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2022,国资国企改革最佳窗口期?

共潮生2022市场观察系列

你若想飞,就要放下累赘。——托妮·莫里森,1933年

 

本文核心观点:

 

1.中国国资总规模600多万亿元(权益资本100多万亿元,负债接近500万亿元)。做强做优做大国资,是中国经济顺利转型成创新经济体的最大后盾和最强底牌。但国资如果以牺牲民营经济为代价想做大做强,就会面临经济的整体生态问题和效率问题。过去几年出现的国进民退现象,不是中央的政策取向,但让市场产生了深层焦虑,方向上出现了迷茫。2022年出现的经济困难,反而为经济国企国企改革提供了最佳改革窗口期。因为经济越困难,各种模糊认识,僵化思维,和阻碍生产力发展的行为方式越容易出清。

 

2.国资做强做优做大的关键是“管资本”和“混合所有制”。体制层面,以管资本为抓手,探索平台公司模式,推进国有经济实现形式的资本化。微观层面,以混合所有制为突破口,释放庞大融资资源,充实实体经济权益资本,优化改善民营企业的资本结构,发挥民营企业的市场机制和效率优势,双方互补,取得帕累托改进。

 

3.国资改革是解决增长问题和财政问题的最大抓手。政企不分,导致国资运营效率低下,是真正的大面积的体制性国资流失。管资本的目的就是要杜绝这种真正大面积的体制性国资流失,释放经济活力,推动经济转型。践行国资基金化运作,推动地方经济从传统招商引资转向资本招商,以资本突破地域归属限制和行政壁垒。这是地方经济发展的新思路,也是中国新增长的动力源泉。

 

4. 混和所有制的核心是所有制的混合。国企改革的本质是治理结构的现代化和市场化,混改的意义是让市场化机制起作用,而不是让国有企业机制起作用。所以在竞争性行业,国资要做到不控股。不但不控股,还有灵活进退,不断实现国资增值保值,将新资本投向创新企业和新兴经济。对于国资来说,控制与否只是手段,价值创造才是目的。

 

正文

 

2022年可能是中国经济过去几十年以来最困难的一年。最难的不是数据,而是信心。不但小微企业难,大中型企业也难,服务业企业难,制造业企业也难。确实,经济体是个生态,如果出现亚健康,各种警示灯都会亮起,持续闪烁。不存在一个人断手断脚还健康无恙这件事情。所以最近社会整体的普遍情绪是,卧倒,躺平,赶紧的。

 

但上周周末,跟上海国盛资本总经理周道洪深谈,他的几句话颇有点“一席话惊醒梦中人”。

 

他说最近反而对未来中国经济的信心“充值续费”了。为什么呢?因为目前国企改革正面临最佳窗口期,2022年有希望成为元年。事实上,宏观经济越困难,大家的体感越是刻骨铭心,对问题也就看得越清楚,认识越透彻。各种模糊认识、僵化思维和阻碍生产力发展的行为方式也越容易出清。

 

过去几年,大家已经越来越认识到,国企改革是我国经济顺利转型,实现高质量发展的最重要途径。为什么?其一,这是国资国企无与伦比的体量决定的。国资国企600多万亿元的总量,其中国资权益100多万亿元,负债近500万亿元——这个体量已经决定了其改革对中国经济有着举足轻重的作用。尤其在国际局势风云激荡,国内经济增长寻找新动力的当下,国资国企的自我革命能为中国经济创造巨大动力。其二,这是中国经济转型的诉求决定的。创新驱动的经济需要靠多层次资本市场来支持,而多层次资本市场的发育又为国资国企改革提供了最佳的历史窗口。
 

2022年中国经济应该说确实进入了改革开放以来最为严峻的时候。但也正是由于严峻现实,反而促成了广泛社会共识的形成。比如说,政府职能转变和国资国企改革是中国改革事业的两大深水区。这两大领域看似不同,内在却是关联的,是一个硬币的两面。国企改革的推进,不但是中国高质量经济发展的良药,也会引发政府职能的转变,是牵一发而动全身的改革。当下,无论从舆论环境还是经济环境,对国企国资改革都是有利的。

 

稍微介绍一下,国盛资本是上海国资运营平台国盛集团旗下的市场化运作基金管理平台,也是上海国企改革发展股权投资基金集群的管理机构。过去几年中,国盛资本以市场化为导向参与了老凤祥、上工申贝、上海凤凰、电气风电、中航投资、东方能源、国网英大、徐工有限、沪硅产业、紫光展锐、康达医疗等10多个重大国资国企改革项目,同时推动国资优化布局到集成电路、人工智能、生物医药等战略性新兴产业领域数十个项目中去。

 

我和周道洪周总谈了几个小时,TO BE HONEST, 这是我近期最受鼓舞的一次聊天。老俞(俞敏洪)有句脍炙人口的名言,叫做“从绝望中寻找希望”,道洪兄的逻辑其实类似,人类前进的道路千万条,都是一点点披荆斩棘杀出来的。

