疫情下的2020年|金融资产走势逻辑会变吗？-唐涯的财新博客-财新网

2020年春节前夕，中国遭遇了一场巨大的“外生冲击”，也就是受到新冠病毒肺炎的影响。整个中国被按下了暂停键，这个暂停键是人口流动的暂停键，更是中国经济的暂停键。10多亿中国人被困家中，停止所有餐饮娱乐、线下商业、商务活动，直到节后半个月还几乎处在休眠中。消费和生产都遭遇巨大的负面冲击。

由于疫情拐点的不明确，大家都非常焦虑，不少同学在后台问，这种情况下，香帅中国财富报告关于资产、职业、城市的选择逻辑会发生变化吗？

没错，像“冻结全国十亿人口”这样的疫情事件，一个人一辈子可能也很难遇见几次，即使说“长期趋势”不变，对短期的冲击是肉眼可见的：截止2月15日，春节后的第22天，航空客流是去年同比的10%，铁路客流是20%左右，再加上各地“外来人口”的14天隔离期，全国企业的真实“复工率”应该低于20%，制造业则更低，像三一挖掘机显示的开工率大概就是同比的1/7左右。

这些数字案例意味着，2020中国经济面临着极不利的开局，增长下滑几乎是板上钉钉的事情。金融资产价格不受到影响也是不现实的。同时，这次疫情牵涉到城市化、公共治理的很多问题，对城市潜力和房地产价格会有更长期的影响。同时，历史经验还告诉我们，大灾过后，普通民众的风险偏好、储蓄习惯，甚至社会认知都会发生改变，这对职业的判断和选择也会产生重要影响。

那么，这些变化到底会是什么？对我们的选择会有什么影响呢？

今天说的是金融资产价格的变化趋势。

Part 1 回顾资产逻辑

从2020年2月3号开市以来，中国资本市场经历了过山车一样的行情，暴跌开篇，谷底反弹，连续上涨。到14号周五收盘的时候，A股的上证指数已经回到了2917.01的位置，中小板和创业板更是一周多分别上涨了12%和15%以上。市场上短期出现了对短期调整的担忧，犹豫要不要获利出逃。

那么从稍长点的时间段来看（e.g.半年到一年），接下来金融资产价格会有什么样的趋势？

首先我们回顾一下我们报告在2019年底作出的判断:

一个逻辑：金融资产价格走势可以被总结为“长期看增长，短期看政策”（其实这里还要加一句“超短期看情绪”，所以我在得到十日谈直播中一直讲，最近股市是个“疫情情绪驱动”的市场）。

在这个逻辑下，对金融资产中短期（几个月到一年）的趋势判断要对宏观政策做推演，我们认为，给定2020年GDP和城乡居民人均收入比2010年翻番任务，今年经济和宏观政策的关键词是“稳”和“宽松”。这种政策宽松的预期会带来市场情绪的好转，金融资产价格也会上涨，领先于政策效果。

所以，“上行”是我们对2020年金融资产整体趋势的判断。疫情冲击下，这个逻辑和判断有什么变化呢？

Part 2 宏观逻辑推演

先看宏观政策的逻辑推演。

对新冠病毒，说实话我们还所知甚少，所以疫情究竟会持续到什么时候。尤其是在各个城市逐渐复工后，会不会反弹出现感染“双峰”的局面，目前还是没法下定论。按照华山医院张文宏主任的说法，有几种可能的场景出现：乐观，就是月底疫情拐点，2个月内基本结束战斗；中性，是短期内疫情得到温和控制，流感化，这个过程持续半年到一年；悲观就是演化成墨西哥猪流感，成为一个世界性的问题，超过一年。

但是不管哪种情形，疫情对经济造成负向冲击是一定的，只是负向冲击下，政策反应会是什么强度？这个问题需要推演。

首先，我们看“稳经济”的目标函数发生变化没有。之前很多人讨论，中国应该顺应经济下行的趋势，避免刺激，这次疫情正好给政策“顺驴下坡”的机会，名正言顺地将“经济翻番”的量化指标压力卸掉。

