文 | 北京大学香帅研究团队

 

金融市场上的行政化命令，需要严肃审慎地考虑评估具体操作手段可能带来的影响。去杠杆、去通道、去嵌套的理念是美好的，但是要考虑道路的曲折性，急于一步登天，反而容易按下葫芦起来瓢。2015年强制快速去杠杆操作是前车之鉴，在目前的官员体制和行政命令主导的市场条件下，将金融监管问题简单化、政治化，可能会造成大量投资者同时做出资产重新配置决定，即使理念正确，操作不当同样会引发系统性风险。

 

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2017年4月开始，金融严监管飓风来临，新华社七天连发7文解读习近平的425金融安全讲话，银监会、证监会纷纷祭出重磅文件排雷，清查完同业理财严查委外，严查完委外业务查资金池，矛头直指银行表外资金的高杠杆风险。

 

这几年,中国金融市场真实的杠杆率一直是个谜，谁也算不清楚终端资本市场的投资产品对应了多少倍的融资杠杆。背后的逻辑很简单，2012年以来，资管市场一直有“放松管制”的趋向，行业各主体间开始短兵相接的竞争，分业监管下的混业经营时代正式开始——商业银行、信托、券商、私募、基金公司及其子公司，在分业监管框架下为了业务合规、博取更高收益，开展了复杂的通道业务。代客理财的资金，被输送到通道产品上，每一环节都可能被杠杆撬动。以下图为例，体量庞大的银行理财产品，经过1）同业拆入、结构化产品等方式加杠杆；2）通道产品嵌套、再次加杠杆方式，抵达最终投资标的时，杠杆会被数倍地放大，背后的投资链条变得模糊。

 

 

构成银行表外高杠杆乱象的原因比较复杂，但有两个主要逻辑值得重视：

 

首先，投资者风险偏好行为在最近数年发生了深刻改变。随着居民财富的迅速积累，投资者对资产管理的需求越来越多样化。与此同时，在市场利率大幅下行，而技术创新又导致互联网理财产品能快速便捷高触达客户的大背景下，高收益产品成为了投资者争相追逐的稀缺品，也成为了银行表外资产奋斗的目标。借道机构，通过包装，层层加杠杆方式，博取更高收益来提升自己产品的竞争力，其实反映的是一种压力下的市场博弈。而这种寻找高收益的行为(hunt for yield)也不是我们国家独有的，根据2017年5月10日金融稳定理事会(FSB)最新公布2016全球监测报告，过去4年，低风险资产以年均10%的增速参与收益更高的影子银行中去，在匈牙利、荷兰等地，养老金、保险资金重度参与了收益更高的影子银行投资。

 

其次，近年来资管行业准入门槛的降低及管制的放松，让我国资管行业享受了爆发式增长，但现有分业监管体系存在的明显漏洞让监管套利行为盛行。2012年以来，基金子公司可以通过非公开募集特定客户资金，符合条件的券商、保险、私募公司及PE、VC等机构也被允许开展公募业务，保险和期货公司也被允许参与资管业务，一时间资管行业群雄逐鹿。但是各机构资管业务的投资范围、产品特点各有不同，在分业监管的背景下，银行理财、信托资管归央行和银监会监管，券商资管、私募、基金子公司归证监会监管，保险资管归保监会监管。为了合规，银行理财资金对接通道产品，通道产品之间的层层嵌套，在嵌套中间可能再次加杠杆，导致银行理财资金的风险暴露数倍地放大。

 

通道越来越复杂，市场越来越“看不清楚”，银行表外资金的高杠杆风险成了中国金融市场头上悬着的达克摩斯之剑。原因之一是算不清、不透明的杠杆使得风险难以被识别。原因之二是银行买入风险较高的资产，在扩张自己的资产负债表的同时，也引入了其他机构的风险，把自己暴露到了其他市场的风险中去，容易形成系统性风险。曾经在2015年股灾前，银行理财资金通过伞形信托优先级、资管计划优先级、两融收益权等方式进入股市，股灾中资产价格的断崖式下跌极大地威胁到了银行资金的安全兑付。2007年美国次贷危机留下了同样地的教训——当年美国的住房抵押贷款被包装成RMBS、CDO、CDO平方，当高杠杆资产被各类金融机构大量持有时，信息极度不透明时，一旦链条之一出了问题，风险就容易扩散，形成多米诺骨牌似的坍塌。

 