 

在《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》中,有这样一句话,“改革开放是党的一次伟大觉醒”。的确,中国的改革开放富强之路,就是党在百废待兴极度的贫穷中带着全国人民“摸着石头过河”给试出来的。

 

2022年的中国经济确实面临着几十年来的至暗时刻:天灾,战火,世纪疫情,俄乌战争,外部国际围堵挤压,内部转型,经济下行,各种压力接踵而至。但世界永远是这样,危中才有机,改革从来不是顺遂的,没有阻力的。阻力越大,有时候革新的动力反而更大,正所谓触底反弹。

 

正因为2022年的情况特别难,所以更需要大手笔的动作,来提振市场信心,恢复市场秩序。常规的货币政策、财政政策,当然需要,但可能不够。只有启动更根本的、更大体量的史诗级改革——国资国企的改革,将这样的一张好牌,一步活棋 ,打好了,下好了,才能真正扭转预期,突出重围,更有机会破茧而生。

 

我稍微总结了一下周总的思考,希望也能帮你理解过去几年中国经济碰到的问题,更能看到未来前路上的希望所在。

 

市场信心低迷的原因在哪里?

国进民退现象背后的计划思维钢印

 

周总谈到,这几年市场信心非常低迷。疫情冲击肯定有,但不是主因,只是导火索和催化剂。根本原因还是四个字:国进民退。市场面对国进民退的现实,对计划、市场和政府之间的关系,产生了深层焦虑,方向上出现了迷茫。

 

其实国进民退从来不是中央的政策取向。党的十八届三中全会、十九大以及2018年11月习近平总书记主持召开民营企业座谈会,各种最高规格的会议都反复强调了市场经济和民营经济的重要性。但过去几年的数据显示,国进民退确实正在发生,还很严重。

 

根据国务院向全国人大常委会的报告,按国有企业、国有金融企业、行政事业单位三大类国资口径,2017-2020年四年间,国有资产总量从454.5万亿元升至635.2万亿元,升幅39.76%;负债总额从345.3万亿元升至471.3万亿元,升幅36.49%;国资权益从87万亿元升至131万亿元,升幅50.57%。

 

作为对比,同期中国GDP增长为23.5%。

 

数据是最好的印证。四年间,国资总量增长180.7万亿元,权益国资增长44万亿元,如此巨大的增量,如此高的增速,是因为国资运营效率高吗?答案是否定的。相反,国资增长的狂飙猛进可以说是财政投入的一己之力扛起来的:

 

过去十来年,中国经济持续下行,民间投资意愿长期低迷,呈负增长(e.g.民营企业固定资产投资增速2007年高峰时达47%,疫情前的2019年底已下行至-2.6%)。在这一背景下,政府持续实施积极的财政政策拉动经济,因此都是政府一直在投钱,一投钱就形成国有资产,持续大量财政投入最终体现为国资总量的扩张,国资的增量就是这样累积起来的。

 

有人会问:国资做大做强不是很好吗?会有什么问题吗?

 

做大做强当然好,这也是改革的目标所在。现在的问题是大而不强,而且是以牺牲民营经济的活力和效率为代价的,这就会引发两个大问题:

 

第一,效率问题,即运营效率低、社会资源错配、浪费:2020年我国国资总量635.2万亿元,是当年 GDP 总量的6.27倍。但总体上看,国资运营效率不高。全国国资资本收益率始终在3%左右徘徊,部分管理水平较高的地方国资也就略高于这个水平——如果民营企业是这样的效率早就被市场淘汰了。而且还需要考虑一点,民营企业融资成本起码是国资的两倍。这意味着,从社会资源配置角度来说,资源错配、浪费、空转客观存在。

 

第二,生态问题,即挤压中小微企业生长空间,导致生态退化:国资总量大,但企业数目并不多。上世纪90年代以来,“抓大放小”始终是国资国企改革的一大特征,国企数量锐减。迄今,国务院国资委管理的央企不到100家,上海是第二国资重镇,市管国企也只有40多家。近年来,各省市国资也开始了大型化、集团化、平台化的过程。发展至今,市场主体特征泾渭分明:国企以大型企业为主,基本都是巨头,民企以中小微企业为主。

 

随着我国存量经济特征日趋突出,行业集中度持续提升。市场分化、行业分化、企业分化等各种分化提速,大型企业、头部企业垄断更多的资源和市场。2010年以来,中国经济增长是一条持续下行的曲线,而从《财富》世界500强的中国上榜企业演变趋势来看,却是一条加速上升的曲线:2010年仅43家上榜,2021年高达143家。再看《财富》世界500强上榜国企数量,2010年40家,2021年达95家。以2021年为例,上榜国企数量占总上榜数(不计11家台资和港资企业)的72%,民企仅占28%。

