美股熔断三连：从前、过去和未来-唐涯的财新博客-财新网

若干年后我们回看历史，2020年3月，一定是金融历史上的魔幻时刻。

几十年未见的传染病全球大流行，从来没有见过的连续熔断，石油价格的暴跌，在庚子年的3月集体上演，全球都成了“汪洋里的一条舢板”。

美国自从1988年熔断制度设置以来，仅在1997年10月27日真正触发熔断一次。而这四天内，石油价格暴跌超过30%，美股股指、股指期货、国债期货连续触发熔断，市场恐慌指数VIX一度暴涨到62.12，为2008金融危机以来最高。

自从2月下旬新冠疫情全球扩散以来，全球资本市场就处于惊弓之鸟的状态。

3月6号的沙特王储宣布大幅下调原油价格，提高日产量，拉开了石油价格战的序幕，全球地缘政治风险上升—— 这个事情成为压死全球金融市场的最后一根稻草。

3月9日周一，国际油价暴跌30%，创下1991年以来单日最大跌幅。同日，美国股市开盘4分钟，标普500指数就暴跌7%，触发了第一层熔断机制，暂停交易15分钟。全天下来，三大股指跌幅均超过7%，道指狂泻超2000点，创2008年以来最大单日跌幅。冲击之下，全球股市跳水，巴西股市暴跌12.17%，一度触发熔断机制。英、法、德、意、希腊、巴西等市场暴跌，跌幅高达7%到13%左右。

股市暴跌引起白宫关注。特朗普紧急会见高级官员。随后美国财长努钦表示，总统承诺将大力刺激经济（e.g,包括减税）。随后纽约联储宣布增加隔夜正回购，向市场注入流动性。市场当即作出反应 ——

3月10日美股三大股指期货和欧洲市场持续拉升。最逗的事情是标普500指数期货涨近5%至2879点，触发上行的交易限制。随着股指的反攻，市场又出现了特别戏剧化的一幕，市场的定海神针——美国10年期国债期货触及跌幅下限，再次引发熔断，10年期国债收益率收盘在0.76%。

黑色星期一惊魂未定，就来了反攻星期二，还没来得及喘口气，噩梦的周三周四又来了——3月11日，美股3大指数再次大跌，道琼斯指数收跌-5.86%，标普500和纳斯达克指数的跌幅也超过4.7%。著名影星汤姆·汉克斯、NBA犹他爵士队球员戈贝尔先后确诊新冠—— 这些消息显示美国可能已经存在大规模感染。巴菲特老先生都感叹说，“我活了89年，没有见过这样的情形。”

“活久见！”

话音未落，3月12日周四，纳指期货跌至7600点再次触发熔断，跌幅超5%。道指期货跌幅扩大至5.21%，标普500指数期货跌近5%。欧洲斯托克50指数期货、英国富时100指数期货、德国DAX30指数期货均跌近7%。

这真是活久见的一周。要知道从1988年引入熔断机制以来，美国股市就熔断过一次。一周内三四次熔断，蹦极一样的市场波动，只能让人感叹“人生的大起大落来得太刺激了”。

今天的文章想讲几个最近大家都特别关心的内容：

美国股市的熔断机制是怎样形成的？

为什么中国A股在2016年引入熔断机制后，又草草收尾？

2020年的美股熔断三连，意味着什么？我们普通人该怎么办？

01 熔断的前世今生

熔断的英文是circuit breaker，翻译成中文就叫“断路器”—— 也就是中学物理课本上说的，电流超载，或者说短路的时候，要熔断保险丝，切断电路，保证用电安全的这么一个机制。

那么在股市上，当市场价格波动过大的时候，就暂停交易，保证整个市场系统的安全，这么一个机制就是股市的“断路器”，也就是熔断机制。

这个机制是是美国1988年设置的。1987年10月19日是美国股市有名的“黑色星期一”，道琼斯指数下挫了22.7%，纽约股市一天蒸发了5000亿美金的财富，逼得当时的总统和联储主席双双出面澄清“我们美国经济基本面杠杠的，很好很健康”。这种异常的非理性的波动引起了监管层的注意，开始考虑要如何在市场过度波动的时候，给市场一个冷静期，防止盲目的跟风和踩踏事件。

