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四十年全球通胀简史(下):通胀回来了?

世界会重回那令人恐惧的“滞胀”年代吗?要回答这个问题,我们需要先弄明白:2021-2022年的通胀从哪来呢?

 

01

供给侧的完美风暴

 

有人说,这是供给侧的完美风暴。
 

首先是疫情对全球产业链造成了巨大损害。和需求不同,全球供应链缺乏弹性,难以在短期内快速复原和扩张。尤其是在很多仍受疫情影响的发展中国家和地区,工厂被迫减产或停摆,产能难以完全释放——越是全球化程度高,产业链长的重要行业,越是受损严重。

 

比如说汽车产业链,任何一个环节都会导致整个产业链受阻。全球疫情迭起,导致汽车产业饱受打击。其中“芯片危机”对汽车行业的影响是巨大的。
 

从2021年开始,由于新冠疫情、中美贸易冲突、俄乌战争对供应链造成轮番冲击,同时,欧美国家货币放水造成需求旺盛,产能不足,全球出现“缺芯现象“——现在的车,尤其是新能源车,对芯片的依赖越来越大,原来一辆燃油车600-1000个芯片,现在新能源车是2000个左右。汽车行业不是孤例,几乎所有在“数字化,智能化”的制造业和服务业都有同样的现象,芯片需求暴涨——
 

供给此消而需求彼涨,芯片危机越演越烈。据高盛的一份报告估算,全球大概有169个行业因为芯片短缺受到较为严重的冲击,包括钢铁产品,混凝土生产,空调制造。至今也没有能快速恢复。
 

此外就是疫情下的航运危机。世界上有90%的商品由船舶运输,作为全球经济的血管和动脉,绝大部分又沿着几条高度拥挤的航线运输。在全球疫情持续反复的冲击下,全球航运已经“满目疮痍”。疫情的侵袭,使得各大港口出现停工、减产、运行效率低下等情况。到2021年底,从亚洲到美国西海岸的航运成本仅在一年内就上升了330%。联合国贸易和发展会议(UNCTAD)估计,新冠疫情封锁期间,更高的航运运费将通胀推高了1.5%。

 

除了产业链,芯片,航运这几项之外,欧美劳动力市场也发生供给侧冲击。受到疫情影响,很多劳动力退出市场后就不再回来。比如说美国2022年后,美国劳动力市场参与率一直就是60%出头的水平,比疫情前差不多低2个百分点,而同时因为经济快速恢复,劳动市场需求高涨,供需之间不匹配导致劳动力市场价格上涨(工资上涨),也推高了通胀。

 

(这里可以多说一句,这其实也是国内很多专家不同意给居民现金补贴的原因——认为人们可能“不劳而获”后就不愿意工作。我个人觉得这个观点不是蠢就是坏心眼。美国的补贴是超力度的,甚至超过正常工资水平,我们只是说给疫情受损的低收入人群补贴,不让人家庭资产负债表恶化而已,怎么可能到“不劳而获”的地步。中国百姓真是最吃苦耐劳的群体了。稍微对他们好一点。)

 

02

能源&粮食危机

 

2022年俄乌战争之后,各大经济体的通胀走势极为陡峭:

 

2022年2-5月,美国、英国、欧盟的CPI同比涨幅都持续上升,达到8%-9%左右,都创下40年来的历史新高。5月,世界银行公布的能源、食品价格指数同比增长86.5%和24.6%,能源指数甚至是2008年金融危机以来的最高水平。

 

原因不难理解,俄罗斯、乌克兰的能源、粮食出口对全球供需平衡有重要影响,俄罗斯的天然气、原油出口占全球出口比重分别达到27%和12%。俄罗斯和乌克兰还都是世界的粮食出口大国,两国在全球谷物出口中占比超过三分之一,在全球大麦出口中占比19%,在小麦出口中占比14%,在玉米出口中占比4%。因此,俄乌冲突加剧了全球短期能源和粮食的供给压力,给全球通胀火上浇油。

 

03

货币放水,需求过热

 

货币主义宗师弗里德曼说,“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。这次当然也不例外。

 

