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2017年人民币汇率全展望之四丨象牙塔里看汇率

香帅如是说
 
我们前面推出了《人民币汇率有望面临转机》, 《人民币汇率问题的八大误区》、《 2017年人民币汇率走势: 波动加大,企稳回升》等三篇文章,从数据和逻辑框架层面对2017年人民币汇率走势做了分析,也提出了人民币汇率“波动加大,企稳回升”的趋势。今天我们继续推出香港中文大学施康教授《象牙塔里看汇率》一文,解答了(1)如何评估人民币汇率;(2)如何看待人民币汇率和经常项目的关系;(3)如何看待中国的经常项目顺差;(4))货币政策的有效性;以及(5)短期的汇率政策选择等五大问题,在文献理论以及政策选择层面对于前面我们对汇率的研判给出了更多支持。
 
2017年3月19日,第一季度即将结束。从目前来看,人民币汇率的走势没有偏离我们预计的方向——2017年人民币汇率的单向贬值已经出现转机,由于操作过程中的一些问题,去年人民币汇率的波动超过理性范畴,市场自我纠错机制已经启动,同时,希望央行在操作中要更有信心,对于汇率波动容忍度要更大一点,尽早实现人民币汇率宽幅波动,从而使得人民币更快的回到均衡价格附近。
文 | 施康
 
月前香帅邀请我给公众号写个短文,谈谈对人民币汇率的看法。拖沓至今,迟迟未能动笔。原因有二:一是虽然做了不少关于中国汇率和宏观的研究,但是对于问题的认识还是不够深刻,研究用时方恨少,文章不写不知难;二是,如何写得简明扼要,通俗易懂,文章写难易,写易难。尤其读了张斌兄、徐远兄的文章,更有“眼前有景道不得,崔颢题诗在上头”的感觉。不过转念之,既有珠玉在前,我就放下包袱,想到哪里就写到哪里,谈一些象牙塔里的观点,也不求精雕细琢,只求可读,可以和大家一起分享自己的所学所思。
 
1 如何评估人民币汇率
 
购买力平价理论认为,在自由贸易的条件下,均衡汇率应等于两国单位货币购买力之比。然而经济史学家发现,尽管这一理论对部分汇率上百年的长周期走势有一定的解释力,但并不适用于20-30年的短周期汇率波动,现实中经常出现完全相反的走势。因此,用购买力平价理论研究我们所关心的短期问题,并不合适。虽然人们掌握了许多先进的理论模型与实证技术,但仍然对现实中均衡汇率的测算束手无策;而短期汇率价格波动更加难以预测。如果硬要讨论名义汇率是否存在贬值压力,我认为应该看通胀。
 
名义汇率变化应等于实际汇率变化加上国内外相对通胀率的变化。而实际汇率是由国家间相对生产率等结构性因素决定,有一定的惯性,变化较慢。给定通胀水平,名义汇率与实际汇率的趋势应该保持一致。如果假定短期内实际汇率不变,则通胀幅度决定了名义汇率的走势;如果通胀稳定,实际汇率还在上升通道,名义汇率更不存在贬值压力。从这个角度来看,了解实际汇率的趋势非常重要。
 
人民币的实际汇率在过去15年间总体上处于上升通道。2001年中国加入WTO后,对外贸易快速扩张,国内经济迎来新的一轮繁荣增长。2000-2007年中国平均GDP增速是9~10%,其中贸易部门增速是30%左右。可见贸易部门技术进步远远超过非贸易部门。根据巴拉萨-萨缪尔森定律,中国非贸易部门的相对价格应随之上涨,实际汇率升值。但事实上,人民币实际汇率从2000年至2005年连续贬值五年,2005年才开始稳步上升。造成人民币“先贬后升”的主要原因是什么?
 