 

同时,借助规模优势和融资便利,国企也频繁通过并购重组加速大型化进程—— 2021年中国企业500强共有158家企业实施1093次并购重组,其中99家国企并购重组了866次。国企在基础型、资源型行业的垄断和主导地位得以强化,也在不少竞争性行业高歌猛进,开疆拓土,占有越来越高的市场份额,这势必导致经济体的生态退化。

 

经济体不是标准化乐高积木,想怎么搭就怎么搭,而是一个不断演化的生态系统,生态需要多样性才能繁荣。但国企大量主导性、垄断性地进入竞争性行业会导致生态单调,甚至退化。

 

举个例子,几乎各大银行都响应国家号召在北京、上海、深圳等地的高科技园区设立科技支行,但主要业务还是面向一些国有开发主体、运营主体或是国有背景的大中型科技企业揽储揽贷,高科技园区内大量民营中小企业还是很难贷到款。很多孵化器去跟银行聊,银行说我也没办法,我也要风险管理,有经营目标,服务中小企业,利润薄,还要担风险,你是市场主体你也不干啊。

 

简单的进化论知识告诉我们,一个物种在生态中处于绝对垄断地位的时候,其他物种很难存活,或者只能在该物种的食物链条上活。大树底下固然好乘凉,却也可能寸草不生。

 

很自然地,融资市场上就会形成挤出效应,从2017年至今,社融中企业,尤其是民企的份额大幅下降是有原因的,因为民营企业的生态都荒芜了。国企因为身份特殊,无疑是直接和间接融资市场的宠儿。有关调查表明,目前我国信贷总量约80%给了大企业,民营企业大多是中小微企业,而中小微企业里面 80% 从来没有从银行贷过款。所以宽信用,基本上还是国有金融机构和国企之间的内循环,很难真正作用到民营企业。这就是因为融资环境退化,环境生态退化,再多的小微融资扶持政策、普惠金融都很难真正触达毛细血管和神经末梢。

 

用管资本的金融思维

实现国有资本的强优大

 

那国资要不要做强做优做大?当然要!这是党的十九大报告提出的明确目标。

 

问题是,怎么做到既强又优且大?党的十八届三中全会、十九大其实已经给出了明确的答案:

 

“管资本”!这是我国国资国企改革的重大实践和理论创新。

 

所谓管资本其实就是要用金融思维来推动国企改革,充分挖掘资本的流动性这一价值的源泉。以上海为例,国资总量非常大,地方国资25万亿元,另外还有在上海的央企国资,保守估计总共有超过30万亿元的国资在上海。而2021年上海GDP总量是4.32万亿元。国资运营效率哪怕提高一个百分点,对上海GDP的贡献可以达到7%以上。你想还有什么领域能对经济有如此巨大的推动作用?

 

这个逻辑其实完全可以全国推演:2020年我国635.2万亿元的国资总量,其中光权益资本就有131万亿元,分别是我国当年GDP总量的6.27倍和1.29倍。我们总是操心我国经济增速低怎么办,其实路径特别简单——即想方设法在对GDP总量具有当量冲击的领域发力。如果国资运营效率上升1%-2%,经济重现繁荣是完全可以预期的。这是最简单,见效最快,最没副作用,中央、地方、国有资本、民营经济全部受益的方法。所以刘鹤副总理强调,“国资国企改革处于中心地位”,这其实是由国资国企和国有经济总量决定的。

 

管资本的好处显而易见。举个例子,目前全国社保基金大概管理5万亿元左右的资本,其中直接管理的资本大约2.5万亿元,当中仅央企(包括金融企业)就划转国资超过1.68万亿元,再加上地方国资划转的,直接管理的资本中超过六成运作的都是国有资本。同样是国有资本,到了社保基金以后,运作效果就出来了。十八年的平均回报率8.4%,远高于国资系统3%左右的收益率。

 

社保基金怎么做到的呢?它就是市场逻辑,坚持母基金定位,甘于、擅于做LP。日常主要工作是做伯乐,在跑马场上选骏马,寻找优秀的基金管理人。你要钱,我给你钱让你去管——这样运营下来,同样是国资,效率提升了几倍。这意味着什么?意味着管企业、管资产不如管资本,从头到脚事事管不如管要害、抓七寸,省力反而效率高、效益好。资本运动规律表明,流动性才是价值的源泉。国资保值增值,必须摒弃资产固化、沉淀、板结、僵化的管企业、管资产模式,让国有资本流动起来,充分混合到我国经济的汪洋大海中去,渗透到经济体的毛细血管和神经末梢中去,这样经济体才能活力迸发,才不会“亚健康”。

 

除了提升效率,管资本还将释放庞大的融资资源,从而提振整体经济活力。2020年我国国资负债总额高达471.3万亿元,国企落实管资本以后,可望释放巨大的信贷资源,投放到其他经济成分中去,民企及中小微企业融资难融资贵的问题也会得到有效缓解。

 

反过来看,如果不深化国资国企改革,创新驱动,“双碳”目标,区域经济一体化,全国统一大市场……这些国家战略都难以真正落地。举个简单的例子,就创新而言,民营经济贡献了70%以上的技术创新成果,而国企基本分布在传统产业,同时天然对风险的容忍度很低,如果不改革哪来的创新动力?

