如果说“中国奇迹”就是改革开放的历史，那么这段历史中最浓墨重彩的一个词语一定是“股份制”。理解中国资本市场，理解中国的企业形态，甚至理解中国增长故事，都要从这个词开始。

 

萌芽篇：给点阳光就灿烂

 

1978年改革开放之前，中国几乎所有经济问题的核心都可以指向一件事—— 产权不清晰。股份制作为一种集中资金、自负盈亏、按股分配的经济组织形式，其实质就是对产权的界定。对股份制的重新认识，贯穿了四十年改革史。

 

▶ 农村新格局：股份制在中国的第一次落地

 

1978年，中国农民被饥饿逼得走投无路，以家庭联产责任承包制为切口，开始了打破大锅饭的历程。中国农村改革由此拉开了序幕。第一个实行包产到户的安徽小岗村，1979年一年的粮食产量相当于1965年到1970年的总和—— 这不是冰冷的数字，而是数亿中国农民家庭的温饱。

家庭联产责任承包制的推行迅速改变了农村的状况：首先是农民能吃饱饭，更重要的是，随着农业生产效率的提高，数亿青壮年农民从土地上解放了出来，成了富余劳动力—— 可以说，之后40年整个中国发展，e.g.增长的奇迹，世界工厂，城市化，以及留守儿童，贫富差距，都是关于这几亿富余劳动力的叙事变迁的镜像而已。

 

80年代初，中国仍然实行严格区分的城乡二元体制，农村人无法进城找工作，那么，这大量的富余劳动力该何去何从呢？中央决定大力发展乡镇企业，鼓励农民向各种企业投资入股，刺激乡村经济的发展。这，是股份制在中国的第一次落地。

 

为响应国家政策，成千上万的乡镇企业像雨后春笋一样地冒出来。它们虽然资金少，规模小，但是机制非常灵活。而且，乡镇企业大多是劳动密集型的企业，一般从国营企业不太看重的轻工消费行业起步。深陷在计划经济体制中的中国，又刚经历了文革的冲击，整个社会处于极度的“短缺”状态，供给远远不足。乡镇企业抓住这个机会，开始大力生产消费品—— 那是一个扔颗种子到土壤里都能发芽的时代，乡镇企业迅速取得巨大成功，尤其在江浙一带，整个经济呈现出爆发式的增长，人民生活水平快速提高。

 

乡镇企业超乎寻常的发展速度，不但解决了大量农村劳动力的就业问题，而且给当时仍以计划经济理论为主导的中国决策层发出了一个重要信号：股份制不是资本主义的发明，而是切切实实解决国计民生问题的良药。这个信号的释放，为下一步城市格局的改变奠定了很好的基础。

 

▶ 城市新现象：股份制以集体企业的形式落地

 

80年代初，中国面临着失业问题的严峻挑战。制造业落后，服务业几乎空白，各个行业吸收就业人口的能力极其低下。当时全国的各大城市大概已经有300多万的待业青年，再加上上山下乡运动停止，近2000万的知识青年返回原城市。这些人口加起来，占到了当时城镇人口的1/10左右。

这么庞大的失业青壮年人口数量，不但是人力资源的极大浪费，更给当时的家庭和社会造成了巨大的压力，成了社会稳定的隐患。解决就业问题成了中国最迫在眉睫的社会问题、经济问题和政治问题。

 

1980年，中国股份制改革的先驱、北大光华管理学院创始院长厉以宁前后两次在中央召开的“劳动就业座谈会”上提出，要用股份制的办法解决就业问题，比如说大家集资兴办股份制的企业，或允许企业发行股票，扩大经营，以此来解决就业问题。国家体改委当时也提出了要进一步放开城市集体企业和国营小企业，允许职工入股，年终分红。更重要的是，学者们和决策层开始渐渐意识到，股份制可以解决国营企业中 “全民所有，无人负责”的问题。用产权清晰划定“责权利”，可能会在当时非常僵化的国营经济体系上打开一个缺口。

 