我和我的合作者(鞠建东,林毅夫和刘庆)研究发现,一方面我国出口部门的全要素生产率高于进口部门,进出口部门间的差异压低了资本投资回报率,阻碍了人民币升值。另一方面,中国的出口部门以劳动力密集型产业为主,从2000年开始大量农民工进城,增加了制造业与服务业的劳动力供给,压低了非贸易部门的劳动力工资。从数据上看,2000-2005年间,城市最低工资维持不变,2005年后才不断上涨。因此,贸易部门内部的生产率差异和非技术劳动力的大量供给,导致了实际汇率并没有一开始就随着贸易开放快速升值。
 
在2005年之后,抑制实际汇率升值的两大因素慢慢消失。一方面,从企业层面的数据上看,进出口行业间全要素生产率的差别在2006年就被抹平了。另一方面,劳动力市场的供需形势也发生了巨大的变化。2000-2005年间,教育的投资回报率很高,白领相对工资上涨很快;但在金融危机后,蓝领工资快速上涨,一二线城市家政阿姨月薪超过四五千的比比皆是,大学生就业反而成了难题。贸易部门内部平衡发展和城市化进程的减速,给了人民币稳定的升值空间。
 
2 如何看汇率与经常项目的关系
 
媒体讨论,甚至官方报道经常把汇率是否贬值与经常项目联系在一起,其实它们之间相关性并不是很大。在中国,经常项目并不是讨论人民币名义汇率波动的良好指标,对实际汇率的预测更没有指导意义。过去的十几年,中国见证了两件事——人民币实际汇率升值和经常项目顺差,这两大现象同时出现是因为贸易部门全要素生产率的快速提升。这不同于1997年亚洲金融危机之前的东南亚。当初东南亚国家实际汇率升值是由金融市场开放驱动的。大量国际资金涌入掀起了投资热潮,推动了非贸易部门相对价格上升与实际汇率升值。因此,实际汇率和经常项目的关系究竟如何,取决于外部冲击的环境。
 
运用实证方法测算名义汇率和经常项目的短期 相关性,得到的结果也并不稳定。我们计算了金融危机前后名义汇率与经常项目的统计相关性,发现在危机之前两者为负相关的,名义汇率升值往往伴随着经常项目减少;危机之后则相反。经常项目变化对名义汇率波动的解释力也很低,仅8%左右。即使加上经常项目变化的滞后项,考虑汇率变化与经常项目前后几期变化的相关性,我们发现该动态关联也不显著。这是简单的宏观层次分析,我们也可以看看微观企业层面的研究。
 
最近有不少比较有趣的实证研究关注这个问题。第一个研究是香港科技大学的李瑶、徐隽翊和赵琛做的关于进口和汇率方面的课题。她们发现人民币升值会影响中国企业进口,对一般贸易的影响远远大于对加工贸易的影响,但总的来说都不是很大。
 
第二个研究是我本人在2010年访问香港金融管理局的时候和廖薇与张智威做的课题。我们发现人民币的汇率相对其他亚洲国家货币升值不一定会阻碍中国的出口。2008年金融危机之后,韩元对人民币贬值了40%,但在这种情况下我国出口到美国的产品占美国总进口的市场份额,都没有发生明显的变化。
 
第三个研究是清华大学的李宏彬和马宏做的关于出口和汇率的课题,他们发现人民币汇率变化对中国出口产品的人民币价格影响很小,主要因为汇率变化传导到目的地货币价格的效率很高,因而对出口的影响也很有限。
 
第四个研究是复旦大学林曙,叶海春和我做的汇率波动对企业出口影响的课题。我们发现汇率波动对企业的影响非常明显,尤其是对受到金融信贷约束的企业。主要原因是在信贷约束下企业出口对汇率的反应不对称:汇率升值,企业投资减少并降低出口;但是当汇率贬值时,企业虽有扩张动机却无融资渠道,无法通过扩张投资来获得汇率贬值带来的好处。因此,在存在信贷约束的经济体中,汇率波动太大,不利于企业出口。外部融资依赖性越高的行业,受汇率波动的负面影响就越大。
 
现有的宏观层面和微观层面的研究都支持以下结论:名义汇率或者实际汇率对经常项目与企业的进出口的影响均不大,反而汇率波动对出口影响明显。从这个意义上讲,应当保持适度的汇率稳定性。
 
3 如何看待中国的经常项目顺差?
 