 

再看“双碳”目标,国资国企既是化石能源供给的绝对主力,也是能源需求大户,不深化改革根本破解不了“双碳”的密码。区域经济一体化及全国统一大市场也一样,民营企业早就一体化、融入全国大市场了,突破行政壁垒、地方保护主义的要害恰恰在于地方国资国企。此外,我国促进更高水平开放,进行国际经济对话,同样绕不开国资国企改革。因此,国家主席习近平在2021年11月第四届中国国际进口博览会开幕式上发表视频演讲时强调,“中国将以积极开放态度参与数字经济、贸易和环境、产业补贴、国有企业等议题谈判”。

 

探路国企资本化时代

 

一个国家、地区或城市的经济成长和高质量发展,资本是其中牵一发而动全身的关键要素、关键变量、关键环节。2021年12月中央经济工作会议强调要正确认识和把握资本的特性和行为规律。2022年4月中共中央政治局集体学习聚焦“资本”,强调资本是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带,是促进社会生产力发展的重要力量,要发挥资本促进社会生产力发展的积极作用。这些都是非常具有远见卓识的判断。
 

历史经验表明,充实经济权益资本是王道。而这需要发达的资本市场,需要有与经济规模总量相当的权益性长期资本、创新资本。换句话说,中国应当形成跟经济总量相当甚至超过的权益性长期资本——即要有百万亿元量级的资本力量。

 

中国的资本从哪里来?最大的两座金山就是 635.2万亿元国资国企和103.3万亿元居民储蓄。很明显,国资国企的体量更大。所以,攻坚国资国企改革,是中国加快权益性长期资本、创新资本的形成和积累的重要举措。

 

那怎么攻坚国资国企改革?混合所有制和管资本。

 

这是党中央明确规划的改革方向和路径:

 

● 十八届三中全会提出“混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式”, “混合所有制改革是国企改革的重要突破口”,“以管资本为主加强国有资产监管”。

 

● 十九大明确提出做强做优做大国有资本,标志着国企改革进入管资本为主的新时代。

 

更准确地说,这一轮国有企业改革的主导方面不是“国有企业”自身,而是在国家层面推进国有经济实现形式的资本化。

 

近年来,我国大力推进混合所有制改革、两类公司试点(或者说平台公司),已经在管资本方面进行了卓有成效的探索,构筑起了管资本的基本框架。设立两类公司是管资本的创新举措和关键一招。两类公司代表政府作为国有出资主体,打开了国有资本有序进退的运作空间,国资优化布局也能顺利展开,比较类似淡马锡的模式。

 

以管资本为主改革国企有两大优势:

 

其一,可以解决政企不分的问题,成为市场稳定器。拿国有上市公司来说,以前它们的大股东穿透下去后,经常会看到国务院国资委、财政部或各省市国资委的身影。而且这些公司的股权结构特别是大股东,往往几十年不动摇。当资本市场繁荣或是股价严重高估的时候,国有股东由于戴着国资委、财政部等政府的帽子,不方便去减持,而资本市场低迷或是股价严重低估的时候,国资也很难出手增持。可见,国有企业即使上市,进入流动性很好的资本市场,由于受体制的制约,还是没有流动起来,仍是一种固化的状态。这也从资本市场的估值体现出来,无论是PE还是PB估值,国有控股上市公司比民营上市公司低近一半左右——平时媒体热衷于讨论国资“流失”,但很少有人意识到,这才是真正的国资流失,是体制性的大面积流失。

 

管资本以后,国资运营平台成为上市公司的股东,它们的操作就灵活多了。运营平台完全可以成为资本市场的稳定器,发挥平准基金的作用,股价被爆炒的时候可以减持,股价较低的时候可以增持,用市场的方法去进行调剂。

 

其二,可以盘活巨量的国有资产—— 既可解决数百万亿元国有资产沉淀在传统行业无所作为的问题,也可解决经济转型、新兴产业及创新发展嗷嗷待哺的资金缺口。而且,国资存量盘活还可以为政府一般公共财政收支平衡提供“神助攻”。

 

近年来,各地财政捉襟见肘,全都是通过发债来勉强实现紧平衡。欠债总是要还的,而在经济持续下行的背景下财政压力越来越大。目前,从中央到地方,在一般公共财政收入中,来自国资收益的比重都少之又少,与庞大的国资总量严重不相称。既然之前是财政投入累积了国有资产,那么在财政紧张的时候,通过国资存量盘活反哺财政、平衡财政也就理所当然。当下,应该像国资划转社保一样,大力推动国资盘活存量回流财政,这样既缓解财政平衡问题,也进一步倒逼国资国企深化改革,可谓一石二鸟、一举两得。