从这个意义上看，这次去通道、去嵌套的金融去杠杆行动，具有两个重要影响。其一，通过降低监管套利、资金套利，让资管业务回归初心，从盈利、通道工具，转移到专业化服务老百姓资产管理需求上来。其二，提高银行体系表外资金运用的透明度，维护金融市场安全。

 

理想是丰满的，但是就怕现实会骨感。良好的监管理念也需要成熟谨慎的操作来实现。4月以来，我国政策层面密集出台了多项措施，进行了喊话式的监管，一时让银行业、资管机构喘不过气来，市场反应剧烈，股、债双杀。大量市场实证经验表明，金融市场本身具有很大外部性，高杠杆的存在又加剧了其脆弱性，去杠杆的操作需要科学谨慎的实施，要有事先的压力测试，事中的回测总结。在中国的金融监管体制下，如果将金融去杠杆过度政治化，可能会导致过度激进的去杠杆操作，从而人为地加剧波动，甚至引发其他的系统性风险。

 

2 火速出货下的预期形成——去杠杆操作的风险

 

过快过激地去杠杆操作，会导致机构纷纷火速出货，后果是使得整个金融体系脆弱不堪。火速出货(fire sale)源自于19世纪，在火灾过后，遭受损失的商人们迅速降价，为的就是快一步卖出自己手头被烟子熏过的商品。在交易标准化产品的金融市场上，这个词用来形容金融机构为了求生的紧急缩表行为，再恰当不过。而火速出货的后果是严重的，当年美国房地产市场的外生冲击造成了杠杆投资者的最初损失，投资者为了减小风险暴露，纷纷降杠杆，集中在同一时间火速出货，锐减头寸，导致资产价格被严重低估，大幅低于长期基本面价值，后果就是全球金融市场的一场浩劫。

 

 

现代金融学奠基石——资产定价CAMP模型的开山鼻祖Kenneth French在对金融危机的总结中，详细指出了为什么一家问题机构的损失会因为股权/债券市场的损失，牵连到其他健康的机构——当一家受到外来冲击、遭受损失的银行为了主动地降低风险暴露，低价位火速卖出头寸降杠杆时，如果此时其他银行也根据暂时较低的市价，重估自己持有的头寸，那么一家银行的火速售卖将变成大量机构在同一时间的集体疯狂出货降杠杆行动。次贷危机中，美联储在货币市场基金遭受大量卖出头寸时给予了强力的流动性保证，数位经济学家在证词中提到，美联储的行为提供了流动性，让资金有序退出，让资产价格免遭重挫(The effect of the announcement was to permit an orderly management of withdrawals from the money funds, preventing a liquidation of assets at distressed prices)。

 

而更令人害怕的是，当市场已经形成激进地强制地去杠杆的预期时，等不到杠杆投资者的实际出货行为发生，光是这个预期就能导致整个市场陷入混乱——问题机构迟早需要降杠杆，股价迟早要被砸下来，当投资者预期未来市场面临较大下跌可能与较大流动性问题时，最好的选择就是在当下卖出，持有现金。

 

3 流动性危机——疾速去杠杆的后果（hasty deleverage）

 

过快去杠杆的直接后果，就是带来流动性的骤然紧缩。去杠杆对流动性的影响，广泛存在于债券、外汇等多个市场上，2007年美国次贷危机中，美国回购市场流动性突然干涸，主要的原因是回购市场保证金上涨，套利者大幅去杠杆。从机构角度来看，去杠杆直接影响机构投资者行为。对冲基金是杠杆率最高的机构投资者，2008年金融危机中的对冲基金，一改往日流动性提供者的姿态，反而在市场中消耗流动性。主要的原因是客户赎回压力太大，导致对冲基金被迫斩仓，加剧了当时股市流动性的紧张，在金融危机中造成了流动性紧张的蔓延。

 

流动性紧缩叠加去杠杆压力，能形成“流动性螺旋”，让价格更加偏离基本面，一场流动性危机则在所难免。这个机制中，重要的放大器是杠杆——杠杆交易者借贷条件受到限制，持有头寸价值又不断下滑时，投资者的理性选择不是去借用昂贵的资本，而是通过卖出自己的已有头寸来降杠杆。但此时市场流动性已经非常紧张，具有强烈降杠杆需求的投资者，不得不只能用更低的价格来卖出自己的头寸。这让担保物价值下滑更多、借贷条件更加收紧，投资者损失进一步加大，流动性进一步紧张。

 

 