中国的经常项目顺差,是国际收支不平衡文献中的一个重要议题。简单来说,以美国为主的工业国家通常有着巨大的经常项目赤字,日本及其他亚洲新兴市场经济体通常有经常项目的盈余。在中国经常项目顺差的背后,规模庞大的资金从作为发展中国家的中国流向了更为发达先进的欧美国家,这一跨境资本流向成谜。这种收支不平衡从九十年代中后期亚洲金融危机之前开始慢慢扩大,到2005年达到了顶峰。当时美国经常项目余额大概是7000亿美元,占GDP的6%。当时全球都为这个巨大的数字感到担忧。如果继续保持这样的资本流动趋势,一旦未来某一时刻资本流向发生逆转,会对美国与世界产生巨大的冲击。幸运的是,2008年全球金融危机之后国际收支不平衡现象有所缓和,虽然穷国借钱给富国的总体格局依旧。
在过去的15年间,在不同阶段跨境资本流动模式都是不同的。在2000年美国泡沫危机前,国际资本流入美国来购买美国股票,造成了美国的股市“泡沫”。2001年纳斯达克崩盘后,国际资本开始转向美国政府债券,市场主要的参与者也从金融机构变成了新兴国家的中央银行。也正是从那时起,中国开始出现资本净外流,这个过程一直延续到2014年初,IMF发表了当年的世界经济展望,提出国际资本有可能从新兴国家回流向美国等工业国家,因为美国在2008年全球金融危机之后经过五六年的恢复,经济出现很大好转。但我们尚且无法确定这是否意味着新周期的开始。在这三个不同的阶段,主导力量也各不相同。
 
2000年前,受到互联网技术进步的驱动,资本流向了高风险高回报的领域。2000年后,国债受到青睐,投资者更偏好流动性和安全性。2014年以后会怎么样?前景尚不明朗,但整体趋势是投资者对安全资产的渴望越来越强烈。值得注意的是,2014年中国的资本格局发生了转变。2014年前,中国经常项目与金融项目双顺差,两者共同推高了外汇储备。2014年后,经常项目保持顺差,金融项目逆差,外汇储备下降。从2015年开始,外储下降了大概一万亿美元,目前已经跌破了三万亿美元。这主要由于金融项目下外债减少,对外投资增加;经常项目顺差部分抵消了金融项目快速缩水带来的冲击。因此,经常项目顺差还能持续多久对实体经济的稳定至关重要。
 
汇率显然不是一个主要原因,因为过去汇率一直升值也没有改变经常项目顺差。学术界有一些比较有趣的观点:第一个观点认为中国储蓄率(尤其是居民部门的储蓄率)比较高,导致资本外流;第二个观点是经常项目顺差或者外储积累是国内金融扭曲或金融发展带来的结果;第三个观点则认为是2001年后中国加入WTO贸易政策变化的直接后果。
 
下面是关于这三个观点的学术小故事。
 
第一个故事是来自于哥伦比亚大学的魏尚进教授和北大张晓波教授的性别失衡理论。他们认为性别失衡引起了竞争性储蓄,在性别比例失衡的环境下,父母为了让孩子在婚姻市场上有更强的竞争力而选择过度储蓄。从生物学角度说,这个自然比例(也就是没有任何干预、计划生育或者人为堕胎情况下的性别比率)不是一百对一百,而是105/100。中国的性别比例从八十年代后期的107/100,一路飙升到目前的122/100。数据显示,中国婚前婚后储蓄率发生了很明显的变化,而且可以看到新郎远高于新娘。在中国,男性压力大一点,男性在婚前婚后储蓄率都很高。他们研究发现,储蓄率的变化和出生率(20年前)的变化高度吻合。怎么解释呢?当男性多于女性时,男孩的父母有更强的动机提高储蓄率,家庭间互相竞争将导致整个社会储蓄率上升。导致整个社会的储蓄率上升,这也可以叫做“丈母娘效应”。跨区和家庭层面数据所做的实证分析都支持这个故事,在1990-2007年间的,近一半的储蓄规模上升是可能由于性别失衡造成的。
 