 

上海在这方面做了特别多的尝试,在资产证券化方面远远走在前面,最近又在着力推进国有控股上市公司的二次混改。上海关于国资运营平台的探索也很早,2014年就开始这方面的尝试和探索,先有国盛集团和国际集团2家国资运营平台,2021年又新成立了上海国投,其目的就是按照“管资本”的模式探索国有资本的盘活、流动和运作。总体看,上海落实以管资本为主的改革,具有非常好的基础,可以说是万事俱备,发令枪一响就可以全面推开。

 

上海国盛资本及其管理的上海国改基金群就是上海国资国企改革的产物。2017年市政府召开专题会议研究成立国改基金时就明确要坚持市场化运作,管理机构(GP)国有不控股。国盛资本作为推动国企改革的基金管理机构(GP),做到自己首先是基因纯正的混合所有制,其股权结构中,国盛集团作为第一大国有股东30%,加上其他国资股东,合计49%,管理团队和其他社会资本51%。

 

这个机制非常重要,确保了基金的运行效率和活力,推动国盛资本及其管理的基金群在短短四年快速崛起为头部基金管理机构,现已形成拥有一个合作管理公司、十六支大型主题/策略基金、二十四支项目基金的集群发展架构,基金目标管理规模达1300亿元,签约管理规模达630亿元,到位管理规模超过320亿元,累计投资80多个股权项目,总计超过270亿元,还直接促成和带动股权投资105亿元,成为我国股权投资市场一支活跃的资本力量。

 

630亿元签约管理规模中,来自上海国资系统的资金仅有约130亿元,其余均系市场化募集,真正发挥了国有资本的领航作用和动员能力。270亿元股权投资中,除了100亿元左右投入国企改革,其余绝大部分投入到集成电路、人工智能、生物医药等国家重点发展的产业,起到了优化国资战略布局和推动战略性新兴产业发展的作用。

 

当前全国各地国资国企发展的新特点

 

关于国资国企改革,中央精神、顶层设计已经明确了方向,路径也很清晰,归纳起来就是,体制层面,以管资本为主,探索两类公司或平台公司;微观国企层面,以混合所有制改革作为突破口,双管齐下,真正把国资国企这座“金山”的潜力潜能发掘出来。

 

中央的决心是很大的。比如说2018年10月刘鹤副总理在国企改革座谈会上强调“国企改革处于中心地位”,接着指出,当前国有企业改革正处于一个行动胜过一打纲领的关键阶段,也是改革乘数效应最大的阶段,并表示要以“伤其十指不如断其一指”的思路,扎实推进国有企业改革,大胆务实向前走。

 

那现在问题在哪里?目前看,国企改革问题主要还是执行偏差,社会层面、执行层面存在的障碍还不少,当中关键是认识问题、理念问题、思维方式问题,迫切需要第二次思想解放。

 

比如说,社会舆论而言,动不动将国资国企改革与私有化、国资流失划等号,殊不知,落实管资本才是做强做优做大国有资本的现实路径,而不改革恰恰是最大的国资流失。

 

再比如说,执行层面上,地方、部门国资客观存在改革动力不足的问题,计划经济的思维钢印挥之不去,总觉得国企听话,好差遣,把国企当成政府投融资工具,当作政绩、形象工程的依托拐杖。

 

近年来,全国各个层面的国资国企发展出现了一些新的特点:

 

1.央企比较活跃。主要原因是受政府牵制相对较小,可以国内外业务布局,市场化程度有所提升;

 

2.省会城市国资改革动力比较足,发展也较快。这与全国各省大力发展省会经济的战略是对应的,省会城市国资直接承担了城市开发建设、招商引资等重大使命,政府和市场双重压力倒逼改革;

 

3.省级国资普遍比较沉闷,处于悬空、空转的尴尬境地。一方面很难出省进行业务布局,同时也不像省会城市国资那样有硬任务、硬指标,难以接地气;

 

4.区县国资则受制于发展空间的局限,明显呈现收缩趋势。

 

这些情况都值得我们深思。受制于不同层级的归属问题,大部分国企始终未能成为自主经营的正常市场主体。上世纪90年代,上海、北京等地大批轻工领域国有知名品牌体制性消亡就是深刻的教训。当时由于城市商务成本上升,这些国企本应按照市场原则把加工基地、成本中心外迁,但因为是地方国企,出城出省投资显然大逆不道、不讲政治,结果这些企业只能被动困守,经营江河日下。业绩、规模萎缩后,不少国企遭受降级属地管理,从市管企业变成区县镇管企业,如此一来,原来还可以全市布局,后来只能区县镇布局了,最后等待它们的当然就是关停并转的悲惨命运。