镜头切回到2020年初:疫情开始引起严重的经济衰退。2020年4月,美国失业率飙升至14.7%,创20世纪30年代经济大萧条以来的最高纪录
 

历史上最大的放水开始。

 

从2020年3月到2021年3月,美国一共三轮财政刺激总额高达4.8万亿美元,主要用于给中低收入个体和家庭发放现金补贴、提高失业补助,为企业提供救助资金和税收优惠,向地方政府和医疗卫生系统发放补助。
 

财政刺激计划的资金主要通过国债发行筹集,从疫情爆发到现在,美国国债总额增加了7万亿美元,增幅高达30%。7万亿美元是什么概念呢?以2020年全球的黄金价格和产量计算,相当于全球持续生产30年的黄金的总价值。
 

这样天量的财政支出主要是给美国居民补贴。按照美国家庭年中位数6.87万美金和发补贴的“中低收入标准”(2019年个人收入低于7.5万美元或者家庭收入低于15万美元),这个补贴是雨露均沾,大部分美国人都能拿到。

 

金额不同的州则略有不同。以失业补贴最高的马萨诸塞州为例,一对家庭年收入10万美元的夫妇,如果幸运地在疫情期间都没有失业,可以领到6400美元以上的现金补贴。如果夫妻双双失业,则能领到7万美元左右的现金。即使在补贴最低的密西西比州,也能领到4.2万美元左右。这个补贴水平,考虑到税收、交通、应酬等费用,可能比正常工作一年的到手收入还要高。

 

就这样,在高额财政投入和天量货币放水之下,美国出现了经济危机中的奇观:美国居民的收入不但没有下降,反而大幅攀升。随着疫情管制放松,居民需求也大幅膨胀。2020年全年,美国居民可支配收入增长了7%,比2019年翻了差不多一倍。


手里有钱,疫情管控不能出门“浪”,只能买买买。但是食品等必需品的收入弹性低,有钱了你也不能吃十个汉堡啊。那些没钱时只能看买不起的(学名“收入弹性高的”)耐用消费品自然成了目标。2021年,美国居民的服务消费支出(排除价格影响)比疫情前低2.1%,但耐用品消费支出相比疫情前大涨27.2%,其中机动车,家具的支出相比疫情前大涨18.8%、23.1% 。
 

供给受损而需求上升,刺激2021年全球通胀水平不断升高。

 

理论上,将“通胀”作为最大目标之一的央行应该有所动作,但是美联储并没有。2021年8月前,鲍威尔一直强调通胀是“暂时的”,一直到10月通胀数据突破30年历史高点,才开始温和缩表。更闹心的是,2022年2月俄乌战争爆发,能源和粮食价格大幅上涨,3月美联储才首次加息25个基点。

 

这也是包括萨默斯在内的很多经济学家批评的,“货币政策远远滞后于通胀曲线”

 

自90年代以来,泰勒法则成为美联储货币政策的理论基础,什么是泰勒法则?简单说,就是美联储货币政策应以通货膨胀目标和潜在GDP增速作为靶心,当通货膨胀高于目标值,央行应当立即提高基准利率来打压通胀,利率调整紧跟通胀率波动。但是,2020年8月,美联储调整了货币政策框架,提出“将寻求实现长期平均2%的通胀目标”。这就意味着,美联储关注的不是短期物价走势,而是长期目标,对通货膨胀有更大的容忍度。因此,2021年,美联储面对高通胀也不慌不忙,并未紧跟通胀曲线,加息动作远远落后于通胀涨幅。

 

通胀的虎兕出柙,还会重回笼中吗?

这是几乎所有人都关切的问题——

 

普通百姓的房租、油价等各种生活成本,工资收入,未来该配置什么资产,不同企业的成本、库存,甚至收缩扩张转型战略,美联储的态度、动作,以及资本市场的博弈、反应,暂时没有通胀压力的中国人也关心通胀会不会“输入”进来......