那么我们来看看现实中是什么样的情况呢？我在《香帅的北大金融学课》（2019年两会）加餐时说过，中央的文件精神是要深刻领会的，请注意新闻通稿中关于2月12号的政治局常委会议的内容，表述是“中共中央总书记习近平主持并发表重要讲话”，这意味着这次会议的文件精神基本可以看做接下来政策的一个指向标。

其中有一段话非常关键，我摘录给你，“会议强调，今年是全面建成小康社会和十三五规划收官之年。各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”。

我给你用大白话解释一下，就是稳经济目标不变，经济翻番的既定目标不变，考虑到疫情的负面冲击，宏观政策只能加码，不能减量。换言之，香帅财富报告中对2020年宏观政策的预判方向“宽松”完全没有变化，反而被加强，宽松得加码。

接下来我们要继续推演，宽松加码到什么程度呢？现在很多小微企业，尤其是餐饮、旅游、娱乐确实面临着灭顶之灾，各地政策也纷纷出台，从免房租、推迟社保、减税、银行贷款支持等方面进行“输血”。很多人寄望于大规模的降息降准，或者财政刺激——如果这个预期概率大，那么二三季度的“水量”就可能更大，对金融市场的影响也更大，那是否是这样呢？

我和社科院的张斌教授也仔细聊过这个问题，他的观点是，4月份一季度统计数据出来后，从纯数字上看，GDP的损失可能会比我们肉眼所见，所感受到的要小。

为什这么说呢？因为现在GDP统计中的工业和服务增加值的计算是收入法（e.g., GDP＝劳动者报酬＋固定资产折旧＋生产税净额＋营业盈余）—— 这意味着即使不上班，只要发工资，GDP的账面损失很可能就不会到大跌眼镜的地步。

我提到“统计数据”和实际体感的差异是有目的的。现代社会经济运行是科学决策，绝对多数情况下政策制定需要根据数据来“相机决策”，宏观政策的力度会根据数据反映的情况进行调整。统计数字如果不太难看，就意味着政府会把握“宽松”的分寸，怕“用药过量”。

再考虑眼下货币政策和财政政策的空间，实际上没有我们想象的那么大：1月份中国CPI达到5.4%，远远超过3%的警戒线（当然核心CPI保持在1.5%，这算是为货币政策留下空间），但是无论如何，货币的大宽松需要承担通胀过快的风险，而财政上，地方债务压力都相当大，短平快的大型基建项目也几乎没有太多空间，所以货币和财政的“宽松”也只能谨慎中加码—— 也就是我们曾经讲过的“相机决策”。同时要注意一个问题，政策和预期的变动通常会比投资消费决策过程要慢，换句话说，资产价格变动是领先于经济周期的。

这些逻辑整理下来，你就会发现，我们报告中关于金融资产价格变化的判断维持不变，尤其在疫情冲击下，短期政策对市场预期的影响更大，所以整体上，2020年金融资产价格的反应甚至很可能超预期。

当然，随着疫情的变化和反复，资产价格还会出现波动，尤其前期上涨势头比较猛，不能排除回调震荡的可能性。但是无论疫情变化是什么，最后导致的经济负向冲击有多大，上面的逻辑都不会变。更有趣的一个悖论是，实际上，疫情越严重，负向冲击越大，后面“宽松”的力度越需要加码，中期资产价格反应可能反而越强烈。

所以我现在担心的，不是政策不用力，而是通过各级政府和各个部委政策的层层加码，导致力度不够均衡，又出现经济或者金融市场脉冲式的变化，所以2020年，虽然是资产价格上涨的年份，但是时间长度和具体板块会和政策力度有高度相关性，需要我们一直持续认真追踪。

还是那句话——投资决策中，最好的朋友就是你自己和逻辑。

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