股份制的概念，开始在中国的城市落地。但大多数地方还是受旧意识形态的约束，不敢放开步子，所以这个时期创办的大部分企业都是集体所有制的形式落地。80年代之后，集体所有制企业在全国迅速地铺展开来，它和乡镇企业一样，是“中国语境”下的一次民间创业大潮，也是一条有中国特色的折衷权衡之路，是股份制在中国环境下的具体应用。也因为这些企业的产权明晰、机制灵活，对市场反应快，长期被压抑的生产力快速地释放了出来。海尔电器、李宁公司、青岛啤酒等一大批明星企业都是在集体所有制上起步的。

 

刚成立的深圳经济特区，由于没有任何历史包袱，步子迈得更大。1982年，深圳率先成立了一家混合所有制形式的南山开发股份有限公司，全权负责筹资开发深圳经济特区的赤湾。像招商，平安，万科，华为这些影响了中国经济发展历程的深圳系企业，也都在80年代纷纷起步。

万科老照片（上图 ）招商银行报纸刊登照片（下图）

 

现在“股份制”是个稀松平常的词语，但时光回到20世纪80年代初，对于一个被意识形态禁锢了几十年的国家而言，这是一次认知的颠覆：原来实现共产主义理想也是需要“资本”助力的，原来资本并不等于资本主义。在这以后，股份制的核心——“产权”在激发人们工作积极性方面的巨大魔力开始逐渐被整个社会所认识。

 

至此，股份制开始一步步深入塑造中国的城乡社会。到1992年党的十四大召开时，股份制企业已经全国各地遍地开花，深植于中国社会，也彻底改变了我们生存的状态。

 

发展篇：自上而下的推动

 

20世纪90年代初，随着国门的逐步放开，资本运作的概念慢慢进入中国。但是和其他的“中国改革”一样，中国资本市场变革萌芽的驱动力不是教科书告诉我们的“市场”，而是更多地服从国家发展的需要，来自“自上而下”的顶层设计。就像 “股份制”的初衷是解决城市就业问题一样，“股票交易”的启动是为了造国家开放形象的外交需要，而股票市场的推进则更多地是为了能推动民间储蓄流向当时困难重重的国有企业。

 

▶ 股票交易所：重塑国家开放形象的需要

 

在今天的语境中，“股票可以交易”是天经地义的。但三十多年前，从“股份制”到“股票交易”，中间经过的路程比我们想象的要困难和漫长得多。1984年和1985年，上海的飞乐音响和延中实业分别发行了股票，当时有很多上海市民认购了。但一年多以后，很多上海市民发现，这些想象中的“活投资”变成了“死储蓄”，因为当时没有股票交易场所，股票根本没有市场。套用一句当时上海老股民的话说，股民拿了股票不能卖，就像有了女儿不能出嫁，有了儿子不能娶媳妇一样，砸在了手里。随着时间的推移，这个矛盾就变得越来越深，但一直没有很好的解决办法。

1986年中美关系处在蜜月期时，包括纽交所董事长在内的华尔街一行20人年底要到中国进行一场高规格的交流，国家领导人都要接见他们。为了加强和美方对话的筹码，作为金融中心的上海需要有一些“拿得出手”的内容，显示我们开放的决心和市场经济的方向。由于访问者的金融背景，这个内容锁定在“金融”上。

 

最终，在当时上海市市长的督促下，第一个股票交易的柜台在上海市静安区设立。从那时开始，中国的股票才算具有了流动性。

 

1986年11月16日，纽约证券交易所主席约翰•凡尔霖，手持飞乐音响公司股票到静安证券业务部办理过户手续

 

但是从股票交易柜台到股票交易所，又花了4年的时间，这一次大手笔的“破冰”和上次一样，仍然不是市场需求的驱动，而是当时国家政治的需求。

 

90年代初，中国需要塑造改革开放的国际形象，所以中国决策层开展了一系列的积极动作。经过大半年的匆忙筹备，上海证交所于1990年年底成立。第一批上市的股票有8只，俗称“老八股”。

 

▶ 股份制改革：国企发展的需要

 

尽管上海证券交易所和深圳证券交易所在1990年年底都先后开业，但直到1992年底，资本市场的进展还是非常缓慢，可交易的股票一共只有53只，实在谈不上是一个成形的股票市场。但在接下来的几年里，中国的资本市场经历了一次快速的发展，这一次的发展则和国有企业解困联系在了一起。