 

04

2022:央行何去何从

 

解铃还须系铃人。还是那句话,“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”——央行,尤其两大经济体央行,美联储和中国人民银行的预期管理和实际行动,可能会是最重要的决定因素。

 

先看美国的情况。现在不少都认为美帝国主义“碰到了大麻烦”,会面临滞胀,即经济衰退+通胀。这一点上,我倒是觉得张斌教授的判断是比较理性的,他的观点很简单:

 

1.目前美国的问题不是滞胀,而是典型经济过热。

 

滞胀有两个标志,就业率和通胀预期。现在美国失业率3.6%,处于二战之后的低位水平,很难说“滞”;当前通胀率确实高,但是5年期和10年期通胀预期都接近3%——我们不能说未来这个预期会不会变,但数据不说谎,目前长期通胀预期“胀”得不严重,意味着市场仍然对美联储控制通胀的意愿和能力都还保持着较强的信任。
 

2.未来货币政策可能始终处于动态权衡过程中,也许出现相对温和的小滞胀。

 

这是个非常有趣,也容易导致争论的观点。但我觉得逻辑非常顺。
 

首先,美联储现在必须紧缩,用力踩刹车。所以不管是资本市场,还是汇率都要承压,利率上涨这么快,居民,企业,政府部门的负担一定往上走,增长下行,劳动力市场也会承受压力——滞的压力出现,胀的状态不一定完全消失。

 

但这个时候,央行的“踩刹车”就需要权衡利弊得失了——通胀在什么水平会能保持合理就业水平,这将是个复杂又微妙的决策过程,各种博弈(金融,经济,甚至政治)会交织在一起,考验美联储的定力和应变能力。通常情况下,这两者并不好兼容。未来能不能在“踩刹车”和“松刹车”之间保持微妙平衡,让美国经济在温和的小滞胀中实现软着陆,将是美联储的大考。

 

当然,从目前情况看,美联储还是做得比较成功的。至于说的紧缩过晚,或者放水太多——多少有点“事后诸葛亮”,毕竟,在当时,谁也不知道正确的“力度”是多少。当时的优先项是将经济从大萧条的下滑深渊中猛力拉出。截止目前,碰上这么一场巨大的疫情,美国居民和企业的资产负债表没有收到巨大损伤,这是挺牛的,证明方向上没有问题。

 

不过对更多人来说,中国会不会有通胀其实是更要紧的事情。这就要说回中国央行的货币政策了。整体上,2021到2022年,中国货币当局对抑制全球通胀做出了很了不起的贡献,虽然是以国内企业和居民家庭资产负债表的损伤为代价的。
 

道理比较简单:在各种收缩性政策下,央行紧信用(尤其是房地产)和高利率很好的抑制了需求。这里稍微想想2008年的四万亿就知道了,中国的经济暴走将全球经济都托举了起来,像加拿大、澳大利亚等资源国赚了个盆满钵满。2021-2022年,如果中国需求起来,虽然国内企业和老百姓日子会好过点,但你可以想象全球,尤其是美国通胀压力会更大。截止到目前,中国CPI也就2.1%的水平,扣除能源和食品外的核心CPI更是0.9%的超低水平,“缩”得瑟瑟发抖。我也不是特别明白,为啥在已经持续10年的“缩”(年度CPI涨幅低于3%)下,每天都操心“胀”——难道真的是饿汉因为肠胃不好,特别怕被撑?
 

换句话说,中国似乎目前不应该担心“需求过热”导致的“胀”,真正令人担心是因为几年持续的疫情冲击下叠加持续的需求变冷,导致供给侧发生永久性损伤。

 

所以中国经济面临的真正困境是两个:1)供给不像需求,收入恢复就能快速恢复,供给不行;2)在资产负债表受损的情况下,人们的“预防性储蓄”意愿上升,消费意愿下行。这两项叠加在一起,倒是真可能发生“既冷且热”的病。
 

未来会怎么样?我不知道。通胀率不过是个数字,操控它的缰绳,其实还是在央行手里。写到这里,我的耳边忽然响起了郑钧悠悠荡荡的歌声:“你是一匹野马,我想驾驭它,你是一匹野马,谁能驾驭它。”

 



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