲击下，全球的政府都非常恐慌，害怕经济的崩盘。

为了保经济，各国政府采取了前所未有的货币和财政宽松政策，就发生了一次史无前例的大放水。

大家印象中，2008年金融危机后的放水已经很厉害了，但和今年相比就是小巫见大巫，美国今年的放水量已经超过2008年的2倍。

这意味着什么？

利率的下行在未来的几年内是不可抗的趋势。

总结一下，现在增长g是不断分化的，而利率r是不断的下行。

从资产定价的角度来看，利率的下行导致公式的分母在变小，这就意味着资产的估值中枢上升，以后资产变的越来越贵了。

资产价格上升，我是不是就应该买股票了？不好意思，低利率同时也意味着资产估值的波动性加大。

这还是同样一个概念，因为分母变小了，围着分母的任何一个微小的波动，例如现金流和增速g的变化，都会导致估资产估值的剧烈波动。

所以高波动成为这个时代的主旋律。同时g的增长的分化又导致资产价格的分化不断会加速，而且会加剧。

这就是我们未来会看到的情形，你看着指数上涨了很多，还有好多人赚了钱，但是轮到我好像就是老是挣不到钱，或者只要我一冲进去，哗的就垮下来。

你会感觉到好像这个世界越变越美好，但是越来越与我无关—— 分化，这就是未来我们会感受得到的资产世界。

资产价格好像在涨，但是和大多数人无关，头部效应越来越强，这种趋势，不仅仅是2020年到2021年，而会是未来很长时间段我们都要面对的现实。

04 怎么办

说到这里感觉有点灰暗。幸好伟大的凯恩斯说，在长期我们都死了。

所以在我们把眼光放短一点点，只看到今年下半年到明年，判断一下资产价格会是一个什么情形呢？

首先：

大逻辑不变，即低利率和增长分化，意味着资产价格中枢上升，价格的波动变大，价格的分化变大。

再看今年全球的格局：

现在经济情况主要看疫情控制，疫情控制经济就能慢慢恢复。

中国国内虽然还有小范围的复发，但现在总体处于一个比较稳定的控制状态。

美国疫情虽然控制的不是特别好，但是挡不住人家实力雄厚。

还是那句话，全世界就是两个竞争维度，一个科技，一个是金融。

美国在科技上真的是处于遥遥领先的地位，在金融上美元的世界货币地位短期也没人撼动——股市讲的是预期，所以现在资产价格会反映“中美更快从疫情中恢复”这个预期。

欧洲在疫情之前经济已经是零增长，经历了今年的一波大放水之后，经济面临着滞涨的压力。德国和日本稍微好一点。

另外中美博弈是一个大的背景，尽管目前资产价格中已经体现了博弈的逻辑。但是到11月份大选结束之前，博弈中还会出现一些超预期的事情，会导致市场的波动更大。

目前中国经济情况算一枝独秀，考虑到中国有自己的增长目标，年初提出来“看两年平均GDP增速”，这给定上半年的情况，接下来政策面继续紧的态势有困难，还有一些宽松空间。

回到短期，资产价格会有哪些变化？

第一，高估值、高波动一定会是未来的常态。像今年以来特斯拉涨幅巨大，一飞冲天，但也发生过多次大幅暴跌。像特斯拉这样高估值、高波动的现象，可能会出现在更多的股票上。

第二，中国政府以前对波动不太容忍，这一点已经在改变了。以前大伙老是赌“救市，抑市”，现在资本市场改革的一个重要环节就是容忍波动—— 我在知识城邦里面发了一条，以后赌救市或者抑市这种策略估计会失效。

第三，中美博弈不断，全球资产高波动，这就导致了安全资产非常匮缺。所以，从现在到明年，安全资产还会处于上行的通道，比如美国国债、中国国债、黄金。但是要特别注意，黄金进入了一个大波动、小上行的时期。

第四，人民币汇率还会是波动上升的形势。因为汇率最终还是取决于一个国家资金的流入还是流出。中国保持了货币政策的稳健性，对于汇率是有好处的。

今年中国金融市场最大的变化是注册制的推进，从科创板、创业板逐步推进到所有的板块。

长期来看，这些改革是利好的。超短期内，政府也是可控的。但是中短期内，注册制的快速推进会不会造成泡沫和风险的累积，其实很难看清。

在注册制实行后，股票的价格会分化的非常剧烈，很可能会向美国股市的方向发展。

目前在我们的股市尽管上涨，还有一半不挣钱，未来有可能即使指数上涨，但70%、80%的股票都不挣钱了。

股市优胜劣汰的效果会越来越明显，一面是消亡，一面是生长。

高波动和强分化意味着投资上的“专业溢价”越来越强。

市场基金化一定是一个很大的方向。

这几年大资管行业里面有一个特别有意思的变化，就是把私募和公募放开了，今年光公募基金就增加发行了1.8万亿份额。

但是像通道业务的资管产品，统统的打压，整体规模下滑了40%以上。

这反映了监管的一个价值取向——禁止通道业务，支持基金发展，务必让大资管行业朝着透明化，规模化，基金化的方向发展。

话题：