 

90年代之后，在市场竞争的压力下，大批机制僵化的国营企业出现亏损，大笔坏账堆积在国有银行的资产负债表上，中国的金融和工业体系同时面临着“债台高筑”的困境。面对这种情况，吸收廉价的长期资金，为国有企业输血的事情就被提上了议事日程。

那怎么吸收廉价的长期资金呢？股权融资无疑是最佳选择。但是在那时候，绝大部分企业的产权都不清晰，加之长期以来计划经济思想的影响，完成国有企业的股份制改造，进行股权融资和交易都是不现实的。

 

1992年春天，邓小平南方讲话成为打破意识形态僵局的关键。之后，党的十四大提出中国要建立社会主义市场经济体制，确立了私营经济的合法地位。也是从那时起，人们以“股份”和“资本”为切口，对“私有产权”开始了重新认识。

 

最初是乡镇企业和集体所有制企业的股份制改革。作为全民所有制和私有制之间的一个过渡，集体所有制是个非常特殊的存在。理论上某个特定的乡镇或者机构是集体产权的所有者，但在实践中，这些企业的管理者（厂长，经理）通常也是集体（乡、镇、街道或者事业单位）的领导者。

 

这类企业中能闯出来的大多靠的是“强人领导” —— 健力宝的李经纬，美的的何亨健，德龙的顾雏军，万达的王健林，联想的柳传志，万科的王石，都是这样的“强人”。这些企业本质上是强人企业家的孩子，管理者的能力、见识和拼劲，或者用今天的话说，企业家精神，是这些企业最大的无形资产。但是“集体”的性质让企业的产权界定充满暧昧。企业一旦要进行资本运作，就会遭遇“权利义务”如何界定的大问题。所以，进行股份制改革，将“集体”拆解成具体的人和单位，用股权的方法将各个主体的权利义务固定下来，是这类企业实现突破式发展的必要条件。

 

基于这些考量，中国开始了大规模的股份制改造。几年之后，大部分集体所有制企业转化成了股份制的私营企业。在2000年代的互联网新贵和房地产新贵出现之前，中国的明星企业中，通过这次改制走出来的几乎占据了大半壁江山。

 

紧接着，就是前所未有的全国办公司热潮。当时深圳国际贸易中心大厦的一幢楼里就挤着300多家公司，辞职下海的公务员更是超过了12万人，包括冯仑、潘石屹在内的“万通六君子”，都是在这个时期起家的。珠三角地区也出现了大大小小的私营企业，全国各地的农民都开始南下打工。以股份制为契机，这一时期也揭开了“Made in China”（中国制造）的序幕。

“万通六兄弟”（从左到右：冯仑、易小迪、王功权、潘石屹）

 

股市成了当时社会最时髦的名词。1992年，我国成立了三个大的证券公司——华夏、国泰、南方。全国，尤其是深圳和上海，都陷入了全民的“股疯”之中。在“国家”的巨大华盖之下，中国的“资本市场”跌跌撞撞开始起步。中国的决策层在漫长的历史发展进程中，第一次学会了用金融作为国家治理的工具。

 

乡镇企业、集体所有制企业改革，到国有企业的股份制改造，都是将这些企业中的集体、国有资产进行私有化，使得“谁投资，谁拥有股权”。在这个过程中，计划经济的“堡垒”被一步一步攻破，中国社会的面貌发生了翻天覆地的变化，人们的认知也有了巨大的改变。至此，股份制在中国土地上生根发芽，中国的资本市场也以一种非常奇特的方式开始了它漫长的跋涉之路。

 

转型篇：股权分置改革

 

中国资本市场的阀安装是一部非常“中国”的历史剧：了80年代股份制的萌芽，90年代资本市场的匆忙上马，90年代中期在国家目标驱动下的高速增长。由于这些特殊的历史原因和历史事实，中国的资本市场呈现出一种非常独特的、生机勃勃但又满是扭曲的状态。而这种扭曲，一直到21世纪初才通过股权分置改革得到修正。

 

▶ 股权分置：股票市场的“双轨制”

 