其实历史就在眼前——2015年中国A股市场股灾就是一个典型的例子。在我们所做的一个研究中，我们发现剧烈的、政府引导的强制快速去杠杆行为是2015股灾发展蔓延的主因之一。在场外配资、场内融资杠杆的吹动下，A股市场在短短7个月内翻倍，监管层发现股市泡沫化背后隐藏的巨大风险，于是以2015年6月12日证监会清理场外配资的强制去杠杆政策出台为起点，开始激进地去杠杆操作，多家场外配资平台在监管高压下要求用户在6月30日下午14:30前清空持仓。场外融资杠杆在两周内迅速下降至5000亿水平，场内融资余额从2.27万亿疯狂下降到8286亿。证监会前副主席李剑阁在一则回忆中曾提到，“到清理（杠杆）的时候，就说谁让你们接，赶快撤。证监会有些派出去的干部坐在那儿说你今天必须掐掉，不掐我不走”。我们的研究表明，这样激进的去杠杆行为，没有充分考虑到市场价格反映，人为地加剧了波动，最终形成了流动性螺旋，让资产价格断崖式下跌。

研究发现，股灾期间，投资者快速去杠杆导致流动性迅速萎缩，收缩幅度远超出平常一般时期——股灾期间，同样的杠杆交易量对流动性的影响是平日影响的4-5倍，被明显地放大。很多股民估计还记忆犹新——股灾期间，无数个股被巨大的抛售压力砸至跌停。在研究中我们发现，杠杆越高的股票，在股灾中受到的打击越大，高杠杆股票在股灾中处于跌停状态的时间，比低杠杆股票平均多出25分钟。

 

更重要的是，当流动性收缩与去杠杆相互加强时，会形成价量双杀的流动性螺旋效应：股价显著地增倍下跌，流动性越紧张。去杠杆幅度越大，价格下跌情况越严重，流动性问题也更严重。杠杆对股价的影响，类似于“自动加速器”，在市场流动性已经很紧张的同时，如果投资者继续卖出平仓，股价与基本面价格偏离会越来越远。而这种非基本面的重创，反而会成全反向买入的交易者，让他们在买入的流动性紧张股票上随后获得丰厚收益。

 

我们研究的一个重要启示是，在形成负循环时，斩断杠杆这个自动加速器，对防止价格继续下滑、防止进一步形成金融危机，具有重要意义。而斩断杠杆这个自动加速器的具体措施，包括准备充足的流动性、进行展期、降低保证金比率等措施。美国1987年股灾后，有至少3项措施旨在斩断杠杆这个自动加速器：

 

1）美联储声明为支撑经济和金融体系，准备好了充足流动性。

 

2）美联储密切监测银行对证券公司的信用风险，为促进交易、贷款的达成及清算，美联储的结算系统多次延长了关闭时间(Bernanke, 1990)。

 

3）美国芝加哥商品交易所(CME)与美国期权清算所(OCC)相互合作，交换投资者的持仓数据，让期权和期货参与者极大地减少了保证金支出。在1987年10月13日、10月16日的试行项目中，投资者至少减少了一共1.5亿美元的保证金支出，减少了投资者为去杠杆付出的代价。

 

金融市场上的行政化命令，需要严肃审慎地考虑评估具体操作手段可能带来的影响。比如在2015年股灾后的救市过程中，国家队高举高打，以证金、汇金为首的国家队是直接在二级市场上进行大量资产购买，市场流动性得到了显著改善。虽然当机构都在大量卖出资产、清算担保物来缓解流动性时，政府出手救市让资产价格上涨可能是一种最优安排(Shleifer and Vishny, 2010)。但是，在实践过程中，对具体救市形式、国家队巨量资金入主给市场可能带来的影响，以及操盘手与救市最终目的激励不一致等问题欠考虑，导致救市后问题频出——国家队资金的进出都给市场带来巨大扰动，并被市场所利用，产生了无数道德风险问题。

 

为了老百姓的财富有个可以安放的未来，为了金融市场的长治久安，去杠杆、去通道、去嵌套的理念是美好的，但是要考虑带道路的曲折性，急于一步登天，反而容易按下葫芦起来瓢。2015年强制去杠杆操作是前车之鉴，在目前的官员体制和行政命令主导的市场条件下， 将金融监管问题简单化、政治化，可能会造成大量投资者同时做出资产重新配置决定，即使理念正确，操作不当同样会引发系统性风险。

 

注：本文根据两篇学术论文改写

1. 陈靖，唐涯， 徐建国  "Hasty Deleverage and Liquidity Spiral: Evidence from Margin Trading of Individual Stocks 

2. 唐涯，徐建国，“通道乱象”下的中国资管市场与监管套利