第二个故事关注金融扭曲的问题。我在香港中文大学的同事宋铮和他的合作者在研究中国特色的经济增长时解释了为什么我国持有这么大规模的外国资产。中国经济的主要特征是国有企业和私有企业的两部门经济。国有企业生产率效率很低,但很容易得到银行贷款;与此相反,私有企业生产率很高,但是融资比较困难。比如江浙一带私营企业家在原始积累过程中基本上都是很少能得到银行帮助。高生产率私营企业发展到一定程度,会逐渐淘汰国有企业。国有企业的资金优势使它们能存活下来,不过他们投资需求和总体经济规模相比逐渐下降,导致国内资本出国。
 
第三个故事是从贸易改革的角度解释为什么出口远大于进口。为什么2000年以后中国会发生巨变?是什么因素带来了中国经济的“黄金时期”?2001年中国加入WTO是问题的关键。我们认为贸易改革大幅度地削减关税,一定程度上加剧了经常项目不平衡,导致中国的持续顺差。IMF和世行等国际组织在内的经济学家群体都认为,像中国这样的国家就应该降低关税,鼓励进口。我和合作者(魏尚进和鞠建东)的研究发现,正是这些贸易改革政策反向地引发了经常项目不平衡。2000年以后中国经济出现飞速发展,进出口同时上升,资本开始外流,贸易顺差出现。主要驱动因素就是中国加入WTO并经历了一系列的重要贸易改革。同时美国也进行了贸易改革,最重要的是多种纤维协议的取消。此前中国纺织品出口受美国配额限制,这一限制在2004年底至2005年初取消,此后纺织品对美出口快速增加。这些贸易改革是否会对全球贸易不平衡造成影响?经典理论认为,如果一个国家进行贸易改革,进口会增加,在其他贸易伙伴经济状况与政策不变的情况下,这个国家当然会减少顺差。但这没有考虑政策对整个经济,尤其是出口贸易的影响。因为贸易自由化也促进了出口,这将抵消进口的增长,导致这个国家贸易差额的上升,而不是下降。
 
2015年有新研究表明,七十年代到最近的五十年内,贸易成本下降可以解释60%以上的贸易差额变化。我们发现贸易自由化对发展中国家和发达国家的影响是有差别的。中国主要进口资本密集型产品,而美国进口劳动密集型产品。关税下降以后,中国生产的同类资本密集型产品的价格会降低,这些行业产品价格下降导致整体资本回报下降。美国恰好相反,其资本回报率会上升,工人工资会下降。因此,不同国家的进出口部门对关税的反应是不同的。因此,在贸易改革以后,中美的资本回报走势相反,导致了资本外流。在跨国的实证研究结果,也发现资本密集程度的变化和经常项目的变化,呈现出负相关的关系。总的来说,中国经常项目顺差是结构性的,且将继续保持。在短期内,经常项目顺差仍对缓冲金融项目逆差带来的冲击有正面效果。
 