 

国企这样大面积的体制性衰亡,却没有任何一个人、一个部门需要对此负责——而当下这些情况仍然比较突出,地方国资往往很难走出归属地进行业务布局。要避免历史悲剧重演,加快以管资本为主改革国企势在必行、迫在眉睫。

 

资本招商

地方经济发展策略的2.0版

 

国盛资本参与地方国企改革往往从当地政府的痛点入手,想方设法激发当地政府的改革动力。近年来,各地经济发展普遍承受巨大压力,招商引资成为最大痛点。而国盛资本认为,国资国企改革就是最好的招商引资,是振兴当地经济的战略活棋。国盛资本和地方国资联合,在无锡、张家港、台州、嘉兴、铜陵等地进行基金合作,既加快了国企资本化的进程,又落地了招商引资项目,推动了当地经济发展。

 

国盛资本参与的徐工集团工程机械核心业务板块徐工有限的混改案例就是盘活地方国资存量,引入增量资金,助力当地资本招商的一个经典案例。

 

徐工集团是徐州市国资委100%拥有的国企,工程机械连续30多年居全国行业第一位,跻身全球工程机械前三。2020年徐州市政府决定对徐工有限(包括徐工机械在内的全部工程机械业务)进行混合所有制改革。徐工集团原来全资拥有徐工有限,混改后一举降低到34%,通过老股转让、增资扩股引入了12家战略投资者和员工持股平台,国盛资本会同盛石资本组建胜超股权投资基金一举投入32.675亿元参与混改,占股10%。

 

徐州市政府靓女先嫁,对徐工集团优质工程机械业务进行混改,意味着什么呢?完成混改后,徐工集团通过老股转让、增资扩股一下子拿到了210亿元的增量资金,这对徐州经济发展来说无疑是一场及时雨,有了太多的发挥和想象空间。可见,国企混改本身就是招商引资的妙招。

 

故事还有续篇。2021年,徐工机械发布公告宣布吸收合并徐工有限,开启徐工集团工程机械业务通过吸收合并实现整体上市的进程。国盛资本最初接触徐工参与混改时,因为只有部分工程机械业务上市,其旗下的上市公司徐工机械市值才400多亿元,而当时三一重工市值已经超过2000多亿元,高峰时超过3000亿元。展望一下,如果徐工机械完成工程机械业务整体上市,加之混改时员工持股平台出资8.65亿元,机制已经高度市场化,再对标三一重工,市值具备翻几番的潜力。这样一个量级的上市公司对徐州市意味着什么?如果按照A股20%的比例再融资,新上市公司一次再融资就可能引进数百亿元增量资金,完完全全就是徐州经济的发动机。

 

从此次混改看,虽然徐工集团对徐工有限的持股比例大幅降低,但一下子获得了210亿元的发展资金,而且还抱着一个价值倍增的上市公司金娃娃,市值蛋糕做大后,徐工集团对应的权益价值可能不降反升。这样一来对于徐工集团和徐州来说,就等于那边通过国企改革引入真金白银的增量资金,这边市场机制发力后上市公司市值又上去,对应的权益价值不降反升,再融资又能够不断从市场上拿到发展资金,直接带动当地经济的发展——这就是资本招商,我国地方经济招商的2.0版本。

 

以国资国企资本化进程和混合所有制改革为突破口,践行国资基金化运作,推动地方经济从传统招商引资转向资本招商,以资本突破地域归属限制和行政壁垒,这是地方经济发展的新思路,也是过去几年做得不错的地方政府的经验总结。合肥被舆论誉为“伪装成政府的投资银行”,这方面做得风生水起,合肥建投、合肥产投也因此声誉鹊起,他们所做的,其实就是国企资本化、国资基金化运作。

 

践行国资基金化运作

充实实体经济权益资本

 

我们总是强调要支持民营经济,怎么支持呢?关键的关键是充实民营经济的权益资本,优化和改善民营企业资本结构。大家可能已经关注到这样一个现象,在整个经济正常发展的时候,国企效率较低。但是一旦经济下行或是出现金融危机,越是国有的,越是市场化程度低的,抗风险能力越强,基本上不太会出问题。出问题的基本上都是市场化程度高的民营企业,民营经济总是很受伤。

 

为什么会这样?根本原因是什么?当中除了政府对国企的信用背书外,国企和民企资本实力差异也是至关重要的原因。国有企业建国以后就开始设立,一直在积累资本,积累了三四十年。而民营企业是80、90年代才真正开始资本积累的,所以它的资本实力是远远不够的,一个突出表现是权益资本普遍脆弱,这从资本结构就可以看出来。比如说,一个公司总资产1000亿元,如果是国有企业,净资产能够有个五六百亿元,但如果是民营企业,权益资本可能就一二百亿元,风浪一来,这对民营企业的摧毁是崩塌式的。