在中国从计划经济向市场经济转型的过程中，为了避免意识形态方面的阻力，采取双轨制是常态。股权分置就是中国资本市场的双轨制。

 

为了避免“国有资产流失”和“私有化”的非议，20世纪90年代国有企业在上市时有个原则：国有资产不上市，只在资产评估的基础上向社会公众增发股份，增发的股份可以上市流通。所以，那些存量的国有股、法人股，就被称为“非流通股”，而普通投资者手里拿的是所谓的“流通股”。

 

这样一来就形成了股票市场上的双轨制：流通股股东用真金白银买股票，而非流通股股东持有的是原有资产按市场定价折算后的股份。

 

这种股权分置带来的扭曲当然是很明显的：非流通股股东手里持有企业大部分的股份，掌握着企业的控制权。而非流通股的价格采取的是账面价值的计价方式，等于二级市场上股票的价格跟它无关。所以非流通股股东根本就不关心股价的涨跌，他们更多的是利用增发、关联交易等行为，从二级市场上圈钱。

 

而流通股股东，主要是中小投资者，因为无法正常地行使自己的股东权利，会更加倾向于进行短期投资。直到20世纪初，中国股市波动特别剧烈，以至被人批评像“赌场”。打一个不恰当的比喻，A股市场上的流通股股东就像拿着高额的聘礼去娶媳妇，但是娶回家的是半个媳妇。也因为这些扭曲，股权分置在学术研究、媒体报道中，都是以反面形象出现的。

 

但历史需要用动态的眼光来看待。20世纪90年代是中国在“计划”和“市场”、“姓资”和“姓社”中挣扎得最苦恼的时期。如果当时不走这种“增量改革”的道路，而是动原有的奶酪，证券市场这么富有“资本主义色彩”的事物，怎么会轻易地在90年代初就落地生根，长成今天枝繁叶茂的样子呢？

 

中国的任何改革都有这么一个历程，从体制中最薄弱、空白的地方寻找一个突破点，然后以增量带动存量——这也是改革中一直会出现双轨制的原因。股权分置是时代的产物，虽然它充满了妥协和扭曲，但毕竟将历史向前推进了一大步。没有这样一种双轨制，中国资本市场的建立可能在很长时间内都会是海市蜃楼。

 

更重要的一点是，在旧有体制内蓬勃生长的资本市场，还学会了用市场的力量来倒逼改革，一点点地纠正扭曲，股权分置改革就是市场倒逼下的产物。

 

▶ 股权分置改革：被市场倒逼的“市场改革”

 

很多股民会把2005年三一重工等4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序当作股权分置改革的起点，但其实在很早以前，这个改革就已经拉开了序幕。

杨扬董事长策划代表流通股东参加三一股东大会并发言

 

2000年前后，中国政府要拓展社保的融资渠道，希望用减持国有股的办法，把部分国有资产变现，用做社保资金。本来国有股减持是个好事，可以慢慢地让那些“不能流通的股票”退出市场，但减持价格怎么确定，却成为了争论的焦点。

 

中国A股市场当时市盈率高达125，这意味着，按照当年企业的盈利能力计算，大概要125年才能够收回成本。美国股市同期的市盈率大概在15-20左右。换句话说，当时中国股市的估值肯定是“高估”了。所以，如果让那些从来没有流通过的国有股、法人股在这么一个市盈率基础上减持，明显会对流通股股东不公平，有抽血股市，利用股市套现的嫌疑。

 

2001年有关国有股减持的方案《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台了，中央政府决定采取市场定价的方式，也就是按照当时的高价来减持国有股。方案出台的第二天，股市就用暴风骤雨般的下跌作出了回应。几个月之内，股市下跌将近40%，市值缩水了6000亿。在股市这种断崖式下跌的压力下，国有股减持的方案几个月后被全面叫停。这是资本市场第一次以用脚投票的方式，告诉了政府什么是“市场”力量，也迫使政府意识到，必须用更“市场”的方法来解决股市的双轨制问题。

 