4 货币政策的有效性
 
现在中国的货币政策面临最大的约束是实体经济的结构性扭曲(新二元结构),具体表现为国有部门和私有部门共存。大量的资金都通过银行信贷体系流入了国有部门,私有部门得不到足够的信贷资源。与此同时,当前经济体制下价格传递渠道非常扭曲。过去5年,CPI保持低位,PPI长期为负但最近有所改善。价格机制的扭曲严重阻碍了货币政策的传导。另外,我国的杠杆率比较高,紧缩政策并不可取。在2015年底,M2/GDP比例超过200%,同期美国仅为90%。我们的定量研究测算发现,按照中国的经济规模、发展阶段和其他因素,M2/GDP比例应在130%左右,换句话说,我们超发了近50%的货币。在这种情形下,流动性无法趋紧,尤其在金融危机之后,货币供给与实体经济的相关性越来越低。
2016年,M1与M2走势开始相反。M1相比于M2大幅上升,这意味着企业更愿意持有流动性更好的现金,而非投资。我们利用VAR模型做过一个简单的货币传导实证分析,发现在2010年之前发生货币供给扩张冲击时,CPI与PPI同时上升,传导机制很通畅。但在2011年到2015年期间,给定货币供给扩张冲击,货币政策向PPI的传导机制彻底失效,向CPI的传导效率大打折扣。两者对利率冲击的反应也类似。与其继续使用失效的货币政策,不如选择汇率贬值。因为,货币贬值将有利于出口行业,制造业主要是民营企业,生产率也相对高。但是之前我们讲到贬值对中国进出口其实并没有什么作用,反而给中产带来了很大的焦虑。我国的中产规模很大,经过了30年的财富积累,有很强烈的金融资产配置需求。因而,我们选择汇率政策的时候,应该更多地从资产配置的角度看汇率。
 
5 短期的汇率政策选择
 
我倾向于看多中国,认为汇率应该适度稳定。汇率是一个前瞻性指标,基本反映了中国基本面的预期,所以稳定汇率,有利于稳定生产者与投资者对基本面的预期,有利于中国经济的转型和发展。汇率不能在一定时间内有太大的波幅。关键是要有一个底线干预的预期,允许在一定范围内的波动,但在波幅过大时积极介入。有学者认为,汇率只是一个价格,没有必要保,但是忽视这个价格的重要性,是要出事的。保持汇率稳定,我们不应该针对一篮子的货币,而是应该针对美元,只有这样才能带来一个清楚的信号,对一篮子很难释放一个清晰的信号,其实盯住一篮子本质上还是盯住美元的问题。
在保证货币政策独立性的前提下,中国的汇率政策要从资本管制转到跨境资本自由流动是一个长期努力的方向。现在资本外流形势严峻,又不能放弃货币政策的独立性,短期来说,我们选择一定程度的资本管制也是无奈之举。关于资本管制,最近伦敦经济学院的教授Hélène Rey提出了很有争议性的观点,她认为由于全球的金融周期的出现,资本流动、信贷扩张,杠杆率加大、资产价格上升在全球范围内同步了,如果不进行资本管制,就不可能有独立的货币政策。传统的“三元悖论”变成了“两难选择”。Rey认为不管汇率政策如何选择,作为中心国家的美国,其汇率政策的影响将通过资本流动传导到全球。
 
我们该如何面对金融的全球化和保持货币政策的独立性?第一,当下我们还是要有一些资本管制,采取一些宏观的审慎政策。其次,我们要主动地切断这种“传染”,跟中心国家要有一些货币政策合作作为缓冲;再次,积极改善国内金融体系。以前我们讨论金融改革顺序的时候,就有学者认为商业银行体系和金融体系的改革是最重要的。因此,我们不应该过分抵触资本管制,同时也不要过度依赖资本管制,重中之重是要加快形成健全有效的金融体系,以抵抗全球金融周期带来的负面冲击。在这个过程中,汇率浮动依旧是一个改革的方向,但政府需要适时干预,保持汇率市场适度稳定。
 
最后分析一下汇率维稳的可行性。中国的外汇储备仍然相对充裕,政府财政收入稳定,相信如果政府减税或者对国有企业进行实质性的改革,资本市场会很容易出现乐观情绪,缓解金融项目下的资金外流。目前最简单有效的政策就是让股票市场活跃起来。从外部环境看,川普当选以后,美元走势出现了很大的变化,这可能也是一个市场的超调,现在市场也慢慢意识到这个问题。2017年人民币大贬值不太可能发生,但是市场上的黑天鹅还有很多,说破7也不是不可能,但是贬值到7.5我觉得不现实,也许在极端情况下会到7.3左右。
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