 

2018年底,国盛集团联合海通证券,贯彻中央精神按照市委市政府部署,通过市场化方式组建全国首支地方纾困基金——上海国盛海通股权投资基金,国盛资本作为基金管理人。迄今基金已先后投资美年健康、全筑股份、海亮股份、信息发展、至纯科技、柘中股份、新天药业、汇伦生物、飞凯材料、康德莱可转债等10个民营企业,累计投资金额约27亿元,并带动其他机构对上述企业完成股权投资超过100亿元,债权投资约40亿元,在缓解民企短期流动性压力、提振整体市场信心方面发挥积极作用。

 

无论是推进速度,落地单数和规模,还是运作成效,上海纾困基金均处于国内前列。更重要的是,纾困基金在运作过程中,没有趁火打劫去控制民营企业,投资的10个项目全都是少数股权,旨在充实企业权益资本,优化财务和资产结构,而当企业度过难关恢复融资功能和正常经营后,即通过市场化方式退出。上海纾困基金的运作其实就是践行管资本、国资基金化运作的生动案例。完成的27亿投资中,来自财政的资金10亿元,其他国资17亿元,目前基金已经顺利回笼资金超过23亿元,DPI超过85%,如果全部投资退出的话,可望安全回收本金还可以实现一定收益。

 

就财政资金而言,在撬动国有资本支持民营经济发展的同时,还实现了循环利用,而且是增值的,俗气一点说就是“名利双收”。对国资来说,我们所投企业都在上海鼓励发展的产业范畴内,显然也实现了国资优化布局、逆向混改。管资本、基金化运作的魅力由此可见一斑。当下我国中小微企业再度面临困难,全国各地出台各类政策稳市场主体,纾困基金的运作模式无疑值得借鉴。

 

国家集成电路大基金是管资本和基金化运作的又一生动案例。基金一期2014年9月成立,总规模1387亿元,2018年完成全部投资。2018年、2019年国盛资本纾困民营企业时,考虑到美国技术遏制、资本市场下行等因素,首先想到的就是支持集成电路企业,结果人家说我们不困难。后来,国盛了解到原来大基金是它们的守护神。当时集成电路行业A股上市企业也就50家左右,集成电路大基金几乎投了个遍,成为这些企业的二股东或重要股东。你看,整个大基金一期四年投资期内总共才 1387 亿元的规模,就让整个行业这么有获得感。

 

对比什么呢?对比每年中央和地方政府在集成电路行业里面的财政补贴,累加起来已经不知道是多少个1387亿元,但是企业获得感并不强。

 

为什么?因为财政补贴其实是一种消耗的机制,企业必须先把钱花出去,财政才给你补贴,它是鼓励开支、鼓励支出的。在这种机制中,财政补贴花出去就花出去了,没有任何循环,对行业"拨动"效果也有限,还可能诱发企业骗补。相反,基金化运作是充实权益资本,能让企业发挥财务杠杆效应,或是优化财务状况。基金投到一个净资产100 亿元的企业里面,投30亿元,净资产变成了130亿元——如果原来融资100亿,负债率50%,现在净资产130亿元,又可以贷30亿元,还保持之前的负债率。如果原来融资130亿,负债率56.5%,有些偏高,30亿权益资本进来后,财务状况马上就不一样了,负债率随即降至50%。

 

国家集成电路大基金一期运作很成功,并逐步实现增值退出。后来大基金又做了二期,规模超过2000亿元。如果仅仅从规模上看,相当于一期增值退出后,又循环进行了二期投资。且不说基金赚钱与否,它支持的都是民营企业,而且是直接充实民营企业的权益资本,进而支持民营企业扩大再生产或是降杠杆、优化财务结构,支持了实体经济和战略性新兴产业的发展。

 

在体制层面落实管资本的同时,还要在微观层面、国企层面扎实推进混合所有制改革,这样国资国企改革这盘大棋才能真正下活。混合所有制的一个目的就是“取长补短”,民营经济强在市场机制和效率,国有经济强在资本积累和信用,双方融合就是要取长补短,方能得到帕累托改进,同时杜绝劣币驱逐良币的情形。

 

混合所有制改革的原则

国有不控股

 

在混改中,有二点要特别注意:一是务必把国有独资和国有控股的治理结构分隔开来。只要混合了,哪怕国有占比90%甚至更高,都不能把国有的一套照搬到公司治理结构中来,应当建立市场化的治理机制和经营机制,同时要切实保护小股东的利益;二是竞争性行业的混改中,最好做到国有不控股。这应当成为混改的一个基本原则。目前环境下,涉及国计民生、国家安全以及一些垄断行业的,混改可以缓一步,但只要进行混改,就应当真改,改得彻底。

 