经过一年的研究、考察、和准备，纽交所（NYSE）引入了一个名字叫“circuit breaker”的机制，当市场价格（e.g., 股指）的波动超过一定幅度后，暂停整个市场的交易。经过多次修改后，美股的熔断机制分了7%、13%和20%这三档阈值。当标普500指数（S&P 500）下跌达到7%，触发一级市场熔断，全市场暂停交易15分钟；如果市场再次下跌超过13%，触发二级市场熔断，全市场暂停交易15分钟；如果市场下跌超过20%，则触发三级熔断，全市场停止交易，直至下个交易日开盘[1]。

这个机制在美国引入时，也是有很多讨论的。2013年的诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛就认为“（同向）投资者会抢在熔断前完成交易，加速熔断到来” ，另外一名芝加哥大学的Telser也认为“（反向）交易者会为等待更好价格，延后交易，加速熔断到来”——这是后来被广泛讨论的熔断机制的“磁吸效应”。

02 熔断的中国之旅

中国股民对这么一个罕见的金融专业术语倒是不陌生—— 这事儿起源于2016年惨痛的记忆。2015股灾之后，为了防市场急速下跌的过度波动，监管层决定引入“熔断机制”。

2015年的12月4日，中国三大交易所（上交所、深交所、中金所）宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于2016年1月1日开始实施熔断机制。具体规则很长，简略地说，就是当沪深300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过5%时，（除国债期货以外的）所有金融交易暂停15分钟。15分钟后重新开盘。如果沪深300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过7%时，全天交易暂停，大家各回各家，各找各妈。

听上去非常好，防止股市的过度波动，保证整个市场的系统性安全。但实际情形是—— 2016年1月4号，第一个交易日，A股开盘就急挫4个百分点。这个下挫其实在很多人的预料中，因为经过了2015年的股灾，后来的盘整以后，股指前期上涨是比较快的。而且2016年开年的时候，咱们中国面临着好几个情况：

第一，当时是人民币汇率最恐慌的时候，市场上基本是一边倒的，汇率要破7。

第二，当时中国的经济增长非常乏力。

第三，就是股灾期间，我国曾经对大股东和高管的股份进行过锁定，当时锁定期已经临近了，所以整个市场的压力非常之大。

所以说下挫4%，虽然下挫得很厉害，但是也没什么事儿，只要让这些负面消息的压力释放出来就好了。

但是，因为有5%就熔断这么一个预期，大家这个时候就产生了一种冲动，就是在断电，或者说熔断之前赶紧逃出这个市场。果然，当天上午收盘下挫了4%，下午一开盘，只有13分钟，沪深指数就跌到了5%，然后就触发了熔断，市场交易被暂停了15分钟。

你可以想象一下，在那么漫长而寂静的15分钟，投资者内心的波澜翻涌。本来犹豫要不要卖的人，吓破了胆子，下定决心，赶紧出手。看到上午跌了4%，本来犹豫着要不要抄底买入的人也决定观望，不再买入了，随波逐流，差不多是唯一的决策。果然，重启交易以后，卖盘就像秋风扫落叶一样地占据了主动，整个市场差不多呈90度的下滑。仅仅6分钟以后，沪深300的指数就触发了7%的阈值，A股市场提前了整整一个半小时收市。

在后来几天的交易日里面，熔断成了A股市场的新常态，每天只要一下挫，就会迅速地触及到5%，接着就触及到7%的阈值，然后全天的交易暂停。当时大家都开玩笑说，券商当时成了全世界最好的职业，因为每天下午1点半就下班了。在这种情况下，监管层在1月8号叫停熔断机制。熔断的中国之旅只持续了4天就草草收尾。

之后A股市场不少人熔断失败的教训，主要是：A股是一个跟风交易行为比较严重的散户型市场，波动率几乎是美国市场的2倍，触发熔断的可能性本来就比较高。加上中国熔断阈值设置不合理，从5到7，特别容易出产生磁吸效应，导致“熔断”失败。另外A股个股本来就有涨跌停制度，熔断的实施显得冗余。

03 2020年的熔断三连之后，怎么办？

从美国股市的历史来看，熔断绝对是“罕见”的金融现象—— 作为这个星球上最成熟的金融市场，美国资本市场一直是相对稳定，即使碰到2008年那样的危机，美股也是最早从危机中走出，并顺利越过山丘的那个。像三天不同市场连续熔断这种现象，对于很多90后，85后华尔街精英来说，也绝对是平生奇观。