经过之后几年的反思和调整，以“对价”为原则的股权分置改革拉开了序幕。所谓对价，就是那些国有股、法人股的股东向普通投资者支付一部分金额，来换取上市流通的权利。从金融学的原理上看，股票的价格中本来就包含着一个因为可转让、可交易而产生的“流动性溢价”，非流通股股东现在支付的对价正是这一部分流动性溢价。

 

2005年，股权分置改革的试点工作开启，三一重工等4家公司被选中进行试点，整个工作非常顺利。从8月开始，股改工作就进入了全面铺开的阶段。在实践中，大部分公司都以送股的方式对流通股股东进行补偿。到2010年，A股股改的比例超过97%，这也就意味着股权分置改革基本完成。

 

自上证所、深证所成立后的将近20年的时间里，A股市场终于成为了一个全流通市场，中国股民的聘礼终于能够娶回一个完整的媳妇了。这一次股改对于中国资本市场来说是一次巨大的进步，一个以“非市场化”为开端的市场，在磕磕碰碰之后，学会了用“市场化”的手段来解决问题。直到今天，很多老股民还会对那次股权分置改革之后长达两年的牛市回味不已。

 

2007年10月，中国股市一度突破了6000点，这个点位到今天仍然是未被逾越的高峰。都说股市是经济的晴雨表，中国股市也已经解决了全流通问题，但为什么从2008年开始，中国经济在高速增长的情况下，股市却进入了长达7年的熊市呢？

 

▶ 后股权分置改革：中国逻辑仍然没有变

 

这个事情的逻辑一点也不复杂，在《你不知道的中国股市》这本书中，著名的财经记者陆一给出了他的观察和答案：尽管股权分置改革是一场市场化的改革，但仍然是以非常“中国式”的方式进行的。这些方式在推进改革的同时，和原来的股权分置一样，留下了很多隐患。

 

当时为了防止股改流产，政府采取了很多保驾护航的行政手段：

 

比如说中国股民熟悉的“大小非”，就是为了防止股价大幅下滑，保证股权分置改革过程的平稳过渡，在股改方案中把非流通股转变成了“限售股”—— 这相当于用行政手段推迟和限制非流通股的真正上市流通。

一周大小非解禁图 来自网络

 

但是“限售”毕竟是有时间期限的，它只是将市场震荡推后而已，后来只要一有“大小非”解禁的消息，就会引起股市震荡。股市一有大的震荡，监管层又被迫以限制新股发行这种行政手段，来缓解市场的躁动——一种行政干预会引发更多行政干预，市场捕捉着一系列的行政干预“闻风而动”。其中一个环节不符合政策预期，市场就骚动。

 

更加耐人寻味的地方在于，为了让整个股指看上去“欣欣向荣”，监管层在股指的权重上做了一些技术处理。比如，当时中石油流通股的市值只占它整个市值的2%，绝大部分股票都是非流通股。但是中石油的股票在计入股指的时候，是按照总市值来计算权重的，这就相当于中石油的股价波动对股指的影响会产生50倍的杠杆效应。当时中石油股票占股指的权重是16.63%，一旦股价上升，股指则会数倍的上涨。而当时像中石油这样的蓝筹股有很多，所以股指让股票市场呈现了相对虚假的繁荣局面。但这种繁荣局面引发了投资者的疯狂入市，市场情绪高涨。在股价下跌的时候，这种杠杆效应也会加剧市场的恐慌与投资者的出逃。

 

正是因为历史遗留下来的计划色彩，以及行政干预，在经历了近30年的发展历程之后，中国的资本市场仍然没有办法摆脱这种在行政命令和市场力量中间挣扎的宿命。所以，人们很难用“主流经济学教科书的模板”来理解我国的资本市场，而且市场上的一些扭曲，很多时候是多方利益权衡博弈的产物，无法用好坏来简单评判。

 

但是，无论如何，股份制在中国的逐步渗透，从农村到城市，从乡镇企业到私营企业，到国企改革，到资本市场跌跌撞撞的前行，这些都是这个国家在艰难转型发展历程中的足迹。

 

在回看历史，看到父辈写下的这首散文诗的时候，也许，我们会对现实多一份理解，宽容，和期待。

 

 

（注：本文选自《香帅的北大金融学课》，延展话题《父辈写的散文诗：中国股份制改革简史》）