为什么要强调这点?因为国企改革就是市场化取向的治理结构改革,是治理结构的现代化、市场化。在治理结构当中,周总打了一个形象的比喻,一个凶婆婆加一个好婆婆会是什么效果?很多人认为会中和一下抵消一些。其实不然,最终的效果往往比一个凶婆婆更差——很多混合所有制改革为什么搞不下去,就是因为没有真正搞清楚这一点。比如混合所有制改革在有些地方就变形了,变成省市区国资混合、兄弟国资之间混合、地方国资和央企混合——这叫什么呢?这叫股权多元化,让几方利益主体中间有博弈。当然这也是一种进步,说明板结的国资开始松动了,但是这并非混合所有制改革,显然也解决不了国企的根本问题。

 

混合所有制改革的核心是所有制的混合。如果继续国有控股,相当于把民营机制纳入国有体制中,就从根本上失去了混合的意义。混合所有制的意义在于把市场化的机制发挥到极致,让它来起作用,而不是让国有企业的机制来起作用。国有资本,尤其在竞争性行业,不应该控股,不但不控股,还要灵活进退,不断实现国资的保值增值,不断把新的资金投向创新企业,新兴经济。前述徐工有限的混改,国有主动放弃控股,但保持第一大股东地位,从而让市场化机制真正发挥作用,它已经走在成功的路上。

 

国资基金化运作是体制层面管资本和企业层面推进混合所有制改革的最佳链接。2000年之后,我国互联网经济逐步崛起,国资几乎集体缺席完美错过,当时BAJT均无国资身影。而过去六七年以来,国资背景基金逐渐兴盛,现在几乎各个独角兽企业,背后都有国资股东的身影,这是改革的成果,是时代的进步。可见,控制与否只是手段,价值创造才是目的。谁能创造价值谁主导谁控制,这才是改革必须坚持的原则。

 

2022,国资国企改革

最佳窗口期的元年

 

现在我们弄清楚了国企改革的重要性、必要性,和在我国经济发展中的中心地位。中央大力推进混合所有制改革,本来目的就是为了取长补短,加快国资国企市场化进程,促进民营经济更快更好发展,实现国有经济和民营经济的融合发展和双赢——国有经济要承担很多战略性的目标,民营企业则要更多承担税收、就业、技术创新等经济目标。

 

但我们也看到,过去几年的混合所有制改革,进展仍然较为迟缓,效果也未彰显。要么是开始说的那种“股权多元化”,更多是国有控股,或者是“讲话算数”的第一大股东——这其实和国企改革的初衷是背道而驰的,同时也让真正具有市场基因的民营企业丧失“混”的动力。这事儿吧,其实不难理解。就拿婚恋来说,聪明漂亮的女孩会接受一个要求自己出嫁妆,还带“三从四德”家训的对象吗?最后接受这种对象的,大多可能会是逆向选择的结果。

 

巨量国资低效运作,经济增长动力严重不足,所以积极财政发力,补上了社融中企业贷款下滑的部分,导致国资体量越来越大,经济效率则越来越受到折损。但经济运行是有惯性的,能维持的时候还会在同一个轨道继续行进,直到碰到巨大阻力。所以,阻力常常会变成改变的动力。这也是为什么周总反而开始乐观,认为现在出现了国企改革的最佳窗口期。

 

危才是机。这一轮的疫情冲击下,现在我国经济的困难可能还没真正显露。尤其宏观数据上其实不能完全显示出社会面的痛苦程度。比如说工业增加值只计算2000万元以上的规上企业,社零(社会零售总额)只统计500万元以上的服务业。大的企业,总是在风浪中稍微好过点。但那些小工厂、小餐厅、小商店、小市场等,才是容纳了最多就业人口的地方。

 

接下来各个城市的疫情防控政策,仍然处于高度收紧状态,很多城市处于半静默状态,接下来的失业、断供,甚至返贫,可能不会是社会新闻的个案。更糟糕的状态可能是,失业率攀升这件事会有连锁反应,消费下降、生产下降,乃至消费者、生产者失去信心……宏观经济很容易陷入负向螺旋。

 

常规的货币政策、财政政策,在这样一个连环的“破发点”前都显得有点力度不足,大家都在等着开出一个球,能连赢几分的那种球,能切实改善民营经济的处境,能切实改善国有经济的效率,更重要的是,能传递坚持市场化方向的信心,显示我国仍然在“以经济建设为中心”的伟大复兴道路上的决心。

 

国企改革,无疑是这样的制胜球,也是整个战略棋局中的先手棋、战略活棋。每次危机、转折其实都是难得的压力测试和复盘机会。在这次的疫情冲击中,国企处于相对稳定的状态,推进国企改革,正当其时,是最佳的窗口期。

 

希望从决策层到执行层,从社会舆论到社会认知,都能抓住这个窗口期,化危为机,不要像刘若英歌里唱的,“后来 终于在眼泪中明白,有些人 一旦错过就不再。”

 

直面生活,依然生猛

 



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