全球股市波动特别大，美股期货熔断，原油暴跌，这些对我国国内市场有什么影响？对我们普通老百姓的生活和投资有什么影响？我们应该怎么办？

1. 触发美股暴跌的真正原因是什么？

美股的暴跌有多方面的原因。一是美股牛市已经持续了10年，处于历史的高估值位，也一直面临着回调压力。过去几年，美联储货币政策对金融市场的支持力度一直很大。只要有个风吹草动，货币政策就出来支持。就像一个人遇到小病就马上打针吃药，免疫力也就弱了。而这次刚好遇到了大病：新冠疫情和地缘政治风险两只黑天鹅同时飞起。

新冠疫情从2月下旬开始疫情在全球蔓延，而各国CDC（疾控中心）传来的消息都是疫情传染性极高，而截至目前全球对病毒的了解还太少，也没有特效药。眼下除了严格的隔离，几乎没有什么好的防疫办法。欧美国家的体制又决定了无法像中国这样举国实施严格隔离控制，这意味（1）疫情扩散不可控，（2）疫情后果不确定。巨大的不确定性会迅速反应在金融市场上，导致市场从2月下旬以来一直处于惊弓之鸟的状态，看空情绪弥漫。

除了疫情之外，3月8号沙特突然宣布大增加原油供给，全球石油价格暴跌，直接引爆了9号的全球股灾，美股开盘4分钟熔断。很多人不能理解，石油价格下降不是好事吗？为什么要恐慌呢？由于以往石油价格总体平稳，石油价格突然暴跌近30%，对金融市场的资金面造成巨大的冲击。更重要的是，石油暴跌的本质是俄罗斯和OPEC国家的“减产协议”流产，反映了极大的地缘政治风险（中东、俄罗斯）—— 这种地缘政治上的不确定性成为了压倒市场的最后一根稻草，从而导致了全球资本市场暴跌。

2. 更脆弱的美股，更坚挺的中国A股？

为什么全世界的股市暴跌时，A股没有被带崩盘呢？从逻辑上，我们要看两只黑天鹅对中国市场的具体影响是怎样的？

新冠疫情先在中国爆发，虽然中国受到的冲击最大，但这些冲击早已体现在股市的价格中。截止2月下旬，中国境内已经基本做到了“可防可控”，情况逐渐明朗，不确定性越来越小。因此疫情在海外的继续扩展，对国内市场的冲击就很有限。

石油的暴跌反映了地缘政治的风险，但中国的影响不大。而且中国作为石油进口大国，油价下跌对国内石油相关企业是有一定利好的。

这两个原因使得A股市场相对稳定，甚至表现出一定的避险效果。但截至目前，疫情全球扩散的局势和后果并不明朗，现在就说A股会一直走出独立行情为时尚早。

3. 未来全球会面临一个波动更大的市场？

在2020年《香帅中国财富报告》中，我提到全球正在进入一个高不确定性的时代：从中美经贸摩擦，到欧盟的脆弱性，到地缘政治的各种博弈和摩擦，到负利率蔓延，货币政策乏力—— “不确定”将是相当长一段时间全球的关键词。再加上新冠疫情的全球扩散和石油价格的剧烈波动，2020年，最少上半年是一个波动非常大的时间节点。

这次新冠疫情的全球蔓延，更说明地球是个“村”，在自然面前，人类只能是命运共同体，中国是不能完全独善其身的。比如说现在中国的疫情算是基本被稳住，但是经济后果还需观察全球疫情的经济冲击。目前欧洲的意大利已经沦陷，法国也比较悬，欧洲已经相当混乱，希望英国和德国能稳住。但最最关键的还是美国，如果美国疫情控制不住，整个欧美被迫“隔离”，导致资金，人力等要素流动性丧失，那就意味着全球的供给和需求两端都下滑，那会真的导致衰退，这对中国会造成额外的冲击。一旦出现这样的苗头，资本市场就会更加动荡。

从金融资产配置策略来说，就像我直播中讲过的：

1）高度不确定的时代，黄金预期是值得上调的。

2）金融市场的波动时期，加杠杆是非常不可取的。不管是什么资产。

3）超短期（e.g., 1两周到一两个月）的疫情时期，如果不是完全看未来增长的长期（e.g.10年）价值投资者，眼下是一个相对“现金为王”的时刻。

[1] 纳斯达克官网说明：

https://www.nasdaqtrader.com/trader.aspx?id=CircuitBreaker

以2020年3月9日的美股情况为例，上一个交易日（3月6日），标普500指数收盘在2972.37，对应的3档熔断阈值分别为：第一档3764.30，第二档2585.96，第三档2377.89。3月9日美股开盘后，下跌超过7%，触发了一级熔断，但没有继续触发二级以上的熔断。

话题：