要点

• “未来是永远无法看清的。在股市里，你要为令人愉悦的共识付出极高的价格。”——巴菲特，1979

• 拥挤的上涨最迷人、也最危险：你分不清价格是业绩托起来的，还是人群挤上来的。

• 市场不奖励拥挤，也不宽恕杠杆。

• 这轮回调改变了价格，却还没改变拥挤——最近一周，电子一个板块仍占全A三成成交，接近年初的两倍。

• 拥挤的时候，更重要的并不是预测未来，而是自查与应对（详见三）。

先说一个很多人这一个多月的真实体感：指数没跌多少，账户却疼得厉害。

本轮调整中，上证指数从阶段高点算起回撤约10%，创业板指一度回撤超过25%，而5、6月追进热门算力、半导体硬件的仓位，浮亏普遍比指数深得多。大洋对岸的市场上演着同一出戏：整个7月，标普500的波动区间只有3.5%，距离之前高点只回撤了1.7%，连2%都没有，但那批最热门的AI科技股——6月下旬年内涨幅还高达107%，随后经历了有记录以来最严重的30%回撤。拥挤的AI硬件交易看起来前景仍然光明，到底是怎么了呢？

一、拥挤的地方：分不清业绩和动量

一个板块开始拥挤时，最迷人的恰恰是它的走势。半导体设备相关ETF从4月以来，几乎沿着六七十度的斜率上涨，资金不断涌入。在这样的走势里，投资者很难分清：上涨究竟来自光明的产业前景，还是来自纯粹的动量——来自后面还会有人买这个信念本身。

7月12日和7月26日《市场观察小课》的双周研讨上，我们对着二季报数据，把“拥挤度”三个字挂上了警报——

【图1：资料来源于香帅市场观察室·7月26日双周研讨会转写稿】

麻烦在于，拥挤会自我加码。价格越涨，故事越顺，预期就越容易被直线外推：今年的高增速被默认成永续，所有能想到的利好都被提前定了价。到这一步，持有拥挤资产的隐含条件已经悄悄变了——你需要的不再是“利好”，而是“比想象更强的利好”。一旦利好只是如期而至，甚至略低于预期，定价逻辑就会瞬间从产业叙事切换成资金博弈：谁先出门，谁少亏钱。

这不是什么新鲜事。巴菲特1979年在《福布斯》撰文时，写下过那句每次亏钱很多人都会念一遍的话——“未来是永远无法看清的；在股市里，你要为令人愉悦的共识付出极高的价格。”对多数A股普通投资者而言，人多的地方不去，是至理名言——似乎A股任何足够新、足够炫的概念都能在短期内炒翻天，而爆炒之后往往是暴跌。

二、A股科技板块体检：跌了一轮，拥挤还在

刚披露完的公募二季报显示：偏股型基金在电子板块的持仓占比，一个季度里从大约20%升到了42%左右；电子加通信合计约58%，而一季度还只有31%。单季形成这样的集中度，A股历史上都少见——上一轮新能源最风光的时候，也没这么猛。

近期跌了一轮后，好一些了吗？——答案是拥挤还在。

我们按中信行业分类，测算了各板块区间成交额占全A成交的比重——

下面这张表有两个数，值得多看一眼。

一个是倒数第二列：7月27日以来，也就是反弹的最近一周，电子板块的成交占比是31.2%——一个板块，占掉全市场三成的成交；加上通信，接近四成。另一个是最后一列：跟今年前4个月比，电子的成交集中度提升了88%——年初，它还只占16.6%。

更扎眼的是变化里的“不变”：7月全月电子占比31.3%，最近一周31.2%。也就是说，价格跌了一轮，融资盘也降了一轮（全市场融资余额从6月末的3.0万亿回落到2.5万亿），但资金的聚集程度几乎没动。

与此同时，全市场成交额已缩到2万亿元以下，成交排名前5%的个股占了全市场约一半的成交——持仓和交易，双双高度集中。资金从军工、钢铁、新能源、传媒里撤出来，一头涌向电子和通信，另一头躲进银行、食品饮料，中间地带越来越空。

表1. 全A各板块成交集中度对比

注：占比=该板块区间成交额/全A成交额，部分中间板块省略。数据来源：Wind，香帅工作室测算。

三、拥挤之后怎么办？别急着预测，先做三件事

先把我们的立场说清楚，提示拥挤，不等于看空产业，更不是预测顶部。

AI的长期逻辑未必结束，国产算力链一旦出现超预期的催化，行情完全可能快速反弹。研讨会里我们说的是同一句话：这不是单向预测，而是风险提示。桥水联席首席投资官Karen Karniol-Tambour在7月底的表述也类似，这轮扩张的风险不来自别处，恰恰来自集中——对任何一件事物的大规模集中都是危险的，因为一旦这件事让人失望，整个组合都会跟着散架。

各家机构此刻的动作也出奇一致：不是完全清仓，而是“挪”。太多人站在同一边，很多机构要么保持科技敞口但降低仓位，要么借反弹把持仓从边缘品种聚焦到核心资产，要么增配能化、有色、非银、创新药等前期非拥挤资产（但要注意，这些非拥挤地方也开始挤起来，见表1成交集中度所示）。

对普通投资者来说，三个应对动作，可能比任何预测都有用：

第一，算一算自己的集中度。公募基金用一个季度把电子仓位买到42%，你的账户呢？如果单一主题的占比接近甚至超过这个数，你承担的就不只是产业的风险，还有人群的风险。

第二，给每一笔拥挤持仓问一个问题：它还需要什么样的利好才能继续涨？如果答案是“超预期”，那接下来的每个财报日、每场发布会，你赌的都是惊喜，而不是景气本身。

第三，留出利好落空的余地。降一点杠杆，留一点现金，或者配一点低拥挤的资产——让“利好落空”变成组合的一次颠簸，而不是一次事故。

凡是拥挤的地方，不一定要立刻离开，但一定要多想一步：知道自己为什么在这里，更要知道，出口在哪里。想起棒球手尤吉·贝拉那句歪打正着的名言——那家餐厅现在没人去了——因为人太多了。